Uitspraak

27 november 2009
Eerste Kamer
07/11104
RM/EE

Hoge Raad der Nederlanden

Arrest

in de zaak van:

1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS,
2. STICHTING VEB-ACTIE WOL,
beide gevestigd te 's-Gravenhage,
EISERESSEN tot cassatie, verweersters in het incidentele cassatieberoep,
advocaat: mr. G. Snijders,

t e g e n

1. WORLD ONLINE INTERNATIONAL N.V.,
gevestigd te Rotterdam,
VERWEERSTER in cassatie, eiseres in het incidentele cassatieberoep,
advocaat: aanvankelijk mr. H.J.A. Knijff, thans mr. R.A.A. Duk,
2. ABN AMRO BANK N.V., te dezen handelend onder denaam ABN AMRO ROTHSCHILD,
gevestigd te Amsterdam,
VERWEERSTER in cassatie, eiseres in het incidentele cassatieberoep,
advocaat: mr. E. van Staden ten Brink,
3. de rechtspersoon naar buitenlands recht GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL,
gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,
VERWEERSTER in cassatie, eiseres in het incidentele cassatieberoep,
advocaat: mr. P.J.M. von Schmidt auf Altenstadt.

Eiseressen tot cassatie zullen hierna afzonderlijk worden aangeduid als VEB en de Stichting en gezamenlijk ook alsVEB c.s. Verweersters zullen afzonderlijk worden aangeduid als World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs; ABN AMRO en Goldman Sachs zullen gezamenlijk ook worden aangeduid als de Banken.

1. Het geding in feitelijke instanties

VEB c.s. hebben bij exploten van 14 maart 2001 World Online en de Banken - naast enkele andere gedaagden jegens wie de vorderingen door de rechtbank zijn afgewezen en die in hoger beroep geen partij meer waren - gedagvaard voor de rechtbank Amsterdam.
De Stichting heeft gevorderd, kort gezegd, World Online en de Banken uit hoofde van onrechtmatige daad te veroordelen tot vergoeding van de schade, nader op te maken bij staat, die de beleggers die hun vordering aan de Stichting hebben overgedragen, lijden en zullen lijden. VEB heeft gevorderd, kort gezegd, voor recht te verklaren dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel kort na de beursintroductie, maar uiterlijk op3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht.

World Online en de Banken hebben de vorderingen van VEB c.s. bestreden.
De rechtbank heeft bij vonnis van 17 december 2003, kort gezegd:
- voor recht verklaard dat World Online, door uitlatingen die [betrokkene 1] op 1 maart 2000 heeft gedaan en door het niet corrigeren van die uitlatingen en van nadien in de media verschenen berichten omtrent haar (ongewijzigde) belang in World Online, onrechtmatig heeft gehandeld jegens beleggers in aandelen WorldOnline die op de beursintroductie hebben ingeschreven of na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht;
- World Online veroordeeld aan de Stichting alle schade te vergoeden die de deelnemers door voormelde onrechtmatige daad hebben geleden, op te maken bij staat;
- de overige vorderingen van VEB c.s. afgewezen.

Op 11 maart 2004 heeft World Online tegen dit vonnis hoger beroep ingesteld bij het gerechtshof te Amsterdam (rolnummer 1055/04). VEB c.s. hebben incidenteel hoger beroep ingesteld.
Op 12 maart 2004 hebben VEB c.s. de Banken in hoger beroep gedagvaard voor het gerechtshof te Amsterdam (rolnummer 1066/04). In hoger beroep hebben VEB c.s. hun eis aldus gewijzigd dat zij tevens vorderen te verklaren voor recht dat de Banken aansprakelijk zijn wegens onrechtmatige koersmanipulatie en uit dien hoofde jegens de Stichting verplicht zijn tot schadevergoeding, op te maken bij staat.
Bij tussenarrest van 30 december 2004 heeft het hof beide zaken gevoegd. Na gehouden pleidooien heeft het hof bij eindarrest van 3 mei 2007, kort samengevat:
in de zaak tussen VEB c.s. en World Online (rolnummer 1055/04):
- het vonnis vernietigd, behoudens wat betreft de kostenveroordeling van World Online jegens VEB,
- de Stichting alsnog niet-ontvankelijk verklaard in haar vorderingen, en
- (op de vordering van VEB) voor recht verklaard dat World Online onrechtmatig heeft gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan ten aanzien van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online op de wijze als bedoeld in rov. 2.24.3 van het arrest;
in de zaak tussen VEB c.s. en de Banken (rolnummer 1066/04):
- het vonnis voor zover gewezen tussen de Stichting en de Banken bekrachtigd,
- het vonnis voor zover gewezen tussen VEB en de Banken vernietigd,
- voor recht verklaard dat de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan ten aanzien van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online op de wijze als bedoeld in rov. 2.24.3 van het arrest, en
- het meer of anders gevorderde afgewezen.

Het eindarrest van het hof is aan dit arrest gehecht.

2. Het geding in cassatie

Tegen het eindarrest van het hof hebben VEB c.s. beroep in cassatie ingesteld. World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben ieder afzonderlijk incidenteel cassatieberoep ingesteld. De cassatiedagvaarding en de conclusies van antwoord tevens houdende incidenteel cassatieberoep zijn aan dit arrest gehecht en maken daarvan deel uit.
Partijen hebben over en weer geconcludeerd tot verwerping van het beroep.
De zaak is voorVEB c.s. toegelicht door hun advocaat en mr. K. Teuben, advocaat bij de Hoge Raad, voor World Online door mrs. B. Winters en E.M. Snijders, advocaten te Amsterdam, voor ABN AMRO door haar advocaat, en voor Goldman Sachs eveneens door haar advocaat.
De conclusie van de Advocaat-Generaal L. Timmerman strekt in het principale beroep en in het incidentele beroep dat is ingesteld door Goldman Sachs tot vernietiging, en in de incidentele beroepen die zijn ingesteld door World Online en ABN AMRO tot verwerping.
Namens partijen is op de navolgende wijze op de conclusie gereageerd:
- namens VEB c.s. bij brief van 12 maart 2009 van hun advocaat en mr. K. Teuben voornoemd;
- namens World Online bij brief van 13 maart 2009, met bijlagen, van mrs. B. Winters en E.M. Snijders voornoemd;
- namens ABN AMRO bij brief van 13 maart 2009 van haar advocaat en mr. M.A. Blom, advocaat te Amsterdam;
- namens Goldman Sachs bij brief van 13 maart 2009 van haar advocaat.
De advocaat van VEB c.s. heeft bij brief van 18 maart 2009 bezwaar gemaakt tegen de bij de reactie van World Online gevoegde bijlagen; die bijlagen bevatten een kopie van een wetenschappelijk artikel (bijlage E), alsmede uiteenzettingen (legal opinions) van buitenlandse deskundigen over prospectusaansprakelijkheid naar Amerikaans, Engels, Duits en Frans recht (bijlagen A t/m D). Bij brief van 20 maart 2009 heeft mr. B. Winters namens World Online op dat bezwaar gereageerd. De Hoge Raad verwerpt het door VEB c.s. aangevoerde bezwaar, aangezien de zojuist bedoeldeuiteenzettingen (bijlagen A t/m D) zijn ingebracht in reactie op in de conclusie van de Advocaat-Generaal opgenomen uitvoerige rechtsvergelijkende beschouwingen die ten opzichte van het tot dan toe gevoerde partijdebat nieuw waren. Gelet daarop zijn de inhoud en omvang van deze bijlagen - en van de schriftelijke reactie zelf - niet in strijd met (de strekking van) art. 44 lid 3 Rv. of de eisen van een goede procesorde. Ook bijlage E is niet ontoelaatbaar nu deze een kopie van een algemeen toegankelijk buitenlands tijdschriftartikel behelst waaruit in de schriftelijke reactie wordt geciteerd.
De advocaat van VEB c.s. heeft bij voornoemde brief van 18 maart 2009 voorts bezwaar gemaakt tegen passages in de schriftelijke reactie van ABN AMRO over koersstabilisatie. De advocaat van ABN AMRO heeft bij brief van 26 maart 2009 op dat bezwaar gereageerd. De Hoge Raad verwerpt ook dit bezwaar nu de desbetreffende passages geen nieuw betoog vormen maar, in reactie op de beschouwingen van de Advocaat-Generaal, een uitwerking van een reeds eerder, zij het summier, gevoerd betoog.

3. Uitgangspunten in cassatie

3.1 In cassatie kan van het volgende worden uitgegaan.
(i) World Online BV (hierna: WOL) is een internet service provider die in 1994 is opgericht. [Betrokkene 1] was een van de grondleggers van WOL en voorzitter van de raad van bestuur. [betrokkene 1] had via haar persoonlijke holding Kalexer II N.V. (hierna: Kalexer) een aandelenbelang van 6,35% in WOL en via Benguiat Corporation N.V. een aandelenbelang van3,13%. In augustus 1999 heeft [betrokkene 1] de aandelen WOL die zij hield via Kalexer (hierna: de Kalexer-aandelen) aan haar medeaandeelhouders en nadien ook aan een derde partij te koop aangeboden. Zij heeft (geconverteerd, zie hierna onder (iv)) 14.898.500 aandelen World Online tegen een prijs van $ 6,04 per aandeel verkocht aan respectievelijk Mallowdale Corporation N.V., Reggeborgh Participaties B.V. en BayStar Capital LP (hierna: Mallowdale, Reggeborgh, respectievelijk BayStar). De Kalexer-aandelen zijn op 27 december 1999 overgedragen, waarbij Reggeborgh 2.436.465 aandelen verwierf, Mallowdale eveneens 2.436.465, en BayStar 10.025.570. [betrokkene 1] is (of was) een passive investor in BayStar.
(ii) Op 22 februari 2000 heeft WOL in een persbericht de voorgenomen beursgang van World Online bekendgemaakt. Op 1 maart 2000, haar oprichtingsdatum, heeft World Online een persconferentie gegeven in Amsterdam om de beursgang toe te lichten. Tijdens deze persconferentie heeft een journalist aan [betrokkene 1] gevraagd: "Gaat u uw aandelen ook cashen?" waarop [betrokkene 1] heeft geantwoord: "I didn't sell any shares at this time."
(iii) Van 2 tot en met 16 maart 2000 heeft WOL een roadshow gehouden in Europa en Noord-Amerika om potentiële beleggers te interesseren in aandelen World Online. Na het bekendmaken van haar voorgenomen beursgang heeft World Online in de periode van 28 februari tot 22 maart 2000 een tiental persberichten uitgegeven onder meer over samenwerking met bedrijven als Yack.com, Getronics, Endemol, Novartis, Microsoft, Telitel, Lastminute.com, Ericsson en Cisco.
(iv) ABN AMRO en Goldman Sachs waren joint global coordinator, joint lead manager en joint bookrunner voor de introductie op de Amsterdamse effectenbeurs van aandelen World Online. Ten behoeve van die introductie is op 3 maart 2000 een voorlopig prospectus gepubliceerd en op 16 maart 2000 een definitief prospectus (voor zover gelijkluidend hierna tezamen: het prospectus) voor de uitgifte van 67.562.819 gewone aandelen World Online. Blijkens het prospectus is WOL per 1 maart 2000 een dochteronderneming van World Online geworden en hebben de aandeelhouders van WOL voor ieder aandeel WOL 415 aandelen World Online ontvangen.
(v) Op bladzijde 3 van het prospectus is de volgende disclaimer opgenomen:
"No person has been authorized to give any information or to make any representations other than those contained in this Offering Circular, and if given or made, such information or representations must not be relied upon as having been authorized."

De bladzijden 13 tot en met 27 van het prospectus bevatten een opsomming van risicofactoren. De opsomming opent als volgt:
"You should carefully consider the following risks before making an investment decision. Our business, operating results and financial condition could be adversely affected if any of the following risks occur. As a result the trading price of the shares could decline and you could lose all or part of your investment."

(vi) Bij de introductie van de aandelen World Online isgebruik gemaakt van de bookbuilding-methode. Deze methode houdt in dat de uiteindelijke introductieprijs wordt vastgesteld aan de hand van opgaven van geïnteresseerde beleggers. Particulieren konden in de periode 3 tot en met 13 maart 2000 bij een tevoren bepaalde bandbreedte van € 35,-- tot € 43,-- bestens intekenen, en de overige beleggers in de periode 3 tot 15 maart 2000 10.00 uur.
De voor particulieren beschikbare aandelen zijn met ongeveer een factor 24 overtekend, de overige aandelen met eenfactor van bijna 21. Op 17 maart 2000 heeft de introductie ter beurze plaatsgevonden door de uitgifte van 46.906.454 nieuwe aandelen World Online en door de verkoop van 20.656.365 bestaande aandelen door drie aandeelhouders (Mallowdale, Melkpad en NS Telecom). Aan particulieren zijn 13.512.564 aandelen en aan overige beleggers 54.050.255 aandelen toegewezen tegen een prijs van € 43,-- per aandeel. De openingskoers van het aandeel World Online was € 50,20. Daarna is de koers van het aandeel vrijwel steeds gedaald. In de laatste week dat World Online een beursnotering had - in december 2000 - was de koers van het aandeel onder € 10,-- gedaald.
(vii) World Online heeft op 24 maart 2000 een conference call gehouden met enige institutionele beleggers. Op 3 april 2000 hebben de raad van commissarissen van World Online en [betrokkene 1] een persverklaring afgegeven omtrent een onderzoek dat Ernst&Young en PriceWaterhouseCoopers hebben gedaan naar de Kalexer-aandelen. [betrokkene 1] is op 13 april 2000 uit de raad van bestuur van World Online getreden.
(viii) VEB is een vereniging die tot doel heeft de belangen van effectenbezitters te behartigen. De Stichting heeft blijkens art. 2 van haar statuten tot doel het ter verdeling onder gedupeerde beleggers in aandelen World Online verkrijgen van financiële compensatie voor het nadeel dat dezen op deze belegging hebben geleden. Deelneming aan de Stichting geschiedt door ondertekening van een deelnemingsovereenkomst waarin de deelnemer verklaart dat hij (i) aandelen World Online uit de introductie heeft verkregen of tot en met 3 april 2000 via de beurs heeft gekocht, (ii) lid is of wordt van VEB, en (iii) zijn vordering ter incasso overdraagt aan de Stichting. De beleggers die hun vordering tot schadevergoeding aldus aan de Stichting hebben overgedragen, worden hierna ook de deelnemers genoemd.
(ix) Bij brieven van 13 maart 2001 gericht aan onder meer World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs, heeft de Stichting meegedeeld dat de deelnemers hun vorderingen tot vergoeding van schade aan haar hebben overgedragen. Bij deze brieven is als bijlage een lijst gevoegd waarop de achternamen en de woonplaatsen van natuurlijke personen en de namen en de vestigingsplaatsen van rechtspersonen zijn vermeld alsmede hoeveel aandelen World Online ieder van hen "uit introductie en/of aankoop" heeft verkregen. In totaal gaat het om meer dan 10.000 deelnemers en om 3.558.372 aandelen World Online.

3.2.1 Voor zover thans nog van belang vordert de Stichting, kort gezegd, dat World Online en de Banken worden veroordeeld tot vergoeding van de schade die de deelnemers door hun onrechtmatige gedraging(en) hebben geleden, nader op te maken bij staat. VEB vordert dat voor recht wordt verklaard dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, maar uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht.

3.2.2 Het hof heeft de Stichting in haar vorderingen niet-ontvankelijkverklaard. De vordering van VEB is in dier voege toegewezen, dat voor recht is verklaard dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door op de wijze als bedoeld in rov. 2.24.3 van het arrest een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan ten aanzien van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online.

4. Beoordeling van de middelen in het principale beroep en in de incidentele beroepen

4.1 De middelen in het principale beroep en de incidentele beroepen stellen de volgende onderwerpen aan de orde:
A. ontvankelijkheid van de Stichting; cessie en lastgeving (4.2 - 4.5);
B. de collectieve actie als bedoeld in art. 3:305a BW (4.6 - 4.9);
C. algemene uitgangspunten voor prospectusaansprakelijkheid bij beursintroductie (4.10 - 4.11);
D. onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus? (4.12 - 4.23);
D1. klachten van VEB in het principale beroep (4.13 - 4.19)
(a) aandelenbezit van [betrokkene 1] (4.13)
(b) verkoopprijs van de Kalexer-aandelen (4.14)
(c) bestemming emissieopbrengst (4.15)
(d) conversiekoers (4.16)
(e) de lock up-verplichtingen (4.17)
(f) optieregelingen (4.18)
(g) vaststelling van en mededelingen over de introductieprijs (4.19)
D2. klachten van World Online en de Banken in de incidentele beroepen (4.20 - 4.23)
(h) loopbaanbeschrijving van [betrokkene 1] (4.21)
(i) overname van Telitel (4.22)
(j) optieregeling van [betrokkene 3] (4.23)
E. aansprakelijkheid van World Online voor mededelingen buiten het prospectus (4.24 - 4.29);
(k) uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit (4.26)
(l) persberichten over allianties met andere bedrijven (4.27)
(m) uitlatingen van [betrokkene 1] over belminuten, abonnees en omzet (4.28)
(n) een patroon van optimistische berichtgeving? (4.29)
F. aansprakelijkheid van de Banken voor mededelingen buiten het prospectus(4.30 - 4.33);
G. misleidend karakter (4.34 - 4.36);
H. aansprakelijkheid van de Banken voor koersmanipulatie? (4.37 - 4.39)
Deze onderwerpen zullen hierna achtereenvolgens behandeld worden.

A. Ontvankelijkheid van de Stichting; cessie en lastgeving (4.2 - 4.5)
4.2 Het hof heeft aan zijn oordeel dat de Stichting in haar vorderingen niet-ontvankelijk is het volgende ten grondslag gelegd.
Ingevolge het hier toepasselijke tot 1 oktober 2004 geldende recht moet voor de rechtsgeldigheid van een cessie de inhoud van de tot levering bestemde akte worden medegedeeld aan de schuldenaar. Tot de inhoud van de akte moeten niet alleen worden gerekend gegevens waaruit kan blijken om welke vordering het gaat en de naam van de cessionaris, maar ook de naam van de cedent. De door de Stichting toegestuurde lijst (zie hiervoor in 3.1.(ix)) bevat door het ontbreken van de voornamen van de cedenten onvoldoende gegevens om deze personen te individualiseren. De Stichting heeft deze gegevens ook bewust weggelaten om te verhinderen dat World Online de deelnemers zou kunnen identificeren en een tegenvordering tegen hen zou kunnen instellen. Het door notaris mr. F.J. Oranje opgemaakte proces-verbaal van bevindingen voorziet evenmin in een opgave van de belegger om wie het gaat. De mededeling van de Stichting voldoet derhalve niet aan de daaraan te stellen eisen, zodat de Stichting geen rechthebbende op de vorderingen van de deelnemers is geworden. (rov. 2.4.4)
De Stichting kan evenmin geacht worden in deze procedure ten behoevevan de deelnemers op eigen naam op te treden krachtens lastgeving ter incasso. Nu World Online bewijs heeft verlangd en zich geen van de uitzonderingen als bedoeld in art. 3:71 lid 2 BW voordoet, dient de Stichting bewijs bij te brengen van de haar gegeven lasten. Onjuist is dat zij dat bewijs eerst in de schadestaatprocedure behoeft te leveren. World Online kan er aanspraak op maken dat de Stichting dadelijk bewijst namens welke schuldeisers zij optreedt, opdat World Online verweren die zij tegen ieder van hen mocht hebben dadelijk kan voeren. Nu de lastgeving niet wordt bewezen door de deelnemingsovereenkomst of de overige stukken die in het geding zijn, is de gestelde lastgeving onbewezen. Het staat World Online daarom vrij de verklaring van de Stichting dat zij op grond van een last van de deelnemers op eigen naam procedeert, als ongeldig van de hand te wijzen, zodat deze verklaring nimmer enig effect heeft gesorteerd. (rov. 2.5.3)
Het vooroverwogene geldt evenzeer voor de vorderingen van de Stichting tegen de Banken (rov. 2.6).

4.3 VEB c.s. komen in het principale beroep met middel I op tegen de zojuist weergegeven overwegingen.
De onderdelen 1-3 klagen over 's hofs oordeel in rov. 2.4.4 dat de cessies van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid omdat niet overeenkomstig art. 3:94 lid 1 BW (rechtsgeldige) mededeling van die cessies aan World Online en de Banken is gedaan. Onderdeel 4 is gericht tegen rov. 2.5.3 waarin het hof het beroep van de Stichting op lastgeving heeft verworpen.

Cessie
4.4.1 Volgens vaste rechtspraak is aan de eis dat de over te dragen vordering in voldoende mate in de akte van cessie wordt bepaald, voldaan indien de akte zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand daarvan kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat. Voor de geldigheid van de levering is niet noodzakelijk dat in de akte de debiteur vermeld wordt, zolang de overige gegevens een vaststelling als voormeld mogelijk maken (HR 19 september 1997, nr. 16370, LJN ZC2434, NJ 1998, 689). In het onderhavige geval moet in cassatie ervan worden uitgegaan dat de telkens tussen een deelnemer en de Stichting opgemaakte cessieakte (de deelnemingsovereenkomst zoals hiervoor in 3.1.(viii) vermeld) aan deze eis van voldoende bepaaldheid voldoet.
Voor de geldigheid van de levering bij een (openbare) cessie is ingevolge art. 3:94 lid 1 BW tevens mededeling van de akte aan de debiteur nodig.
De mededeling behoeft niet nauwkeurig de inhoud van de akte weer te geven (Parl. gesch. Boek 3, blz. 395), maar de debiteur aan wie de mededeling wordt gedaan kan wel verlangen dat hem een uittreksel van de akte en titel ter hand wordt gesteld (zie thans art. 3:94 lid 4). Uit een en ander moet worden afgeleid dat de mededeling, en in voorkomend geval het uittreksel, in ieder geval de in de akte vermelde naam van de cedent - die immers partij is bij de akte - moet vermelden. Zulks is niet alleen nodig met het oog op de in het rechtsverkeer vereiste duidelijkheid omtrent de vraag wiens vordering is overgedragen en op welk moment (veelal wordt de levering immers voltooid door de hier bedoelde mededeling), maar ook ter bescherming van de belangen van de debiteur (zo moet hij tegen de cessionaris ook verweermiddelen kunnen aanvoeren die hij tegen de cedent had kunnen aanvoeren, vgl. art. 6:145 BW).

4.4.2 Het hof heeft geoordeeld dat de Stichting geen rechthebbende op de vorderingen van de deelnemers is geworden, omdat de door de Stichting toegestuurde lijst onvoldoende gegevens bevat om de cedenten(deelnemers) te kunnen individualiseren. De meeste rechtsklachten van de tegen dat oordeel gerichte onderdelen 1-3 stuiten af op hetgeen hiervoor in 4.4.1 is overwogen. Anders dan onderdeel 1c verdedigt, kan niet aanvaard worden dat World Online en de Banken, teneinde te kunnen vaststellen welke vorderingen zijn overgedragen, na ontvangst van de hun toegezonden lijst zouden moeten meewerken aan de in het onderdeel omschreven steekproef door een notaris of aan inzage ten kantore van de Stichting, zulks nogte minder nu het hof heeft vastgesteld dat de Stichting in haar mededeling van de cessies aan World Online en de Banken bewust persoonsgegevens van de deelnemers (cedenten) heeft weggelaten om te verhinderen dat zij geïdentificeerd zouden kunnen worden en tegenvorderingen tegen hen zouden kunnen worden ingesteld. Aan een en ander doet niet af dat het hier om een zeer groot aantal over te dragen vorderingen gaat, omdat ook dan voldaan moet worden aan de minimumeis dat in ieder geval medegedeeld wordt van welke schuldeisers vorderingen zijn overgedragen.
Onderdeel 2 - dat is gebaseerd op de stelling dat World Online en de Banken er geen belang bij hebben reeds in de hoofdprocedure bekend te zijn met de identiteit van de (alle) individuele beleggers, nu de vordering van de Stichting aldus is ingekleed dat vergoeding van schade wordt gevorderd voor beleggers van wie in de schadestaatprocedure nader zal worden aangetoond dat zij hun vorderingen aan de Stichting hebben overgedragen - faalt reeds omdat het miskent dat World Online en de Banken er belang bij hebben reeds in de hoofdprocedure verweermiddelen te kunnen aanvoeren tegen de vorderingen van (groepen van) bepaalde beleggers.
Onderdeel 3, dat klaagt dat het hof ten onrechte althans onvoldoende gemotiveerd is voorbijgegaan aan de stelling van de Stichting dat in elk geval een deel van de cedenten wél aan de hand van de ter beschikking gestelde lijst valt te identificeren, faalt. Zoals hierboven overwogen, dient de mededeling van de cessieakte aan de schuldenaar in ieder geval de in de cessieakte vermelde naam van de cedent te bevatten. Dit brengt mee dat de schuldenaar zonder onevenredige moeite moet kunnen vaststellen door wie vorderingen op hem zijn overgedragen. Gelet op de vaststelling van het hof dat de Stichting in de aan World Online en de Banken toegestuurde lijst (die meer dan 10.000 deelnemers bevat) bewust gegevens heeft weggelaten om te verhinderen dat de deelnemers geïdentificeerd zouden kunnen worden, ligt in zijn oordeel dat de mededeling van de Stichting niet aan de daaraan te stellen eisen voldoet zodat de Stichting geen rechthebbende is geworden op de vorderingen van de deelnemers, kennelijk besloten dat van World Online en de Banken niet gevergd kan worden dat zij uitzoeken of in de lijst met meer dan 10.000 namen wellicht ten aanzien van een aantal deelnemers - anders dan de Stichting beoogde - toch voldoende gegevens zijn vermeld om dezen te kunnen identificeren. Dat oordeel geeft geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting en is, verweven als het is met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.
De overige klachten van de onderdelen 1-3 kunnen evenmin tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

Lastgeving
4.5.1 Indien een procespartij krachtens lastgeving op eigen naam in rechte optreedt ten behoeve van een ander (de lastgever), is de lasthebber niet gehouden in de dagvaarding of anderszins te vermelden dat hij ter behartiging van de belangen van een ander optreedt; eerst indien het verweer van de wederpartij daartoe aanleiding geeft, zal de lasthebber moeten stellen en zonodig bewijzen dat hij uit hoofde van lastgeving bevoegd is op eigen naam ten behoeve van de rechthebbende op te treden (HR 26 november 2004, nr. C03/202 , LJN AP9665, NJ 2005, 41).

4.5.2 Dit brengt mee dat bij de primaire klacht van onderdeel 4a, inhoudende dat het hof heeft miskend dat art. 3:71 BWnoch rechtstreeks, noch naar analogie van toepassing is op (procesrechtelijke) rechtshandelingen als de onderhavige die worden verricht uit hoofde van lastgeving, geen belang bestaat. Blijkens het zojuist overwogene is de Stichting immers hoe dan ook gehouden bewijs bij te brengen van de door haar gestelde, maar door haar wederpartijen betwiste lastgeving.
Ook de subsidiaire klacht kan niet tot cassatie leiden omdat het hof, anders dan de klacht tot uitgangspunt neemt, in de stellingen van de Stichting niet een beroep op volmacht heeft gelezen maar een beroep op lastgeving.
Onderdeel 4b bouwt geheel voort op onderdeel 2 en deelt in het lot daarvan. De klachten van de onderdelen 4c en 4d kunnen evenmin tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.
Onderdeel 5 mist zelfstandige betekenis.

4.5.3 Slotsom van het voorgaande is dat de niet-ontvankelijkverklaring van de Stichting in haar vorderingen jegens World Online en de Banken in stand blijft. Hierna zal daarom bij de verdere beoordeling van de middelen de Stichting niet langer worden vermeld.

B. De collectieve actie als bedoeld in art. 3:305a BW (4.6 - 4.9)
4.6 Het hof heeft in rov. 2.8.2 geoordeeld dat VEB een volledig rechtsbevoegde vereniging is die blijkens haar statuten tot doel heeft de belangen van beleggers te behartigen, zodat zij, gelet op de door haar ingestelde rechtsvordering, in zoverre aan het door art. 3:305a BW gestelde vereiste voldoet. VEB komt in deze zaak op voor de belangen van beleggers die in de periode van 17 maart tot en met 3 april 2000 aandelen World Online hebben verworven en - volgens VEB - voor of bij aankoop daarvan door World Online, ABN AMRO en/of Goldman Sachs zijn misleid, waardoor zij schade hebben geleden. Dat is een voldoende gelijksoortig belang om VEB in een collectieve actie op de voet van art. 3:305a te kunnen ontvangen.
Dat er tussen de beleggers onderling aanmerkelijke verschillen zijn in onder meer professionaliteit, mate van geïnformeerdheid, zorgvuldigheid bij het nemen van de beleggingsbeslissing en omvang van het geleden koersverlies, alsmede dat sommigen van hen geen natuurlijk persoon maar een rechtspersoon zijn, kan daaraan niet afdoen. Dat zijn immers omstandigheden waarmee bij de bepaling van een eventueel toe te kennen schadevergoeding in een door ieder van de beleggers aan te spannen vervolgprocedure rekening kan worden gehouden, aldus nog steeds het hof in rov. 2.8.2.

4.7 Tegen deze overweging wordt in de incidentele beroepen opgekomen met onderdeel 1 van World Online, onderdeel 9 van ABN AMRO, en onderdeel 1 van Goldman Sachs. Alle drie de onderdelen strekken, zeer kort samengevat, ten betoge dat voor het antwoord op de vraag of de hiervoor bedoelde beleggers door World Online of de Banken zijn misleid, niet kan worden geabstraheerd van de (aanmerkelijke) verschillen die tussen de beleggers onderling bestaan, en dat de belangen van deze beleggers onvoldoende gelijksoortig zijn als bedoeld in art. 3:305a BW. Daarbij wordt aangevoerd dat, wil er sprake zijn van misleiding van beleggers, moet worden vastgesteld dat de beleggers hebben kennisgenomen van de gestelde onjuiste en/of onvolledige mededelingen, en dat zij een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen ingeval zij kennis zouden hebben gehad van de volledige en/of juiste informatie; een en ander vergt een beoordeling per individuele belegger die in het arrest van het hof ontbreekt. Voorts wordt betoogd dat in deze concrete situatie met een collectieve actie niet een effectieve en/of efficiënte rechtsbescherming valt te bereiken, aangezien - ook volgens het hof - in een door ieder van de beleggers aan te spannen vervolgprocedure omtrent een toe te kennen schadevergoeding rekening moet worden gehouden met de individuele omstandigheden, hetgeen kan meebrengen dat in bepaalde gevallen zelfs geoordeeld moet worden dat het condicio sine qua non-verband met de gestelde schade ontbreekt. Voorts is de collectieve actie blijkens de wetsgeschiedenis ingevoerd ter bescherming van de belangen van consumenten en niet ook van beroeps- of bedrijfsmatig handelende (rechts)personen, zoals bijvoorbeeld institutionele beleggers.

4.8.1 De collectieve actie van VEB strekt ertoe een verklaring voor recht te verkrijgen dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld door, kort gezegd, in de periode rond de beursintroductie van World Online onjuiste en/of onvolledige informatie te geven of anderszins misleidend te handelen. Volgens de vaststelling van het hof komt VEB in deze procedure op voor de belangen van de beleggers die in de periode van 17 maart tot en met 3 april 2000 aandelen World Online hebben verworven. Hoewel het antwoord op de vraag of en in hoeverre iedere belegger afzonderlijk daadwerkelijk door de gestelde onrechtmatige daad is misleid, mede afhankelijk is van de omstandigheden waarin die belegger ten tijde van zijn beleggingsbeslissing verkeerde, leent een vordering als de onderhavige zich bij uitstek voor bundeling van aanspraken van individuele beleggers in de vorm van een collectieve actie. Bij deze collectieve actie staat immers uitsluitend ter beoordeling of het gedrag van World Online en de Banken bij de beursintroductie onrechtmatig is geweest. Bij de beantwoording van die vraag kan geabstraheerd worden van de bijzondere omstandigheden aan de zijde van de beleggers (vgl. rov. 7.3 van HR 23 december 2005, nr. C04/173 , LJN AU3713, NJ 2006, 289). Die omstandigheden zijn pas relevant
bij vragen omtrent bijvoorbeeld schade(omvang), causaal verband en eigen schuld. Voor zover de onrechtmatigheid van de gedragingen van World Online en de Banken gegrond wordt op het openbaar maken van misleidende mededelingen, gaat het dus niet om de vraag of en in hoeverre (bepaalde) beleggers daadwerkelijk zijn misleid, maar om de vraag of World Online en de Banken zich vanwege het misleidende karakter van de mededelingen hadden moeten onthouden van het openbaar maken daarvan (zie ook hierna in4.10.4). Een andere opvatting zou toepassing van art. 3:305a BW onaanvaardbaar beperken.

4.8.2 Hoewel de beslissing die naar aanleiding van de onderhavige collectieve actie wordt gegeven enkel gezag van gewijsde heeft tussen VEB enerzijds en World Online en/of de Banken anderzijds (vgl. HR 7 november 1997, nr. 16409, LJN ZC2483, NJ 1998, 268), ligt het in de rede het in deze procedure gegeven oordeel over de onrechtmatigheid wel tot uitgangspunt te nemen in de afzonderlijke vervolgprocedures. In het oordeel over de onrechtmatigheid is immers het in art. 3:305a BW bedoelde gelijksoortige belang gelegen van de beleggers ten behoeve van wie VEB de collectieve actie heeft ingesteld. Aldus wordt ook een effectieve en efficiënte rechtsbescherming geboden, mede doordat zo tegenstrijdige beslissingen omtrent de onrechtmatigheidsvraag voorkomen kunnen worden, hetgeen ook in het belang van World Online en de Banken is. Deze gang van zaken doet geen afbreuk aan het (mede in art. 6 EVRM verankerde) recht van World Online en de Banken dat hun zaak - ook in de vervolgprocedures - op onbevooroordeelde wijze en in een eerlijk proces wordt behandeld. Zij hebben immers zowel in de onderhavige procedure als in de individuele vervolgprocedures alle gelegenheid tot verweer.

4.8.3 Weliswaar wordt in de wetsgeschiedenis van art. 3:305a BW eraan gerefereerd dat invoering van een wettelijke regeling van de collectieve actie van belang is voor aangelegenheden waar per individu geringe, maar in hun totaliteit aanzienlijke belangen in het spel zijn, en dat daarbij onder meer gedacht kan worden aan organisaties die opkomen voor de belangen van consumenten, maar daaruit kan niet de conclusie getrokken worden dat een collectieve actie slechts ten behoeve van consumenten kan worden ingesteld. Indien aan de eisen van deze bepaling is voldaan, kan de actie van art. 3:305a ook (uitsluitend of mede) in het belang van beroeps- of bedrijfsmatig handelende (rechts)personen ingesteld worden.

4.9.1 Op het in 4.8 overwogene stuiten de hiervoorin 4.7 vermelde rechtsklachten van World Online en de Banken af.
Voor zover de door hen aangevoerde onderdelen motiveringsklachten bevatten, kunnen die niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.
Naar aanleiding van de afzonderlijke beroepen wordt voorts nog als volgt overwogen.

4.9.2 In het incidentele beroep van World Online mist onderdeel1.2 feitelijke grondslag omdat het hof, anders dan het onderdeel veronderstelt, de ontvankelijkheid van VEB in de collectieve actie niet slechts aanneemt voor zover zij opkomt voor de belangen van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. Hetzelfde geldt voor onderdeel 1.3 dat tot - onjuist - uitgangspunt neemt dat het hof die ontvankelijkheid beperkt tot de belangen van beleggers die kennis hebben genomen van de onjuiste en/of onvolledige mededelingen en die een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen indien zij kennis zouden hebben gehad van de volledige en/of juiste informatie. Onderdeel 1.4 bouwt voort op de voorgaande onderdelen en kan dus evenmin tot cassatie leiden.

4.9.3 In het incidentele beroep van ABN AMRO mist onderdeel 9.1 feitelijke grondslag omdat het hof, anders dan het onderdeel aanneemt, niet alleen de ontvankelijkheid van de collectieve actie heeft beoordeeld (in rov. 2.8.2), maar ook de toewijsbaarheid daarvan (in het vervolg van zijn arrest). Anders dan voorts in onderdeel 9.4 wordt betoogd, is de ontvankelijkheid van een collectieve actie, indien aan de voorwaarden van art. 3:305a BW is voldaan, niet afhankelijk van een belangenafweging tussen de eiser(s) en gedaagde(n).

4.9.4 In het incidentele beroep van Goldman Sachs faalt onderdeel 1.2.1 voor zover het erover klaagt dat het hof - door de stelling van VEB aldus weer te geven dat de beleggers voor wier belangen VEB opkomt, voor of bij de aankoop van de aandelen World Online door (onder meer) Goldman Sachs zijn misleid - buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden nu VEB haar collectieve actie jegens Goldman Sachs alleen wat betreft de mededelingen in het prospectus heeft gebaseerd op misleiding in de zin van art. 6:194 BW, maar wat betreft de mededelingen buiten het prospectus (enkel) op onrechtmatige daad (art. 6:162 BW). Miskend wordt dat de weergave door het hof van de stelling van VEB slechts een korte samenvatting betreft, dat misleiding in de zin van art. 6:194 BW een species is vaneen onrechtmatige daad, en dat het hof bij zijn beoordeling van de mededelingen buiten het prospectus blijkens zijn overwegingen niet heeft miskend dat het daarbij gaat om de vraag of Goldman Sachs in dat verband onrechtmatig in de zin van art. 6:162 BW heeft gehandeld.
Onderdeel 1.4 heeft geen zelfstandige betekenis.

C. Algemene uitgangspunten voor prospectusaansprakelijkheid bij beursintroductie (4.10 - 4.11)
4.10.1 Ingevolge het ten tijde van de beursintroductie van World Online geldende Fondsenreglement 2000 (hierna ook: FR), dat de implementatie vormde van de (inmiddels ingetrokken) richtlijn 80/390/EEG, dient een uitgevende instelling bij de beursintroductie van een fonds door middel van een aandelenemissie een prospectus uit te geven dat beantwoordt aan de eisen gesteld in art. 8 lid 2 FR en het daarin bedoelde Schema A. Volgens art. 8 lid 2 FR dient een prospectus een getrouw beeld te geven omtrent de toestand van de uitgevende instelling op de balansdatum van het laatste boekjaar waarover eenjaarrekening is gepubliceerd, en bevat het mede inlichtingen omtrent gebeurtenissen van bijzondere betekenis die na die balansdatum hebben plaatsgevonden. In Schema A worden gedetailleerde voorschriften gegeven over de te vermelden gegevens. Blijkens art. 4 van genoemde richtlijn strekken deze eisen ertoe dat het prospectus de gegevens bevat die "noodzakelijk zijn om de beleggers en hun beleggingsadviseurs in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie,het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn". Gelet op deze bepalingen en op de considerans van de richtlijn, is met deze eisen onder meer beoogd de positie van (potentiële) beleggers te beschermen, waarbij geen onderscheid wordt gemaakt tussen particuliere en professionele beleggers. Door die bescherming hebben beleggers - zoals nadien is geëxpliciteerd in de considerans van de richtlijnen 2001/34/EG en 2003/71/EG - een grotervertrouwen in de effectenmarkt en wordt de goede werking van de markt verzekerd. Daarom mogen aan de naleving van de richtlijnen en daarop gebaseerde nationale regels strenge eisen worden gesteld.
Het voorgaande geldt met ingang van 1 januari 2007 evenzeer met betrekking tot de voor het prospectus geldende regels ingevolge art. 5:13 lid 1 Wet op het financieel toezicht (Wft), in welke wet de nieuwe prospectusrichtlijn 2003/71/EG thans is geïmplementeerd.

4.10.2 Een eventuele aansprakelijkheid van een uitgevende instelling voor misleidende mededelingen in het prospectus dient - wat betreft de periode waarin de beursintroductie van World Online plaatsvond - beoordeeld te worden aan de hand van de algemene regeling voor misleidende reclame in art. 6:194 (oud) BW. In deze bepaling is richtlijn 84/450/EEG betreffende misleidende reclame geïmplementeerd, zodat deze richtlijn, ook indien deze als zodanig niet van toepassing is op prospectusaansprakelijkheid, naar Nederlands recht via (richtlijnconforme uitlegvan) art. 6:194 de prospectusaansprakelijkheid mede bepaalt. Noch deze richtlijn, noch art. 6:194 (oud) maakt onderscheid naar gelang degene tot wie de misleidende reclame zich richt al dan niet beroepsmatig handelt. Voorts is van belang dat de aansprakelijkheid voor misleidende reclame een ruimer bereik heeft dan prospectusaansprakelijkheid, doordat art. 6:194 ook betrekking heeft op misleidende mededelingen buiten het prospectus om (zie hierna onder E).
Opmerking verdient dat met de inwerkingtreding per15 oktober 2008 van de art. 6:193a-j BW, in welke bepalingen richtlijn 2005/29/EG betreffende oneerlijke handelspraktijken is geïmplementeerd, de aansprakelijkheid voor misleidende reclame jegens consumenten beoordeeld moet worden aan de hand van deze nieuwe bepalingen, en dat art. 6:194 thans alleen nog van toepassing is op misleiding van iemand "die handelt in de uitoefening van zijn bedrijf". Hetgeen hierna bij de toepassing van art. 6:194 (oud) wordt overwogen omtrent misleiding door onvolledige of onjuiste mededelingen, zal overigens onder de gelding van de nieuwe bepalingen met betrekking tot consumenten niet wezenlijk anders zijn.
Waar hierna wordt gesproken over art. 6:194 BW, is steeds het in deze zaak nog toepasselijke art. 6:194 (oud) bedoeld.

4.10.3 Bij de beantwoording van de vraag of een prospectus misleidend is in de zin van art. 6:194 BW, moet worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt (vgl. HR 30 mei 2008, nr. C06/302 , LJN BD2820). Deze aan het arrest HvJEG 16 juli 1998, zaak C-210/96, Gut Springenheide , NJ 2000, 374, ontleende omschrijving van de 'maatman' is in iets andere bewoordingen, maar inhoudelijk niet afwijkend omschreven in het arrest HvJEG 19 september 2006, zaak C-356/04, Lidl , NJ 2007, 18. Van deze 'maatman-belegger' mag verwacht worden dat hij bereid is zich in de aangeboden informatie te verdiepen, maar niet dat hij beschikt over specialistische of bijzondere kennis en ervaring (behoudens het geval dat de reclame zich uitsluitend op personen met dergelijke kennis en ervaring richt).

4.10.4 Van misleiding zal met name sprake kunnen zijn indien de mededeling onjuist of onvolledig is (vgl. art. 6:195 BW). De feitelijke vaststelling dat sprake is van een onjuiste of onvolledige mededeling brengt echter nog niet mee dat deze ook misleidend is. Daartoe is nodig dat de mededeling de beleggers (in de woorden van art. 2 lid 2 van richtlijn 84/450/EEG) "misleidt of kan misleiden en door haar misleidende karakter hun economische gedrag kan beïnvloeden". Bij de beoordeling of dit laatste het geval is, moet worden uitgegaan van de hiervoor bedoelde 'maatman-belegger'. De rechter zal een onjuiste of onvolledige mededeling dan ook pas als misleidend kunnen kwalificeren, indien redelijkerwijs aannemelijk is dat de mededeling, gelezen in de context waarin deze is geplaatst, van materieel belang is voor de beleggingsbeslissing van de 'maatman-belegger'. In dat geval is immers aannemelijk dat de onjuistheid of onvolledigheid redelijkerwijs het economische gedrag van de 'maatman-belegger' kan beïnvloeden.
Voor de kwalificatie van de mededeling als misleidend, en derhalve als onrechtmatig, is niet vereist dat de belegger daadwerkelijk heeft kennisgenomen van of daadwerkelijk is beïnvloed door de mededeling, maar slechts dat de onjuistheid of onvolledigheid van de mededeling van voldoende materieel belang is om de 'maatman-belegger' te kunnen misleiden. Het gaat er dus om of de mededeling op zichzelf genomen een misleidend karakter heeft. Is dat het geval, dan behoort de uitgevende instelling zich vanwege het misleidende karakter van die mededeling te onthouden van openbaarmaking daarvan, en handelt zij onrechtmatig indien zij de mededeling toch openbaar maakt. Pas in het kader van de vaststelling van de omvang van de aansprakelijkheid jegens een individuele belegger komt aan de orde of en, zo ja, in hoeverre deze bij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk doorde misleidende mededeling is beïnvloed en als gevolg daarvan is benadeeld.

Causaal verband
4.11.1 De art. 6:194 e.v. laten onverlet dat de gewone regels betreffende stelplicht en bewijslast gelden ten aanzien van de vraag of de schade in een zodanig verband met de misleiding staat dat zij als gevolg daarvan aan degene die de misleidende mededeling openbaar heeft gemaakt, kan worden toegerekend (rov. 4.5 van HR 2 december 1994, nr. 15488, LJN ZC1562, NJ 1996, 246). In beginsel draagt de belegger derhalve ook de stelplicht en bewijslast ter zake van het condicio sine qua non-verband. Dat bewijs is evenwel problematisch, omdat een belegger zich bij zijn beleggingsbeslissing in het algemeen door een veelheid van factoren zal laten leiden, terwijl bovendien vaak niet valt aan te tonen dat hij daadwerkelijk heeft kennisgenomen van de misleidende mededeling, laat staan dat hij daadwerkelijk door de misleidende mededeling is beïnvloed. Die beïnvloeding kan ook indirect hebben plaatsgehad, doordat de beleggeris afgegaan op adviezen of op heersende opinies in de markt, die op hun beurt door de misleidende mededeling in het leven zijn geroepen. De door deze factoren veroorzaakte bewijsproblemen ter zake van het condicio sine qua non-verband brengen mee dat de door de (oude en nieuwe) prospectusrichtlijn beoogde bescherming van beleggers (zie hiervoor in 4.10.1) in de praktijk illusoir kan worden. Daarbij verdient opmerking dat die richtlijn weliswaar de aansprakelijkheid van de uitgevende instelling voor misleidende mededelingen in het prospectus niet harmoniseert, maar dat de nieuwe prospectusrichtlijn aan de Lidstaten wel de verplichting oplegt ervoor zorg te dragen dat de nationale wettelijke bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing zijn op degenen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus vermelde informatie (art. 6 lid 2 van richtlijn 2003/71/EG). Dat brengt mee dat een effectieve rechtsbescherming geboden moet worden volgens de regels van het nationale recht.

4.11.2 Met het oog op die effectieve rechtsbescherming en gelet op de met de prospectusvoorschriften beoogde bescherming van (potentiële) beleggers tegen misleidende mededelingen in het prospectus, zal tot uitgangspunt mogen dienen dat condicio sine qua non-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is.
Dit betekent derhalve dat in beginsel aangenomen moet worden dat, indien geen sprake van misleiding zou zijn geweest, de belegger niet - of bij aankoop op de secundaire markt: niet dan wel niet op dezelfde voorwaarden - tot aankoop van de effecten zou zijn overgegaan. De rechter kan echter naar aanleiding van de over en weer aangevoerde argumenten (waarbij zo nodig de juistheid van daarbij aangevoerde feiten door de meest gerede partij aannemelijk moet worden gemaakt), en mede in aanmerking genomen de aard van de desbetreffende misleidende mededeling(en) en de verder beschikbare informatie, tot de conclusie komen dat voormeld uitgangspunt in het concrete geval niet opgaat. Dat zal bijvoorbeeldhet geval zijn indien aannemelijk is dat de beleggingsbeslissing is genomen voordat de desbetreffende misleidende mededeling openbaar gemaakt was. Overigens zal in het algemeen bij een professionele belegger, gelet op diens kennis van en ervaring met (het analyseren van) de beschikbare informatie en de relevante markt, eerder dan bij een particuliere belegger aanleiding kunnen bestaan voor de conclusie dat hij, ondanks de misleidende informatie in het prospectus, daardoor bij zijn beleggingsbeslissing nietdaadwerkelijk is beïnvloed.

4.11.3 Opmerking verdient ten slotte dat ten aanzien van het bestaan en de omvang van de schade, alsmede het causaal verband als bedoeld in art. 6:98 BW, in beginsel de gewone bewijsregels blijven gelden, waarbij de rechter ingevolge art. 6:97 BW bevoegd is de schade te begroten op de wijze die met de aard van deze schade in overeenstemming is, of de schade te schatten indien deze niet nauwkeurig kan worden vastgesteld.

D. Onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus? (4.12 - 4.23)
4.12 VEB heeft in feitelijke instanties een serie verwijten tegen World Online en de Banken aangevoerd die onder meer betrekking hebben op de inhoud van het prospectus. Volgens VEB bevat het prospectus op meerdere punten onjuiste dan wel onvolledige informatie.
Het hof heeft deze verwijten ongegrond bevonden ten aanzien van de volgende onderwerpen: (a) de mededelingen in het prospectus over het aandelenbezit van [betrokkene 1] ten tijde van de beursintroductie (rov. 2.11); (b) het niet vermelden van de prijs waarvoor de Kalexer-aandelen zijn verkocht (rov. 2.12); (c) de mededelingen over de bestemming van de emissieopbrengst (rov. 2.15); (d) het niet vermelden van de conversiekoers van de converteerbare leningen van ABN AMRO (rov. 2.16); (e) de beschrijving in het prospectus van de lock up-verplichtingen (rov. 2.18); (f) de mededelingen over de optieregelingen bij World Online (rov. 2.19); en (g) de vaststelling van en mededelingen over de introductieprijs (rov. 2.20). De tegen deze oordelen gerichte klachten in het principale beroep van VEB zullen hierna onder D1 behandeld worden.
Het hof heeft de verwijten van VEB met betrekking tot de inhoud van het prospectus evenwel gegrond bevonden ten aanzien van de volgende onderwerpen: (h) de beschrijving van de professionele loopbaan van [betrokkene 1] (rov. 2.10); (i) de mededelingen ten aanzien van de overname van het Zweedse bedrijf Telitel AB (rov. 2.17); en (j) de mededelingen omtrent de optieregeling van [betrokkene 3] (rov. 2.19). De tegen deze oordelen gerichte klachten in de incidentele beroepen van World Online en de Banken zullen hierna onder D2 behandeld worden.

D1. Klachten van VEB in het principale beroep (4.13 - 4.19)

(a) Aandelenbezit van [betrokkene 1]
4.13.1 Het hof heeft, na een weergave van de desbetreffende passage in het prospectus (rov. 2.11.1) en van de standpunten van partijen (rov. 2.11.2 en 3), als volgt geoordeeld over de vraag of de beleggers door het prospectus zijn misleid omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] ten tijde van de beursintroductie.
Hoewel de bewoording van de passage wellicht duidelijker had gekund, volgt uit het woord "transferred" dat de Kalexer-aandelen op 27 december 1999 aan drie andere vennootschappen zijn geleverd. Dat wordt nog eens bevestigd door de zinsnede waaruit blijkt dat BayStar aandelen World Online kon doorverkopen, hetgeen impliceert dat zij eerst van Kalexer had gekocht. Dat [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang geen rechthebbende meer was op de Kalexer-aandelen vindt zijn bevestiging op de bladzijden 96 en 101 van het prospectus waar het aandelenbezit van onder andere [betrokkene 1] aan de orde is. Uit het prospectus blijkt derhalve voldoende duidelijk dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang aan medeaandeelhouders heeft geleverd. Dat dit ook zo is begrepen in de pers blijkt uit een tweetal artikelen in NRC Handelsblad en The Independent. Dat in een groot aantal gevallen journalisten anders hebben geschreven over het aandelenbezit van [betrokkene1] ten tijde van de beursgang, moet zijn verklaring vinden in de omstandigheid dat dezen hun artikelen zonder (grondige) lezing van het prospectus zullen hebben geschreven. Ook voor een gemiddeld ge ïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger die de Engelse taal voldoende machtig is en kennis heeft genomen van het prospectus, kan duidelijk zijn geweest dat [betrokkene 1] een groot deel van haar aandelenbezit World Online ruim voor de beursgang van de hand had gedaan. (rov. 2.11.4)
VEB komt met onderdeel 1 van middel II tegen deze overweging op.

4.13.2 Het oordeel van het hof komt hierop neer dat het prospectus - gelet op de in de bewuste passage gebruikte bewoordingen en op de verdere gegevens die in het prospectus over het aandelenbezit van (onder andere) [betrokkene 1] zijn vermeld - voor de hiervoor in 4.10.3 bedoelde 'maatman-belegger' voldoende duidelijk heeft gemaakt dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang van de hand had gedaan, zodat op dit punt geen sprake is vanonjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus. In dit oordeel ligt tevens besloten dat met de bewuste passage ook voldaan is aan het voorschrift van onderdeel 8 van de bijlage die behoort bij AEX-mededeling 98-096, welk voorschrift inhoudt dat alle wijzigingen in het houderschap van de aandelen gedurende de periode van één jaar voorafgaande aan de publicatie van het prospectus in het prospectus dienen te worden gepubliceerd. Deze oordelen geven niet blijk van een onjuiste rechtsopvatting en kunnen, verweven als zij zijn met waarderingen van feitelijke aard, voor het overige niet op juistheid worden onderzocht. De oordelen zijn niet onbegrijpelijk of anderszins onvoldoende gemotiveerd. Hierop stuiten de onderdelen 1a - 1e en 1g af.

4.13.3 Volgens onderdeel 1f gaat het bij de vraag of sprake is van misleidende mededelingen als bedoeld in art. 6:194 BW mede om de context waarin de mededelingen worden gedaan, en had het hof daarom bij zijn beantwoording van de vraag of het prospectus misleidend is,mede de uitlatingen van [betrokkene 1] in de media over haar aandelenbezit moeten betrekken die (ook volgens het hof blijkens zijn rov. 2.13.5, 2.13.8, 2.13.9 en 2.14.4) door World Online en de Banken gecorrigeerd hadden moeten worden teneinde de onjuiste indruk omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] bij het publiek weg te nemen.
Het onderdeel neemt terecht tot uitgangspunt dat de tekst van een prospectus moet worden bezien in samenhang met de context waarin het prospectus wordt uitgegeven, en dat daarom niet uitgesloten is dat het prospectus, hoewel op zichzelf niet onduidelijk of misleidend, vanwege mededelingen die namens de uitgevende instelling in diezelfde periode buiten het prospectus om worden gedaan, voor de belegger toch misleidend kan zijn. Het hof heeft dit evenwel niet miskend, doch kennelijk geoordeeld dat een dergelijk geval zich hier niet voordoet.
Het hof heeft immers, mede gelet op hetgeen in rov. 2.13.5 - 2.13.10 over de mondelinge uitlatingen van [betrokkene 1] is overwogen (zieover die kwestie hierna in 4.26), geoordeeld dat de onjuiste indruk over het aandelenbezit van [betrokkene 1] bij het publiek (nl. de indruk dat zij nog geen aandelen World Online had verkocht) in het leven is geroepen doordat haar mondelinge uitlatingen, hoewel strikt genomen juist, door gebrek aan openheid op dit punt verwarring hebben veroorzaakt, en dat, nu de tekst van het prospectus op dit punt duidelijk genoeg was (rov. 2.11.4 en 2.13.7), die verwarring slechts kon worden weggenomen door het geven van de voor de beleggers relevante informatie op het moment dat daartoe aanleiding bestond (rov. 2.13.5 slot) en het betrachten van openheid over de verkoop van de Kalexer-aandelen op de momenten dat zij ([betrokkene 1]) daartoe de gelegenheid had (rov. 2.13.8). Het onderdeel faalt derhalve.

(b) Verkoopprijs van de Kalexer-aandelen
4.14.1 Het hof heeft, na een weergave van de standpunten van partijen (rov. 2.12.1 en 2), als volgt geoordeeld over de vraag of het prospectus misleidend is doordat daarin nietis vermeld voor welke prijs de Kalexer-aandelen zijn verkocht.
Ten tijde van de beursgang gold geen regeling die World Online met zoveel woorden verplichtte de door Kalexer bedongen prijs in het prospectus te vermelden. In art. 8 FR gaat het steeds om eisen te stellen aan vermelding in het prospectus van de financieel-economische situatie van de uitgevende instelling, waartoe verkoop door derden van aandelen van de uitgevende instelling niet kan worden gerekend, ook al is die derde de voorzitter van de raad van bestuur van die instelling. De (volgens VEB) open norm van art. 8 FR verplicht derhalve niet, ook niet bij een ruime uitleg daarvan, tot de door VEB voorgestane publicatie van de door [betrokkene 1] voor de Kalexer-aandelen bedongen prijs. Dat laat echter onverlet dat een prospectus, ook als regelgeving daartoe niet uitdrukkelijk verplicht, al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instantie bekend is, om een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Indien, zoals in het betoog van VEB besloten ligt, [betrokkene 1] door het aanvaarden van een zeer lage prijs voor de Kalexer-aandelen tot uitdrukking brengt zelf weinig vertrouwen te hebben in de toekomst van haar bedrijf, dan is dat informatie die bekend gemaakt moet worden. In dit geval echter is de prijs die [betrokkene 1] verkreeg overeengekomen onder andere omstandigheden, en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten, waardoor een eenvoudige vergelijking van de prijs van $ 6,04 en € 43,-- mank gaat. Dat alles leidt tot de conclusie dat niet kan worden gezegd dat door het niet vermelden van de prijs van de Kalexer-aandelen in het prospectus aan de beleggers belangrijke informatie is onthouden. (rov. 2.12.3)
VEB komt met onderdeel 2 van middel II tegen deze overweging op.

4.14.2 Anders dan onderdeel 2c betoogt, behelsden noch art. 8 FR,noch AEX-Mededeling 98-096 een (algemene) verplichting om in het prospectus te vermelden voor welke prijs de aandelen van de uitgevende instantie in het jaar voorafgaand aan de beursintroductie zijn verkocht. Pas met de publicatie door Euronext van Mededeling 2000-167 in november 2000 - derhalve nadat de beursintroductie van World Online had plaatsgevonden - is een dergelijke algemene verplichting in het leven geroepen. Voordien bestond ingevolge art. 8 van Mededeling 98-096 slechts de verplichting om allewijzigingen in het houderschap van de aandelen gedurende de periode van één jaar voorafgaande aan de publicatie van het prospectus te vermelden, zonder dat bepaald was dat daarbij tevens de koopprijs vermeld moest worden.
Gelet op de hiervoor in 4.10.1 vermelde, uit art. 4 van richtlijn 80/390/EEG voortvloeiende strekking van art. 8 FR, dient een uitgevende instelling echter ook informatie in het prospectus op te nemen die, hoewel niet uitdrukkelijk voorgeschreven, nodig is voor de belegger om zich eenverantwoord oordeel te kunnen vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling, teneinde een verantwoorde beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Het hof heeft dat evenwel, anders dan in onderdeel 2c wordt betoogd, op zichzelf niet miskend, nu het heeft overwogen dat indien [betrokkene 1] door het aanvaarden van een zeer lage prijs voor de Kalexer-aandelen tot uitdrukking brengt zelf weinig vertrouwen te hebben in de toekomst van haar bedrijf, dat informatie is die bekend gemaakt moet worden.

4.14.3 Gegrond daarentegen is de motiveringsklacht van onderdeel 2a tegen het oordeel van het hof dat niet gezegd kan worden dat belangrijke informatie aan de beleggers is onthouden door het niet vermelden van de prijs van $ 6,04 per aandeel die [betrokkene 1], voorzitter van de raad van bestuur van World Online, eind december 1999 voor de verkoop van de (geconverteerd) 14.898.500 Kalexer-aandelen was overeengekomen. Het hof heeft aan dit oordeel ten grondslag gelegd dat de prijs van $ 6,04 onder andere omstandigheden en eerder is tot stand gekomen dan de introductieprijs en bovendien de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst afhankelijk is van een aantal modaliteiten (waarmee het hof kennelijk het oog heeft op de in het prospectus vermelde winstdelingsregeling met BayStar), en dat daarom een eenvoudige vergelijking van die prijs met de introductieprijs van € 43,-- mank gaat.

Deze motivering vormt geen toereikende weerlegging van de stelling van VEB dat het bij die $ 6,04 gaat om een op zichzelf en zonder meer voor de beleggers relevant en daarom in het prospectus op te nemen gegeven. VEB heeft terecht aangevoerd dat het destijds lastig was om de waarde van ICT-bedrijven te schatten. Dat klemt temeer voor World Online, een onderneming die ten tijde van de beursgang slechts enkele jaren actief was en steeds verliezen had geleden, en waarvan de introductieprijs (mede daarom) grotendeels op verwachtingen was gebaseerd. Onder die omstandigheden was de prijs waarvoor [betrokkene 1], medeoprichtster en boegbeeld van World Online, zelf zeer kort voor de beursintroductie bereid is geweest afstand te doen van een aandelenpakket dat een belang van 6,35% in die onderneming vertegenwoordigde - uiteraard bezien in samenhang met de, wel in het prospectus vermelde, winstdelingsregeling ten gunste van Kalexer bij doorverkoop door BayStar -, een van de relevante objectieve oriëntatiepunten voor de potentiële belegger om te kunnen beoordelen of de introductieprijs reëel was. Het betreft derhalve in de genoemde omstandigheden een gegeven dat van materieel belang is voor de beleggingsbeslissing van de 'maatman-belegger' en dat derhalve in het prospectus vermeld had moeten worden.

4.14.4 World Online en de Banken hebben in de feitelijke instanties hun stelling dat de prijs van $ 6,04 voor de Kalexer-aandelen geen relevante informatie was die in het prospectus vermeld diende te worden, niet alleen gestoeld op de omstandigheid dat de prijs moet worden bezien in samenhang met de in het prospectus vermelde winstdelingsregeling (waarmee hiervoor in 4.14.3 al rekening is gehouden), maar ook op de volgende omstandigheden:
(a) de verkoop door Kalexer betrof aandelen in de besloten vennootschap World Online B.V. die een statutaire blokkeringsregeling kende; dat heeft een waardedrukkend effect op deze aandelen in vergelijking met de aandelen in de beursgenoteerde vennootschap World Online, mede in verband met het risico dat de voorgenomen beursgang niet zou doorgaan;
(b) na verkoop van de Kalexer-aandelen is in de periode van december 1999 tot maart 2000 het abonneebestand van World Online nog met 25% toegenomen (van 1,2 naar 1,5 miljoen abonnees), hetgeen de waarde van de onderneming heeft verhoogd;
(c) na verkoop van de Kalexer-aandelen zijn in de periode tot medio maart 2000 de beurskoersen van internetfondsen nog aanzienlijk (verder) gestegen;
(d) na verkoop van de Kalexer-aandelen bleek vanuit de (grijze) markt een immense vraag naar aandelen World Online te bestaan.
Deze omstandigheden zijn evenwel onvoldoende zwaarwegend om een ander oordeel te kunnen rechtvaardigen dan hiervoor aan het slot van 4.14.3 is geformuleerd. Omstandigheid (b) is immers af te leiden uit het prospectus, en voor zover de andere genoemde omstandigheden niet reeds voor de gemiddelde belegger van algemene bekendheid kunnen worden geacht, hadden World Online en de Banken die omstandigheden in het prospectus kunnen vermelden teneinde de prijs van $ 6,04 in perspectief te plaatsen ten opzichte van de uitgifteprijs.

4.14.5 Conclusie uit het voorgaande is dat de motiveringsklachten van onderdeel 2a gegrond zijn en dat de Hoge Raad dit geschilpunt zelf kan afdoen. De overige klachten van onderdeel 2 behoeven geen behandeling. Gelet op hetgeen hiervoor is overwogen, kan niet anders geoordeeld worden dan dat het prospectus misleidend is geweest doordat daarin niet de prijs is vermeld waarvoor de Kalexer-aandelen zijn verkocht.
De Hoge Raad zal daarom hierna in zijn beslissing, met vernietiging van het arrest van het hof in zoverre, alsnog een daartoe strekkende verklaring voor recht opnemen.

(c) Bestemming emissieopbrengst
4.15.1 Na een weergave van de standpunten van partijen in rov. 2.15.1 - 2.15.4, heeft het hof als volgt geoordeeld over de vraag of de mededelingen in het prospectus over de bestemming van de emissieopbrengst misleidend zijn.
Uit schema A van het Fondsenreglement volgt dat in het prospectus melding dient te worden gemaakt van de voorgenomen bestemming van de netto-opbrengst van een emissie. Aan dat voorschrift is voldaan in de paragraaf Use of Proceeds op blz. 33, terwijl uit de uiteenzetting omtrent de verplichtingen van World Online jegens haar financier ABN AMRO op de blz. 52, 53, 99 en 100, voldoende duidelijk wordt wat de omvang is van World Online's verplichtingen jegens ABN AMRO en de wijze waarop daaraan zal worden voldaan. Dat dit een en ander niet geconcentreerd is vermeld in het prospectus, is niet een zodanige spreiding van informatie dat een belegger deze daardoor niet met een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen. (rov. 2.15.5)
VEB komt met onderdeel 3 tegen deze overweging op.

4.15.2 Volgens art. 2.3.9 van Schema A bij het Fondsenreglement moet het prospectus informatie bevatten over de "netto-opbrengst van de emissie voor de uitgevende instelling en voorgenomen bestemming daarvan, bijvoorbeeld financiering van het investeringsprogramma of versterking van de financiële positie van de uitgevende instelling". Uit de algemene bewoordingen van de hier genoemde voorbeelden kan worden afgeleid dat een globale aanduiding van de bestemming van de opbrengst volstaat. Tegen deze achtergrond geeft het oordeel van het hof geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Het oordeel is ook niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Het onderdeel faalt derhalve.

(d) Conversiekoers
4.16.1 Omtrent de vraag of het niet vermelden van de conversiekoers waartegen ABN AMRO haar leningen aan World Online kon omzetten in aandelen World Online indien deze de leningen niet tijdig zou aflossen, misleidend is, heeft het hof (na een weergave van de standpunten van partijen in rov. 2.16.1 - 2.16.4) als volgt overwogen.
De conversiekoers is niet van belang voor de beleggers bij de beantwoording van de vraag of zij al dan niet aandelen World Online wilden verwerven. De conversiekoers is immers alleen van belang in de situatie dat de voorgenomen beursgang geen doorgang zou vinden, waardoor voor World Online de liquiditeiten zouden ontbreken om de leningen van ABN AMRO af te lossen. Uit die koers kan niet worden afgeleid in welke mate ABN AMRO vertrouwen stelde in de onderneming van World Online en in haar toekomstplannen, en dat is de informatie die beleggers van belang achtten voor hun beslissing. Bij deze uitkomst ziet het hof noch aanleiding deskundigen te benoemen, noch om VEB tot bewijs toe te laten, omdat het een noch het ander tot een andere uitkomst kan leiden. (rov. 2.16.5)
VEB komt met onderdeel 4 tegen deze overweging op.

4.16.2 De in onderdeel 4 aangevoerde klachten kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

(e) De lock up-verplichtingen
4.17.1 Na een weergave van de passage in het prospectus over de lock up-verplichtingen (rov. 2.18.1) en van de standpunten van partijen (rov. 2.18.2 - 2.18.4), heeft het hof omtrent de vraag of het prospectus misleidend was omdat bijde beschrijving van de lock up-verplichtingen niet was vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] (commissaris van World Online) passive investor van BayStar waren en op die manier bij doorverkoop van de Kalexer-aandelen door BayStar zouden meedelen in de winst of het verlies, als volgt geoordeeld.
Ten aanzien van [betrokkene 1] blijkt uit het prospectus dat bij de Kalexer-transactie aandelen World Online aan BayStar zijn verkocht, dat zij zou meedelen in de winst die BayStar daar mogelijkerwijs op zoumaken en dat BayStar niet gebonden was aan de lock up. Voor het overige staat zowel ten aanzien van [betrokkene 1] als [betrokkene 2] niet meer vast dan dat zij passive investor in BayStar waren. VEB stelt wel dat zij ook zeggenschap hadden over BayStar, maar zij heeft geen feiten of omstandigheden aangevoerd waaruit dat kan volgen. De enkele omstandigheid dat BayStar - mogelijk na een aanwijzing van [betrokkene 1], VEB concretiseert niet waaruit die aanwijzing heeft bestaan - na de beursgang van World Online alsnog dezelfde lock up-verplichting heeft aanvaard als andere aandeelhouders van World Online, is niet voldoende om de stelling van VEB deugdelijk te onderbouwen. Het hof gaat daarom aan deze stelling voorbij en ziet evenmin aanleiding World Online, ABN AMRO of Goldman Sachs op te dragen gegevens ter zake in het geding te brengen, zoals VEB heeft verzocht. (rov. 2.18.5)
Tegen deze overweging komt VEB met onderdeel 5 op.

4.17.2 Voor de beoordeling van dit onderdeel is het volgende van belang.
De lock up-verplichting, zoals opgenomen in het prospectus en (gedeeltelijk) door het hof geciteerd in rov. 2.18.1, houdt zakelijk weergegeven in dat World Online en haar commissarissen, bestuurders en bepaalde aandeelhouders gedurende zes maanden na de beursintroductie geen aandelen World Online zullen verkopen, te koop aanbieden of overdragen. VEB heeft betoogd dat de beschrijving van de lock up in het prospectus onvolledig was omdat niet vermeld is dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] belangen hadden in BayStar, hetgeen misleidend is omdat op die manier de lock up-verplichting door hen kon worden omzeild. Immers, als BayStar, die niet was gebonden aan een lock up-verplichting, aandelen World Online zou vervreemden, zouden [betrokkene 1] en [betrokkene 2] daarvan profiteren; dat is ook gebeurd omdat BayStar direct na de beursintroductie grote aantallen aandelen World Online heeft verkocht. Naar aanleiding van dit betoog heeft de rechtbank in rov. 15-16 als volgt overwogen:

"15. (...) Gedaagden hebben onweersproken aangevoerd dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] limited partners en dus alleen investeerders waren in de Amerikaanse beleggingsonderneming Baystar. VEB c.s. hebben tegenover deze betwisting verder niet onderbouwd dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] enige zeggenschap hadden in Baystar. De enkele omstandigheid dat Baystar na de beursgang op aanwijzing van [betrokkene 1] het aanbieden van aandelen WOL staakte, is daartoe, mede gezien het betoog van gedaagden dat [betrokkene 1] het management van Baystaralleen heeft verzocht het aandeel WOL niet verder te laten verzwakken, niet voldoende. Nu moet worden aangenomen dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] enkel belegden in Baystar, zonder verdere zeggenschap, is de beschrijving van de lock-up verplichting in het prospectus niet misleidend.

16. Dat [betrokkene 1] via de winstdelingsregeling profiteerde van een doorverkoop van aandelen WOL door Baystar is, anders dan VEB c.s. hebben betoogd, evenmin misleidend weergegeven. In het prospectus (op pag. 99) is immers duidelijk vermeld dat Kalexer II N.V. (in geld en/of aandelen) meedeelde in de winst die Baystar behaalde bij verkoop en dat Kalexer II N.V. volledig in handen was van [betrokkene 1]. Hoewel niet kan worden ontkend dat deze hele gang van zaken per saldo betekende dat [betrokkene 1] tijdens de lock-up periode zou kunnen profiteren van een verkoop van aandelen WOL, kan een en ander niet als strijdig met de lock-up verplichting worden beschouwd omdat ook hier geldt dat niet is gebleken dat [betrokkene 1]enige zeggenschap had in Baystar."

Tegen deze overwegingen is VEB - zowel in het principale appel tegen de Banken, als in het incidentele appel tegen World Online - opgekomen met grief 8. Daarin betoogt VEB, kort gezegd, dat voor de vraag of de lock up-verplichting is geschonden, niet van belang is of [betrokkene 1] en [betrokkene 2] al dan niet zeggenschap hadden in BayStar. Zowel [betrokkene 1] als [betrokkene 2] waren immers, zo is gebleken, "passive investor" in BayStar. Dit betekent dat zij als stille vennoot zouden meedelen in de winst en eventueel het verlies van BayStar. Nergens in het prospectus wordt echter vermeld dat zij betrokken waren bij BayStar als investeerder en/of stille vennoot, en evenmin wordt vermeld dat zij meedelen in de verkoopwinst van aandelen World Online direct na de beursintroductie. Het zeggenschapscriterium is voorts niet van belang omdat het erom gaat dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] bij een mogelijke verkoop van de aandelen door BayStar zouden meeprofiteren van de winst, hetgeen een schending van de lock up-verplichting zou zijn. De rechtbank heeft hier ten onrechte een extra criterium toegevoegd. Indien en voor zover zeggenschap van [betrokkene 1] in BayStar wel van belang zou zijn voor de vraag of het prospectus misleidend was, geldt dat [betrokkene 1] in ieder geval feitelijk zeggenschap had, ook al zou geoordeeld worden dat die zeggenschap wellicht geen contractuele basis had. Onder verwijzing naar een artikel in NRC Handelsblad betoogt VEB dat geen sprake was van een "verzoek" van [betrokkene 1] aan BayStar om de verkoop van de aandelen te staken, en voor zover wel sprake was van een "verzoek" dat zulks gelet op de positie van [betrokkene 1] als bestuursvoorzitter van World Online moet worden opgevat als een "aanwijzing", waarmee in ieder geval sprake is van feitelijke zeggenschap. Hetzelfde geldt voor [betrokkene 2] op grond van zijn positie als commissaris van World Online. Voor zover zeggenschap wel van belang zou zijn, zou op grond van documenten vastgesteld moeten worden dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] geen zeggenschap hebben in BayStar, zodat VEB het hof verzoekt op grond van art. 22 Rv. World Online en de Banken op te dragen deze documenten in het geding te brengen. Aldus nog steeds VEB in (haar toelichting op) grief 8.

4.17.3 In het oordeel van het hof in rov. 2.18.5 ligt besloten dat het primaire betoog van VEB in grief 8, inhoudende dat voor de onderhavige kwestie zeggenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] in BayStar niet van belang is, wordt verworpen. Het hof heeft kennelijk geoordeeld dat de lock up-verplichting van [betrokkene 1] en [betrokkene 2], zoals die op grond van het prospectus door de 'maatman-belegger' mag worden begrepen, moet worden geacht (tevens) te gelden voor een vennootschap waarover zij zeggenschap hebben, maar niet zonder meer voor een vennootschap waarover zij geen zeggenschap hebben, ook al delen zij indirect in de opbrengsten uit verkoop van aandelen World Online door die vennootschap. Nu [betrokkene 1] en [betrokkene 2]slechts passive investor (derhalve zonder zeggenschap) in BayStar waren, behoefde die omstandigheid volgens het hof dan ook niet in het prospectus vermeld te worden.
Dit oordeel geeft op zichzelf geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Weliswaar is mogelijk dat ook bij verkoop van aandelen World Online door een vennootschap waarover [betrokkene 1] en [betrokkene 2] geen zeggenschap hebben, door hen in strijd gehandeld wordt met hun lock up-verplichting zoals die door de 'maatman-belegger' op grond van het prospectus mag worden begrepen, zodat een dergelijke situatie in het prospectus vermeld had moeten worden, maar daarvoor zijn naast het indirect meedelen in de opbrengsten van die verkoop bijkomende omstandigheden vereist. Hierbij kan gedacht worden aan een relatief grote omvang van het pakket World Online binnen de beleggingsportefeuille van BayStar, of een relatief groot belang in BayStar van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] vergeleken met die van andere investeerders in BayStar, dan wel aan een tentijde van de beursintroductie reeds bestaande wetenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] dat BayStar binnen de lock up-periode zou overgaan tot een omvangrijke verkoop van aandelen World Online. Dergelijke bijkomende omstandigheden zijn in de feitelijke instanties evenwel niet aangevoerd. Daarom is de verwerping door het hof van het primaire betoog van VEB - inhoudende dat het prospectus onvolledig was door het enkele feit dat (niet vermeld was dat) [betrokkene 1] en [betrokkene 2], ook al hadden zijgeen zeggenschap over BayStar, op indirecte wijze profiteerden van de verkoop van aandelen World Online - niet in strijd met enige rechtsregel, noch onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd.

Het voorgaande brengt mee dat de onderdelen 5a - 5c geen doel treffen.

4.17.4 Wat betreft het subsidiaire betoog van VEB in grief 8 (inhoudende dat indien en voor zover zeggenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] over BayStar wel van belang zou zijn, [betrokkene 1] en [betrokkene 2] feitelijke zeggenschap hadden over BayStar) heeft het hof geoordeeld dat VEB geen feiten en omstandigheden heeft aangevoerd waaruit die zeggenschap kan volgen, en dat de enkele stelling van VEB dat BayStar - mogelijk na een aanwijzing van [betrokkene 1], zonder dat VEB concretiseert waaruit die aanwijzing heeft bestaan - na de beursgang van World Online alsnog dezelfde lock up-verplichting heeft aanvaard als andere aandeelhouders van World Online, niet voldoende is om die zeggenschap te onderbouwen. Dit oordeel moet aldus worden verstaan dat VEB niet in voldoende mate aan haar stelplicht inzake die zeggenschap heeft voldaan.
Voor zover onderdeel 5d klaagt dat het hof de stelplicht ter zake van de zeggenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] over BayStar ten onrechte bij VEB heeft gelegd, berust het op een onjuiste rechtsopvatting. Voorts is, anders dan het onderdeel betoogt, de enkele stelling van VEB dat het prospectus "onvolledig is geweest doordat daarin niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebbenin BayStar" niet toereikend om te bereiken dat World Online en de Banken op grond van art. 6:195
lid 1 BW dienen te bewijzen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] geen zeggenschap hadden over BayStar. Zoals immers hiervoor in 4.17.3 is overwogen, is de enkele omstandigheid dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar en daardoor op indirecte wijze profiteren van de verkoop van aandelen World Online, onvoldoende om te kunnen concluderen dat het prospectus, door van dat belang geen melding te maken, onvolledig en derhalve misleidend was.
Ook faalt de klacht van onderdeel 5d dat het hof ten onrechte is voorbijgegaan aan de stelling van VEB dat World Online en de Banken over de nodige gegevens beschikken waaruit bedoelde zeggenschap kan blijken en dat zij ten onrechte weigeren die gegevens in deze procedure mee te delen en/of over te leggen. In de eerste plaats miskent de klacht dat het hof heeft geoordeeld dat VEB niet aan haar stelplicht ter zake van de bedoelde zeggenschap heeft voldaan, zodat het hof niet meer hoefde te oordelen over de vraag of en door wie het al of niet bestaan van zeggenschap over BayStar moet worden bewezen. Bovendien miskent de klacht, voor zover betoogd wordt dat het hof de in art. 6:195 lid 1 BW bepaalde omkering van de bewijslast ten onrechte niet heeft toegepast, dat VEB in (de toelichting op) grief 8 niet geklaagd heeft over het oordeel van de rechtbank (rov. 15) dat het op de weg van VEB ligt om te onderbouwen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] enige zeggenschap hadden in BayStar. VEB heeft in hoger beroep evenmin betoogd dat de bewijslast te dezer zake, anders dan de rechtbank kennelijk tot uitgangspunt had genomen, op World Online en de Banken rust. In grief 8 is uitsluitend met een beroep op art. 22 Rv. aan het hof verzocht om World Online en de Banken op te dragen bepaalde documenten in het geding te brengen, zonder dat daaraan ten grondslag is gelegd dat de bewijslast op World Online en de Banken rust. Een klacht van die strekking kan niet voor het eerstin cassatie naar voren gebracht worden.
Het voorgaande brengt mee dat ook onderdeel 5d niet tot cassatie kan leiden.

(f) Optieregelingen
4.18.1 VEB heeft in de feitelijke instanties betoogd (kort samengevat) dat het prospectus met betrekking tot de beschrijving van de optieregelingen misleidend is doordat slechts een gemiddelde uitoefenprijs van de aan de commissarissen verleende opties is vermeld, terwijl het relatief hoge gemiddelde werd veroorzaakt omdat ook de pas na de emissie aan commissaris [betrokkene 2] te verlenen opties waren meegerekend, terwijl bovendien onvolledige informatie was gegeven over de positie van commissaris [betrokkene 3] en over de reden voor toekenning van opties aan hem. Na een weergave van de mededelingen hieromtrent in het prospectus (rov. 2.19.1) en van de standpunten van partijen (rov. 2.19.2 - 2.19.5), heeft het hof, kort samengevat, als volgt geoordeeld.
De opgave in het prospectus voldoet aan het vereiste van art. 6.2.1 van Schema A van het Fondsenreglement. In dit geval voldoet de opgave van de gemiddelde uitoefenprijs, omdat deze samenhangt met de opgave van het totaal aantal verleende opties. Nu de opties aan [betrokkene 2] zeker zouden worden verleend, was het ook juist deze in het totaal te betrekken. Ook was de vermelding van € 39,-- als geschatte uitoefenprijs voor deze opties juist, nu deze immers afhing van het tijdstip van uitoefening. In het voorlopig prospectus is de uitoefenprijs geschat op € 39,-- zijnde het midden van de bandbreedte van uitgifte. Ookten aanzien van [betrokkene 3] geldt dat de aan hem verstrekte opties mochten worden meegenomen in het totaal van de aan commissarissen verstrekte opties. Nu evenwel het prospectus een beter inzicht had moeten geven in de relatie tussen [betrokkene 3] en World Online - niet vermeld is dat [betrokkene 3] reeds voordat hij per 1 maart 2000 werd benoemd tot commissaris van World Online, aan World Online advies- en consultancydiensten had verleend en dat de optierechten hem ook voor die diensten zijn verleend- is het prospectus op dit punt onvolledig. (rov. 2.19.6)
Voor zover deze overweging betrekking heeft op [betrokkene 2], komt VEB daartegen met onderdeel 6 op.

4.18.2 De in het onderdeel aangevoerde klachten kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

(g) Vaststelling van en mededelingen over de introductieprijs
4.19.1 Volgens VEB hebben World Online en de Banken een veel te hoge bandbreedte en introductieprijs vastgesteld voor het aandeel World Online in verhouding tot de waarde van de onderneming, waardoor zij onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers. Bovendien zijn de beleggers misleid ten aanzien van de prijs en de wijze van berekening van de prijs. Het hof heeft hieromtrent, na een weergave van de standpunten van World Online en de Banken (rov. 2.20.1 - 2.20.3), als volgt geoordeeld.
VEB heeft haar stelling dat de introductieprijs te hoog was in verhouding tot de waarde van de onderneming van World Online nauwelijks toegelicht. Dat de boekwaarde van de onderneming van World Online ten tijde van de beursgang de introductieprijs niet rechtvaardigde is juist, maar dat is ook duidelijk uiteengezet op blz. 35 van het prospectus. De beleggers konden derhalve weten dat berekend aan de hand van de boekwaarde van de onderneming van World Online, de waarde van een aandeel slechts € 6,26 was. De prijs van een aandeel wordt echter niet bepaald door de boekwaarde van de onderneming maar door vraag en aanbod op de effectenmarkt, waarbij de boekwaarde een aanwijzing kan zijn. World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben voorts uiteengezet dat zij getracht hebben de marktprijs van een aandeel World Online zo goed mogelijk te benaderen. VEB heeft daartegenover niets aangevoerd dat tot de conclusie kan leiden dat de wijze van waardering, waarbij vooral toekomstverwachtingen een rol speelden, onjuist was. Dat alles kon de beleggers bekend zijn uit het prospectus. Bovendien werden zij in perspublicaties gewaarschuwd voor de prijs van het aandeel World Online, waarbij als voorbeeld gewezen kan worden op een column van de directeur van VEB in het blad Spits van 6 maart 2000. Mede gelet op alles dat ten tijde van de beursgang bekend was of kon zijn bij de beleggers, heeft VEB nog immer onvoldoende onderbouwd dat de vaststelling van de introductieprijs niet juist is geschied of dat het prospectus ten aanzien van de prijs onvoldoende of onjuiste informatie heeft gegeven, laat staan dat de beleggers daardoor kunnen zijn misleid. De opvatting van VEB dat haar wederpartijen moeten aantonen dat de introductieprijs niet onjuist of onzorgvuldig is vastgesteld, vindt geen steun in het recht. (rov. 2.20.4)
Tegen deze overweging is onderdeel 8 gericht.

4.19.2 Blijkens art. 6:194, aanhef en onder d, BW kan een mededeling betreffende de prijs van aangeboden goederen of diensten, of de wijze van berekenen van die prijs, misleidend zijn. In deze bepaling gaathet niet om de vraag of de in feite te betalen prijs op zichzelf 'juist' of marktconform is, maar om de vraag of over (de berekening van) de in feite te betalen prijs misleidende informatie wordt gegeven.
Het hof heeft de stellingen van VEB kennelijk aldus opgevat dat World Online en de Banken bij de vaststelling van de introductieprijs van het aandeel World Online onzorgvuldig hebben gehandeld door zich daarbij te bedienen van onjuiste en onbetrouwbare gegevens en methoden en door zelf een grote vraag naar het aandeel te creëren, als gevolg waarvan de vastgestelde introductieprijs - naar World Online en de Banken wisten - (veel) te hoog was in verhouding tot de reële waarde van de onderneming van World Online, terwijl beleggers juist mochten vertrouwen dat de prijs op zorgvuldige wijze zou worden vastgesteld in overeenstemming met de waarde van de onderneming. In die stellingen ligt derhalve naar het oordeel van het hof niet besloten dat het prospectus onjuiste of onvolledige informatie geeft over (de berekening van) de door de beleggers bij inschrijving in feite te betalen prijs. Dit oordeel is in cassatie op zichzelf niet bestreden.
Dit brengt mee dat de stellingen van VEB met betrekking tot de introductieprijs niet beoordeeld moeten worden aan de hand van de art. 6:194-195 BW, maar aan de hand van de algemene regels inzake onrechtmatige daad. Anders dan onderdeel 8g betoogt, komt VEB dan ook geen beroep toe op de in art. 6:195 voorziene omkering van de bewijslast.

4.19.3 Het hof heeft zijn oordeeldat World Online en de Banken bij de vaststelling van de introductieprijs niet onrechtmatig hebben gehandeld, hierop gegrond dat de prijs van een aandeel niet wordt bepaald door de boekwaarde van een onderneming maar door vraag en aanbod op de effectenmarkt, waarbij de boekwaarde een aanwijzing kan zijn; dat VEB tegenover de uiteenzettingen van World Online en de Banken (weergegeven in de rov. 2.20.1 - 2.20.3) dat zij hebben getracht de marktprijs van het aandeel zo goed mogelijk te benaderen, niets heeft aangevoerd dat tot de conclusie kan leiden dat de wijze van waardering (waarbij het hof kennelijk het oog heeft op de gehanteerde book building-methode) onjuist was; dat bij die waardering vooral toekomstverwachtingen een rol spelen; dat dit alles bekend kon zijn bij de beleggers; en dat VEB onvoldoende heeft onderbouwd dat in het prospectus onjuiste of onvoldoende informatie ten aanzien van de prijs staat, laat staan dat de beleggers daardoor kunnen zijn misleid. Deze oordelen geven geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting en zijn in het licht van het partijdebat niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Anders dan onderdeel 8b klaagt, heeft het hof niet miskend dat VEB haar stellingen baseerde op discrepantie tussen de introductieprijs en (niet de boekwaarde maar) de werkelijke waarde van de onderneming van World Online.
Voor zover geklaagd wordt dat bij de vaststelling van de introductieprijs is uitgegaan van onjuiste gegevens omtrent het aantal betalende en actieve abonnees, bouwt de klacht voortop een door het hof in rov. 2.22 verworpen stelling, tegen welke verwerping in cassatie tevergeefs wordt opgekomen (zie hierna in 4.28).
Ook de overige klachten van de onderdelen 8a - 8g kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

D2. Klachten van World Online en de Banken in de incidentele beroepen (4.20 - 4.23)
4.20 Het hof heeft deverwijten van VEB die betrekking hebben op de inhoud van het prospectus ten aanzien van de hierna onder (h) tot en met (j) vermelde onderdelen gehonoreerd, en het heeft geoordeeld dat niet alleen World Online, maar ook de Banken daardoor onrechtmatig hebben gehandeld.
In cassatie staat niet ter discussie dat de Banken, die als lead managers World Online hebben geassisteerd bij (de voorbereiding van) de plaatsing van de effecten in de markt en in dat verband een belangrijke rol hebben gespeeld bij het vervaardigen en verspreiden van het prospectus, tezamen met World Online aangemerkt moeten worden als degenen die de inhoud en inkleding van de mededelingen in het prospectus geheel of ten dele zelf hebben bepaald zoals bedoeld in art. 6:195 lid 1, en dat zij te dien aanzien geen voorbehoud hebben gemaakt als bedoeld aan het slot van rov. 4.3 van HR 2 december 1994, nr. 15488, LJN ZC1562, NJ 1996, 246.

(h) Loopbaanbeschrijving van [betrokkene 1]
4.21.1 Naar aanleiding van het verwijt van VEB dat bij de loopbaanbeschrijving van [betrokkene 1] in het prospectus alleen maar haar successen zijn opgenomen, maar niet de financiële ondergang is vermeld van een aantal ondernemingen waarbij zij was betrokken, overweegt het hof, na een weergave van de desbetreffende passage in het prospectus (rov. 2.10.1) en van de standpunten van partijen (rov. 2.10.2 - 2.10.3), als volgt.
In het prospectus wordt een uiterst beknopt overzicht gegeven van de loopbaan van [betrokkene 1] als ondernemer en bestuurder van 1975 tot 2000.Hoewel het in dat beknopte overzicht uiteraard niet mogelijk is een volledig beeld te schetsen, dient degene die het prospectus uitgeeft er wel naar te streven binnen die beperking een zo juist mogelijk beeld te geven door zowel positieve als negatieve informatie te vermelden, met name daar waar de informatie van belang is voor potentiële beleggers. Door wel te vermelden dat [betrokkene 1] A-line Holding B.V. heeft opgericht en geleid, maar niet te melden dat A-line kort nadat [betrokkene 1] uit het bestuur was getreden failliet is verklaard, onthoudt de uitgever van het prospectus een belegger voor deze laatste mogelijk relevante informatie. Dat die informatie relevant is volgt ook uit de na de beursintroductie van World Online uitgegeven AEX-mededeling 2000-167. Ook door het niet vermelden van de omstandigheid dat [betrokkene 1] betrokken was bij de beursintroductie van Newtron, die op een debacle is uitgelopen, onthoudt het prospectus aan een belegger relevante informatie. Zonder aan het beknopte karakter van de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] af te doen, was het eenvoudig mogelijk geweest voormelde informatie in het prospectus op te nemen. De informatie die de beleggers omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] hebben ontvangen was dus te beknopt en niet volledig genoeg. (rov. 2.10.4)
Tegen deze overweging wordt in de incidentele beroepen opgekomen met onderdeel 2 van World Online, onderdeel 1 van ABN AMRO, en onderdeel 2 van Goldman Sachs.

4.21.2 Het ten tijde van de beursgang van WorldOnline geldende art. 6.1 van Schema A bij het Fondsenreglement bepaalde onder meer dat in het prospectus de belangrijkste door bestuurders van de uitgevende instelling buiten de onderneming uitgeoefende activiteiten vermeld worden, wanneer deze van belang zijn voor de uitgevende instelling. De bepaling schreef weliswaar niet met zoveel woorden voor dat ook faillissementen waar bestuurders bij betrokken zijn geweest worden vermeld (zoals eind 2000 wel is vastgelegd in Mededeling 2000-167), maar tegen de achtergrond van hetgeen hiervoor in 4.10.1 is overwogen over de strekking van art. 8 lid 2 FR en Schema A, dient de vermelding in het prospectus van de andere activiteiten van bestuurders, waaronder hun loopbaan tot aan de beursintroductie, op zodanig evenwichtige wijze te geschieden en zodanige gegevens te bevatten, dat de beleggers mede daardoor in staat zijn een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Daarom zal het prospectus - ook onder de gelding van art. 8 lid 2 FR en Schema A - onder omstandighedenmelding dienen te maken van faillissementen waarbij bestuurders van de uitgevende instelling betrokken zijn geweest. Hetzelfde geldt voor het vermelden van andere 'negatieve' feiten betreffende de loopbaan van haar bestuurders die de beleggingsbeslissing van de 'maatman-belegger' kunnen beïnvloeden.
Het oordeel van het hof dat in het prospectus van World Online vermeld had moeten worden dat A-line kort nadat [betrokkene 1] uit het bestuur was getreden failliet is verklaard en dat zij betrokken is geweestbij de beursintroductie van Newtron die op een debacle is uitgelopen, geeft derhalve geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Dat oordeel is voorts niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd, ook niet in het licht van de door World Online en de Banken gestelde omstandigheden dat het faillissement van A-line en de beursintroductie van Newtron meer dan vijf jaren voor de beursgang van World Online hebben plaatsgevonden en dat [betrokkene 1] persoonlijk geen verwijt kan worden gemaakt van de bedoeldenegatieve gebeurtenissen.

4.21.3 Op het voorgaande stuiten de belangrijkste rechts- en motiveringsklachten van de hier aan de orde zijnde onderdelen af. Ook de overige klachten van deze onderdelen kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu die klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

(i) Overname van Telitel
4.22.1 Met betrekking tot het verwijt van VEB dat het definitieve prospectus misleidend is omdat daarin vermeld is dat World Online de aandelen in het Zweedse bedrijf Telitel AB had verworven, terwijl in werkelijkheid slechts sprake was van een koop zonder dat de aandelen overgedragen waren (terwijl de aandelen ook naderhand niet aan World Online zijn overgedragen), heeft het hof, na een weergave van hetgeen het definitieve prospectus hierover inhoudt (rov. 2.17.1) en van de standpunten van partijen (rov. 2.17.2 - 2.17.5), als volgt overwogen.
Het definitieve prospectus is onjuist waar het Telitel betreft. Het mag zo zijn dat in het spraakgebruik de term "verwerven" wordt gebruikt in het geval aandelen zijn aangekocht maar nog niet zijn overgedragen, en dat dit ook zo in het definitieve prospectus tot uitdrukking is gebracht met de termen acquired en closing, maar dat neemt niet weg dat door het opnemen van Telitel als een 100 % dochter van World Online in het organogram op blz. 32 van het definitieve prospectus (dat de "operating companies as of March 16, 2000" van World Online vermeldt), de indruk is gewekt dat Telitel reeds deel uitmaakte van het World Online-concern, hetgeen niet het geval was. Daaraan kan niet afdoen dat Telitel niet is vermeld in het staatje op blz. 70 van het prospectus, omdat het daarbij gaat om activiteiten van World Online per 31 december 1999. Niet gebleken is dat het beschrijvende overzicht dat boven dat staatje is opgenomen, uitgaat van een andere datum. World Online tracht thans het belang van Telitel voor haar onderneming te bagatelliseren, maar uit een persbericht van 16 maart 2000 blijkt dat zij ten tijde van de beursgang daar anders over dacht, aangezien [betrokkene 1] spreekt van "a strong footprint in Sweden". (rov. 2.17.6)

Tegen deze overweging wordt opgekomen door onderdeel 4 van World Online, onderdeel 2 van ABN AMRO, en onderdeel 3 van Goldman Sachs.

4.22.2 De in deze onderdelen aangevoerde klachten kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoordingvan rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

(j) Optieregeling van [betrokkene 3]
4.23 Hiervoor in 4.18.1 is het oordeel van het hof (rov. 2.19.6) weergegeven dat het prospectus onvolledig was met betrekking tot de optieregeling van [betrokkene 3]. Tegen dat oordeel wordt opgekomen door onderdeel 5 van World Online (voorwaardelijk), onderdeel 3 van ABN AMRO, en onderdeel 4 van Goldman Sachs (eveneens voorwaardelijk).
Nu het hof in rov. 2.24.2 heeft geoordeeld dat nietaannemelijk is dat de beleggers zijn misleid door de onvolledige mededeling omtrent de optieregeling van [betrokkene 3], en de klacht daartegen van VEB geen doel treft (zie hierna in 4.35), is de voorwaarde waaronder zowel World Online als Goldman Sachs het onderdeel hebben voorgedragen niet vervuld, en heeft ABN AMRO geen belang bij behandeling van het door haar voorgedragen onderdeel.

E. Aansprakelijkheid van World Online voor mededelingen buiten het prospectus (4.24 - 4.29)
4.24 VEB heeft in de feitelijke instanties ook een aantal verwijten aangevoerd die betrekking hebben op mededelingen van World Online en [betrokkene 1] in de pers, welke mededelingen volgens VEB misleidend waren. Het hof heeft die verwijten gegrond bevonden ten aanzien van: (k) uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit (rov. 2.13), en (l) persberichten van World Online over allianties met andere bedrijven (rov. 2.21). Tegen deze oordelen hebben World Online en de Banken in hun incidentele beroepen klachten gericht. Hethof heeft de verwijten van VEB daarentegen verworpen ten aanzien van (m) uitlatingen van [betrokkene 1] over belminuten, abonnees en omzet (rov. 2.25), en (n) een patroon van optimistische berichtgeving. Daartegen heeft VEB in het principale beroep klachten aangevoerd.
Bij de beoordeling van deze klachten moet het volgende worden vooropgesteld.

Algemene overwegingen
4.25.1 De art. 6:194 e.v. BW hebben ook betrekking op (schriftelijke of mondelinge) mededelingen van de uitgevende instelling die buitenhet prospectus, maar wel in verband met het aanbieden van de effecten zijn gedaan. Daarbij kan het bijvoorbeeld gaan om mededelingen die nadere informatie over de beursgang of de uitgevende instelling bevatten of die een nadere toelichting op het prospectus behelzen, maar ook om mededelingen die belangstelling voor de voorgenomen beursgang (pogen te) wekken. Voor al deze mededelingen geldt evenzeer als voor het prospectus dat zij ingevolge art. 6:194 BW niet misleidend mogen zijn voor de 'maatman-belegger'.

4.25.2 Ten aanzien van mededelingen die niet in voldoende verband staan met of niet in voldoende mate gericht zijn op de beursgang zelf, en daarom niet kunnen gelden als mededelingen "omtrent aangeboden goederen of diensten" (hier: de effecten) als bedoeld in art. 6:194, maar die wel in de periode rond de beursgang gedaan worden en betrekking hebben op de onderneming van de uitgevende instelling, dient de uitgevende instelling de in het maatschappelijk verkeer betamende zorgvuldigheid in acht te nemenmet het oog op de belangen van potentiële beleggers (waarbij ook hier de 'maatman-belegger' tot uitgangspunt moet worden genomen). Dat brengt mee dat ook dergelijke mededelingen moeten stroken met hetgeen in het prospectus is vermeld, en geen onjuiste indruk of ongefundeerde verwachtingen mogen wekken aangaande de situatie waarin de onderneming van de uitgevende instelling verkeert of zal komen te verkeren. Derhalve zal vaak ook terughoudendheid betracht moeten worden met berichtgeving waarin positieve ontwikkelingen met betrekking tot de uitgevende instelling worden aangekondigd. De hier bedoelde algemene zorgvuldigheidsverplichtingen golden ook in de periode van begin 2000 toen de beursgang van World Online plaatsvond.
Opmerking verdient overigens dat deze zorgvuldigheidsverplichtingen niet (geheel) samenvallen met een verplichting tot het in acht nemen van een zogenaamde 'stille periode', welke immers betrekking heeft op het maken van reclame gericht op de beursgang zelf (vgl. thans art. 5:20 Wft en voordien art. 4 van Mededeling 2000-167).

4.25.3 Een eventuele aansprakelijkheid van de uitgevende instelling voor misleidende of anderszins onrechtmatige mededelingen die buiten het prospectus door of namens haar, dan wel aan haar toerekenbaar, openbaar zijn gemaakt, stuit niet af op de omstandigheid dat het prospectus (ten aanzien van het desbetreffende onderwerp) wél juiste en volledige informatie geeft en (derhalve) niet misleidend is. Evenmin kan de uitgevende instelling dan met succes een beroep doenop een clausule in het prospectus waarin de potentiële belegger gewaarschuwd wordt om niet af te gaan op andere informatie dan in het prospectus is vermeld. Van algemene bekendheid is immers dat potentiële beleggers niet altijd (uitsluitend) de informatie die in het prospectus is vermeld zullen raadplegen; met dat gegeven moet een uitgevende instelling derhalve rekening houden bij het doen van mededelingen buiten het prospectus. Daarbij komt dat een clausule als zojuist bedoeld de uitgevende instelling niet ontslaat van haar verplichting zich te onthouden van het doen van mededelingen die misleidend zijn of niet stroken met hetgeen in het prospectus is vermeld, of die anderszins een onjuiste indruk wekken aangaande de situatie waarin haar onderneming verkeert of naar verwachting zal komen te verkeren.

4.25.4 Indien bij het publiek waarop het prospectus zich richt, hoewel de daarin opgenomen informatie juist en volledig is, desondanks een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid heerst omtrent een onderwerp dat voor de beleggingsbeslissing van belang is, rust op de uitgevende instelling in beginsel niet de verplichting om zulks, bijvoorbeeld door het openbaar maken van een persbericht of andere mededeling, te corrigeren. Als uitgangspunt geldt immers dat een uitgevende instelling bij een beursintroductie kan volstaan met het uitbrengen van het wettelijk voorgeschreven prospectus, waarin de (juiste en volledige) informatie is opgenomen die nodig is om de belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Zij hoeft dus in beginsel ook niet te reageren op berichten in de media waaruit blijkt dat een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid over een relevant onderwerp bestaat.
Deze regel lijdt evenwel uitzondering indien het onjuiste beeld, dan wel de verwarring of onduidelijkheid, een voor potentiële beleggers relevante kwestie betreft en in het leven is geroepen door mededelingen van of namens de uitgevende instelling zelf of die aan haar kunnen worden toegerekend. In een dergelijk geval rust op de uitgevende instelling een uit het ongeschreven recht voortvloeiende verplichting om door het doen van een publieke mededeling in aanvulling op het prospectus, zoals bijvoorbeeld een persbericht, opheldering te geven over de desbetreffende aangelegenheid.
Ook indien aan de uitgevende instelling niet kan worden toegerekend dat sprake is van een onjuist beeld dan wel van verwarring of onduidelijkheid, is niet geheel uitgesloten dat de uitgevende instelling toch gehoudenis tot correctie of opheldering door het openbaar maken van mededelingen in aanvulling op het prospectus. Dat zal met name het geval kunnen zijn indien omtrent een onderwerp dat voor de beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang is, in de relevante markt in aanzienlijke mate sprake blijkt te zijn van een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid.

(k) Uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit
4.26.1 Ten aanzien van deze kwestie heeft het hof, na een weergave van hetgeen [betrokkene 1] hierover in een drietal contacten met de media had gezegd (rov. 2.13.1) en van de standpunten van World Online en VEB (rov. 2.13.2 - 2.13.3), als volgt geoordeeld in de rov. 2.13.4 - 2.13.10.
Voor beleggers was het relevante informatie dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen enige maanden voor de beursgang had verkocht, omdat daaruit kon blijken in welke mate [betrokkene 1] vertrouwen had in haar eigen onderneming. Dat klemt in dit geval temeer daar World Online tot dan nog zeer verlieslatend was eneen belegging in aandelen World Online louter gebaseerd was op gunstige toekomstverwachtingen. Uit de omstandigheid dat [betrokkene 1] een substantieel deel van haar aandelen World Online had verkocht, had - mogelijk - afgeleid kunnen worden dat zijzelf geen vertrouwen had in deze onderneming. (rov. 2.13.4)
Uit geen van de uitspraken van [betrokkene 1] die door het hof in rov. 2.13.1 zijn aangehaald, blijkt dat zij de Kalexer-aandelen had verkocht. Anders dan VEB meent, zien deze uitspraken alle op de situatie in maart 2000. [betrokkene 1] verklaart steeds dat zij bij de beursgang geen aandelen gaat verkopen. Die mededelingen zijn strikt genomen juist, temeer daar gesteld noch gebleken is dat [betrokkene 1] bij de beursgang aandelen heeft verkocht. Ook het antwoord van [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart 2000 ("I didn't sell any shares at this time") is juist, in aanmerking genomen de door het hof geschetste context waarin [betrokkene 1] haar verklaring heeft afgelegd. In die context kan het zinnetje - hoewel grammaticaal wellicht niet helemaal correct - niet anders betekenen dan dat [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang geen aandelen zou verkopen. Evenwel moet wel geconcludeerd worden dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie omtrent de verkoop van de Kalexer-aandelen niet heeft gegeven op het moment dat daartoe aanleiding was, terwijl dat gelet op het belang van die informatie en haar mogelijkheden daartoe, wel op haar weg had gelegen. (rov. 2.13.5)
In alle door het hof aangehaalde gevallen trad [betrokkene 1] op als bestuursvoorzitter en zegsvrouwe van World Online teneinde informatie te geven over en belangstelling te wekken voor de op handen zijnde beursgang van World Online. De informatie die [betrokkene 1] gaf over haar privé-aandelenbezit was voor de beleggers van belang omdat daaruit gegevens kunnen worden afgeleid omtrent het vertrouwen dat de bestuursvoorzitter heeft in de toekomst van haar bedrijf. Deze informatie moet dan ook in de gegeven omstandigheden aan WorldOnline worden toegerekend. [betrokkene 1]s taak was mede om belangstelling te wekken voor de beursgang van World Online en voor de verkoop van aandelen World Online. Deze mededelingen moeten derhalve worden bezien in samenhang met het prospectus. Dat [betrokkene 1] ter gelegenheid van de beursgang van World Online bepaalde mededelingen niet heeft gedaan terwijl deze wel van haar mochten worden verwacht, valt binnen het kader van de aanprijzing van goederen en komt derhalve binnen de reikwijdte van art. 6:194 BW. (rov. 2.13.6)
Zorgvuldige lezing van de bladzijden 96, 99 en 101 van het prospectus leidt tot het inzicht dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang had verkocht en dat haar resterende belang in World Online minder dan 5% was. Desondanks bestond in ieder geval bij een groot deel van de pers de onjuiste indruk dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht. Die indruk is mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1] omdat zij in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid was, openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer-aandelen. Van de onjuiste informatie in de media kan en zal de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger hebben kennisgenomen en mede aan de hand daarvan zijn beslissing tot al dan niet aankopen van aandelen World Online hebben genomen. In veel gevallen zal deze belegger geen kennis hebben genomen van het prospectus, ook al niet omdat - zoals VEB onbestreden heeft opgemerkt - dit slecht verkrijgbaar was, hetgeen een omstandigheid is die World Online behoorde te betrekken bij haar afweging al dan niet naast het prospectus nadere informatie te verstrekken. (rov. 2.13.7 - 2.13.8)
Nu [betrokkene 1] zegsvrouwe was van World Online, kan niet worden aangenomen dat de op blz. 3 van het prospectus opgenomen disclaimer (zie hiervoor in 3.1.(v)) ook betrekking heeft op haar verklaringen. Deze verklaringen moeten in het maatschappelijk verkeer aan World Online worden toegerekend, zodat de beleggers mochten afgaan op hetgeen [betrokkene 1] heeft gezegd of juist niet heeft gezegd. Dat klemt temeer nu het prospectus niet eenvoudig te verkrijgen was voor de beleggers. Doordat World Online onvoldoende inzicht heeft gegeven in de verkoop door [betrokkene 1] van de Kalexer-aandelen, heeft zij onzorgvuldig jegens de beleggers gehandeld. (rov. 2.13.9 - 2.13.10)

4.26.2 World Online is tegen deze overwegingen opgekomen met onderdeel 3, waarbij aantekening verdient dat het onderdeel terecht niet bestrijdt dat de hier aan de orde zijnde uitlatingen van [betrokkene 1] ten overstaan van de pers mededelingen zijn die binnen het bereik van art. 6:194 BW vallen.
De klachten van onderdeel 3.1 komen naar de kern genomen erop neer dat het hof miskend heeft dat de 'maatman-belegger' uitsluitend behoort af te gaan op het prospectus en niet (mede) op informatie uit de media, ook al is de onjuiste indruk bij de pers dat [betrokkene 1] geen aandelen had verkocht mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], hetgeen aan World Online kan worden toegerekend; en dat zulks temeer klemt waar in het prospectus waarschuwingen waren opgenomen dat potentiële beleggers niet mochten vertrouwen op andere informatie dan die welke in het prospectus was opgenomen. Deze klachten falen omdat zij, blijkens hetgeen hiervoor in 4.25.3 is overwogen, uitgaan van een onjuiste rechtsopvatting.
Onderdeel 3.2.2 betoogt dat een potentiële belegger bij slechte verkrijgbaarheid van het prospectus hetzij moet zorgdragen het prospectus te verkrijgen, hetzij moet afzien van aankoop van de desbetreffende aandelen, althans dat hij er zich niet op kan beroepen dat hij aandelen heeft gekocht zonder kennis te hebben genomen van het prospectus vanwege de slechte verkrijgbaarheid daarvan. Die opvatting kan evenwel in haar algemeenheid niet als juist aanvaard worden. Bij de klacht van onderdeel 3.2.1 dat onbegrijpelijk is het oordeel van het hof dat het prospectus slecht verkrijgbaar was, heeft World Online geen belang omdat, gelet op hetgeen hiervoor in 4.25.3 is overwogen, de oordelen van het hof ook juist zijn indien het prospectus goed verkrijgbaar was.
De onderdelen 3.4.1 - 3.4.3 bestrijden het oordeel van het hof dat [betrokkene 1] dan wel World Online gehouden waren nadere informatie over het aandelenbezit van [betrokkene 1] te verstrekken. De onderdelen falen evenwel. Het oordeel van het hof in de rov. 2.13.5 - 2.13.10 komt hierop neer dat de onjuiste indruk over het aandelenbezit van [betrokkene 1] bij het publiek (nl. de indruk dat zij nog geen aandelen World Online had verkocht)in het leven is geroepen doordat haar mondelinge uitlatingen, hoewel strikt genomen juist, door gebrek aan openheid op dit punt verwarring hebben veroorzaakt, en dat die verwarring slechts kon worden weggenomen door het geven van de voor de beleggers relevante informatie op het moment dat daartoe aanleiding bestond en het betrachten van openheid over de verkoop van de Kalexer-aandelen op de momenten dat zij ([betrokkene 1]) daartoe de gelegenheid had, alsmede dat World Online onzorgvuldig jegens de beleggers heeft gehandeld door onvoldoende inzicht in de verkoop door [betrokkene 1] van de Kalexer-aandelen te geven. Deze oordelen geven, gelet op hetgeen hiervoor in 4.25.4 is uiteengezet, geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting en behoefden geen nadere motivering, nu het hof heeft vastgesteld dat de verkoop van de Kalexer-aandelen voor de beleggers relevante informatie vormde en dat de verwarring hieromtrent is veroorzaakt door (gebrek aan openheid in) de uitlatingen van [betrokkene 1], die aan World Online kunnen worden toegerekend.
De in de onderdelen 3.3 en 3.5 - 3.9 aangevoerde klachten bouwen ten dele voort op de hiervoor verworpen klachten, en treffen derhalve in zoverre geen doel. Ook voor het overige kunnen zij niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu die klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

4.26.3 ABN AMRO heeft tegen de rov. 2.13.4 - 2.13.10 van het hof in onderdeel 5 klachten aangevoerd, en Goldman Sachs in onderdeel 6. Voor zover deze klachten betrekking hebben op het oordeel van het hof dat [betrokkene 1] in haar uitlatingen ten overstaan van de pers onvoldoende openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer-aandelen, waardoor bij het publiek daarover een onjuiste indruk en verwarring is ontstaan, en dat World Online onzorgvuldig heeft gehandeld door daaromtrent onvoldoende inzicht te geven, kunnen zij geen doel treffen op grond van hetgeen hiervoor in 4.25 (in het algemeen) en 4.26.2 (met betrekking tot de overeenkomstige klachten van World Online) is overwogen.
De klachten van ABN AMRO in onderdeel 5 hebben voor het overige betrekking op het oordeel van het hof in rov. 2.14.4 dat ook de Banken zelf in verband met deze kwestie onrechtmatig hebben gehandeld. Die klachten zullen hierna onder F besproken worden.

4.26.4 VEB klaagt met onderdeel II.11 dat het hof in de rov. 2.13 - 2.13.10 is voorbijgegaan aan haar (door de rechtbank in rov. 23 gegrond geoordeelde) stelling dat de onjuiste berichtgeving in de media over het aandelenbezit van [betrokkene 1] niet alleen is terug te voeren op uitlatingen van [betrokkene 1], maar ook op een of meer uitdrukkelijke mededelingen van "een woordvoerder van World Online" over de omvang van dat bezit, die evenmin door World Online zijn gecorrigeerd.
Het onderdeel faalt. Noch de rechtbank, noch het hof heeft deze stelling opgevat als een aparte, zelfstandig dragende grond voor aansprakelijkheid, doch kennelijk slechts als eendoor VEB aangevoerde omstandigheid die bijdraagt aan het oordeel dat [betrokkene 1] met haar uitlatingen onduidelijkheid heeft geschapen over haar aandelenbezit. Dat berust op een aan de feitenrechter voorbehouden uitleg van de gedingstukken en is niet onbegrijpelijk. Dat de rechtbank in rov. 23 - terloops en ter ondersteuning van haar oordeel dat de uitlatingen van [betrokkene 1] misleidend waren - heeft geoordeeld dat (ook) uitlatingen van "een woordvoerder van WOL in Londen" impliciet de indruk bevestigen dat het belang van [betrokkene 1] geen wijziging had ondergaan, bracht niet mee dat ook het hof apart op deze stelling moest ingaan.

(l) Persberichten over allianties met andere bedrijven
4.27.1 Met betrekking tot de vraag of World Online onrechtmatig heeft gehandeld door het publiceren van de hiervoor in 3.1.(iii) genoemde persberichten, heeft het hof, na een weergave van de inhoud van deze persberichten (rov. 2.21.1) en van de standpunten van partijen (rov. 2.21.2 - 2.21.5), als volgt geoordeeld.
Op 24 november 2000 (derhalve ruim na de beursgang van World Online) is Euronext Mededeling 2000-167 gepubliceerd inhoudende Voorwaarden met betrekking tot initial public offerings (IPO). Deze Mededeling is het gevolg van evaluatie in april-juni 2000 naar aanleiding van ervaringen met IPO's, waaronder ook de beursgang van World Online. Dat heeft geleid tot aanscherping van de toepassing van normen die zijn neergelegd in het Fondsenreglement. In § 4 van deze Mededeling is verwoord dat een uitgevende instelling een stille periode in acht moet nemen en derhalve geen reclame mag maken gericht op de IPO vanaf het tijdstip van uitgave van de publicatie waarmee het (voorlopig) prospectus algemeen verkrijgbaar wordt gesteld. Voordien bestond er geen vergelijkbaar verbod in Nederland maar wel in de Verenigde Staten. De omstandigheid dat Mededeling 2000-167 nog niet was uitgegeven neemt niet weg dat van World Online reeds in februari/maart 2000 verwacht mocht worden dat zij de publiciteit rond haar beursgang terughoudend zou organiseren. Dat klemt temeer nu zij bij die beursgang werd begeleid door ABN AMRO en Goldman Sachs, die moeten worden aangemerkt als ervaren banken die ongetwijfeld op de hoogte zullen zijn geweest van de in de Verenigde Staten wel verlangde quiet period en de ratio daarvan. Die terughoudendheid heeft World Online niet betracht. Onbestreden is immers dat [betrokkene 1] opdracht heeft gegeven aan marketing managers van World Online om in de periode van de beursgang, zo mogelijk dagelijks, nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Nu de persberichten alle gingen over allianties van World Online met belangrijke bedrijven en van deze aangekondigde allianties er vrijwel geen was die enige werkelijke substantie had, kan het handelen van World Online als niet anders dan onzorgvuldig jegens de beleggers worden gekwalificeerd. Nu het hier niet ging om daadwerkelijke allianties kan ook niet gezegd worden dat het ging om zodanigkoersgevoelige informatie dat World Online gehouden was deze te publiceren, met uitzondering wellicht van het bericht van 17 maart 2000 betreffende Telitel, maar daarvan is al vastgesteld dat die mededeling niet juist was. Ten aanzien van de berichten die na 17 maart 2000 (de datum van de beursgang) zijn verschenen oordeelt het hof niet anders, omdat ook deze kennelijk bedoeld waren om het aandeel World Online in de belangstelling te houden en derhalve van invloed kunnen zijn geweest op de beslissing van beleggers die kort na de emissie aandelen hebben gekocht. (rov. 2.21.6)

4.27.2 World Online komt hiertegen op met onderdeel 6. De klachten van de onderdelen 6.1 - 6.3 komen naar de kern genomen erop neer dat ten tijde van de beursgang van World Online niet een zorgvuldigheidsnorm gold tot het betrachten van terughoudendheid bij publiciteit over (voorgenomen) allianties met andere ondernemingen. Dit uitgangspunt berust evenwel blijkens hetgeen hiervoor in 4.25.2 is overwogen op een onjuiste rechtsopvatting. De onderdelen falen derhalve.
Voorts is, anders dan de onderdelen 6.5 en 6.6 betogen, niet onbegrijpelijk dat het hof heeft geoordeeld dat van de in de persberichten aangekondigde allianties van World Online met andere bedrijven er vrijwel geen was die enige werkelijke substantie had. Dat oordeel behoefde in het licht van de gedingstukken ook geen nadere motivering.
Ook de overige klachten van onderdeel 6 kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu dieklachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

4.27.3 Ook ABN AMRO (met onderdeel 6) en Goldman Sachs (met onderdeel 8) komen op tegen rov. 2.21.6 van het hof.
Voor zover de klachten van deze onderdelen zien op de eigen verantwoordelijkheid van de Banken in verband met de persberichten van World Online, worden ze hierna onder F behandeld.
Voor het overige kunnen de klachten van deze onderdelen niet tot cassatie leiden op grond van hetgeen hiervoor in 4.25.2 (in het algemeen) en in 4.27.2 (met betrekking tot de overeenkomstige klachten van World Online) is overwogen.

(m) Uitlatingen van [betrokkene 1] over belminuten, abonnees en omzet
4.28.1 Met betrekking tot de vraag of de uitlatingen van [betrokkene 1] tegenover de pers over het aantal belminuten en de omvang van World Online dusdanig onjuist waren dat zulks als onzorgvuldig of anderszins onrechtmatig aan World Online kan worden verweten, heeft het hof na een weergave van de standpunten van partijen (rov. 2.22.1 - 2.22.4) als volgt overwogen.
De berekening die World Online heeft gegeven ter onderbouwing van het door [betrokkene 1] genoemde aantal van 700 miljoen abonnees, is door VEB niet voldoende bestreden. De juistheid van de berekening staat derhalve tussen partijen vast. Voorts heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de door [betrokkene 1] gegeven winstcijfers zodanig onjuist zijn dat deze misleidend genoemd moeten worden. Ten slotte heeft VEB niet gesteld wie de in Trouw van 3 maart 2000 genoemde uitspraak dat World Online groter is dan KPN - welke uitspraak World Online betwist - heeft gedaan. Nu in dat zelfde artikel wordt aangehaald "met ruim een half miljoen zitten we zeker boven KPN-dochter Planet Internet", waaruit volgt dat World Online niet gezegd heeft groter te zijn dan KPN als geheel, en VEB geen bewijs van de door haar gestelde uitspraak heeft aangeboden, neemt het hof aan dat deze niet gedaan is. In zoverre faalt de twaalfde grief dus wegens gebrek aan feitelijkeonderbouwing. De vraag of ABN AMRO en Goldman Sachs aansprakelijk kunnen worden gehouden voor de gestelde uitspraken, kan dan onbesproken blijven. (rov. 2.22.5)

4.28.2 VEB komt tegen deze overweging op met onderdeel II.7. De klachten van het onderdeel kunnen evenwel niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

(n) Een patroon van optimistischeberichtgeving?
4.29 VEB klaagt met onderdeel II.9 dat het hof ten onrechte (goeddeels) voorbijgegaan is aan enkele essentiële stellingen, inhoudende (a) dat sprake was van een niet gerechtvaardigd patroon van optimistische berichtgeving door World Online, (b) dat World Online welbewust een hype rond de beursgang heeft gecreëerd, (c) dat alle door VEB aangevoerde stellingen omtrent misleidende en onzorgvuldige mededelingen dan ook mede in onderling verband en samenhang moeten worden beoordeeld, en (d) dat het uiteindelijke verwijt aan World Online en de Banken dan ook luidt dat zij enerzijds een veel te positief beeld omtrent het aandeel hebben laten ontstaan en anderzijds een veel te hoge emissieprijs hebben vastgesteld.
Het onderdeel faalt op de gronden als vermeld in de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 5.11.2, waarbij nog opmerking verdient dat het hof niet gehouden was op alle stellingen afzonderlijk in te gaan.

F. Aansprakelijkheid van de Banken voor mededelingen buiten het prospectus (4.30 - 4.33)
4.30 In verband met de door World Online gedane, dan wel aan haar toerekenbare, uitlatingen buiten het prospectus zoals hiervoor bij (k) en (l) vermeld, heeft het hof geoordeeld dat niet alleen door World Online onrechtmatig is gehandeld maar ook door de Banken. Daartoe overwoog het hof als volgt.
De door [betrokkene 1] als bestuursvoorzitter van World Online gedane uitlatingen over haar aandelenbezit hebben in het maatschappelijk verkeer te gelden als uitlatingen van World Online. De positievan ABN AMRO en Goldman Sachs ten opzichte van [betrokkene 1] is een andere dan die van World Online. Op de Banken rustte evenwel tegenover de beleggers niet alleen de verplichting een juist beeld van World Online te geven in het prospectus, maar ook de zorgplicht om bij de begeleiding van de beursgang zo veel als mogelijk te voorkomen dat het juiste beeld werd verstoord, teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. In dat verband mag van hen worden verlangd dat zij - bijvoorbeeld - de leiding van World Online deugdelijk hadden geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig hadden begeleid, dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld vooruitlopend op het verschijnen van het prospectus. Nu een onjuist beeld niet is voorkomen, mocht van de Banken worden verlangd dat zij dit waar mogelijk corrigeerden, hetgeen zij niet hebben gedaan. De mededeling op pagina 3 van het prospectus dat uitsluitend mag worden afgegaan op de inhoud van het prospectus, vermag ook hen niet te vrijwaren indien en voor zover het gaat om mededelingen gedaan door functionarissen van World Online. In zoverre hebben ook de Banken onzorgvuldig gehandeld jegens de beleggers. Weliswaar kan hun niet worden tegengeworpen dat zij niet álle onjuiste informatie in de pers corrigeerden, maar dat neemt niet weg zij inderdaad tekortgeschoten zijn in de nakoming van de op hen jegens de beleggers rustende zorgplicht als hiervoor vermeld. (rov. 2.14.4)
Met betrekking tot de door World Online uitgevaardigde persberichten over allianties met andere bedrijven treft ABN AMRO en Goldman Sachs een gelijk verwijt als World Online, omdat de Banken als bij uitstek deskundigen World Online zodanig hadden dienen te begeleiden dat deze zich terughoudender had opgesteld. Een beroep op de waarschuwing op bladzijde 3 van het prospectus aan beleggers om alleen af te gaan op mededelingen in het prospectus, gaat in dit geval niet alleen niet op, maar is ook niet doeltreffend omdat het hier steeds gaat om mededelingen die van de uitgevende instelling zelf, een van de ondertekenaars van het prospectus, afkomstig waren. (rov. 2.21.6)
Bij de beoordeling van de tegen deze overwegingen aangevoerde klachten van ABN AMRO en Goldman Sachs moet het volgende worden vooropgesteld.

Algemene overwegingen
4.31.1 Met betrekking tot uitlatingen die door of namens de uitgevende instelling, dan wel aan haar toerekenbaar, buiten het prospectus zijn gedaan, kan een eventuele aansprakelijkheid van een bank die de emissie begeleidt slechts gegrond worden op onrechtmatige daad
(art. 6:162 BW) en niet op art. 6:194 e.v. BW, nu de begeleidende bank die uitlatingen niet zelf heeft gedaan. Daarbij is van belang dat de maatschappelijke functie van de bank een bijzondere zorgplicht meebrengt ten opzichte van derden met wier belangen zij rekening behoort te houden op grond van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt, en dat de reikwijdte van dezezorgplicht afhangt van de omstandigheden van het geval (vgl. HR 23 december 2005, nr. C04/173 , LJN AU3713, NJ 2006, 289). Voor de invulling van deze zorgplicht bij een emissie zal in beginsel - op dezelfde voet als bij de verplichtingen van de bank met betrekking tot de inhoud van het prospectus - uitgegaan moeten worden van de 'maatman-belegger'.
Tot de omstandigheden die voor de invulling van deze zorgplicht van belang zijn, behoort in voorkomend geval in het bijzonder dat de bank (zoals hier het gevalis bij ABN AMRO en Goldman Sachs) (joint) global coordinator, lead manager en bookrunner is. De bank geeft dan in opdracht van de uitgevende instelling leiding aan het syndicaat van banken dat de emissie begeleidt en is daarbij verantwoordelijk voor de vaststelling van de emissieprijs, voor het verrichten van het due diligence-onderzoek en voor het opstellen en verspreiden van het prospectus. Op haar rust als syndicaatsleider een gehoudenheid om voor zover dat binnen haar invloedsfeer ligt - zoals bij hetverrichten van het due diligence-onderzoek en het opstellen van het prospectus - te voorkomen dat bij potentiële beleggers een onjuist beeld van de uitgevende instelling ontstaat.

4.31.2 Op gelijke voet als is overwogen ten aanzien van de uitgevende instelling (zie hiervoor in 4.25.4), mag ook de bank die een emissie begeleidt in beginsel volstaan met het uitbrengen van het wettelijk voorgeschreven prospectus waarin de (juiste en volledige) informatie is opgenomen die nodig is om de belegger in staat testellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. De syndicaatsleider behoeft dus in beginsel niet te reageren op berichten in de media waaruit blijkt dat een onjuist beeld dan wel verwarring of onduidelijkheid over een relevant onderwerp bestaat. Maar ook hier geldt dat deze regel uitzondering kan lijden in de gevallen die hiervoor in 4.25.4 zijn vermeld.
Indien het onjuiste beeld, dan wel de verwarring of onduidelijkheid, een voor potentiële beleggers relevante kwestie betreft en in het leven isgeroepen door uitlatingen (buiten het prospectus) van of namens dan wel toerekenbaar aan de uitgevende instelling, zal het echter, omdat de uitlatingen niet van de syndicaatsleider zelf afkomstig zijn, van de verdere omstandigheden van het geval afhangen of in reactie daarop een openbare mededeling van de syndicaatsleider, gelet op de door deze in acht te nemen zorgvuldigheid, gevergd mag worden. Daarbij zijn onder meer van belang het onderwerp waarover de verwarring of onduidelijkheid is ontstaan, de matewaarin verwarring of onduidelijkheid in de desbetreffende markt heerst, en de vraag of de syndicaatsleider - bijvoorbeeld door het geven van instructies aan de uitgevende instelling - had kunnen voorkomen dat de verwarrende uitlatingen werden gedaan. Gelet op de centrale rol die de bank als syndicaatsleider heeft bij de voorbereiding, begeleiding en uitvoering van de emissie, kan haar bijzondere zorgplicht als hiervoor vermeld dan meebrengen dat zij door het (doen) uitbrengen van een openbare mededeling, zoals bijvoorbeeld een persbericht, opheldering geeft over de desbetreffende aangelegenheid, zodat een onjuist beeld bij de beleggers zoveel mogelijk wordt voorkomen of weggenomen.
De omstandigheid dat een syndicaatsleider een in het buitenland gevestigde bank is, zal niet tot een andere beoordeling kunnen leiden. Een in het buitenland gevestigde syndicaatsleider dient bij een emissie op de Nederlandse markt ervoor te zorgen dat hij op gelijke voet als een in Nederland gevestigde syndicaatsleider kan voldoenaan de uit die hoedanigheid voortvloeiende zorgvuldigheidsverplichtingen jegens potentiële beleggers.

4.31.3 Ingevolge het ten tijde van de beursgang van World Online geldende Reglement Procedure Beursnotering van AEX (hierna: RPB), dient een bij de effectenbeurs van AEX toegelaten instelling op te treden als sponsor ('listing agent') bij de emissie. De in het RPB omschreven taken van de sponsor zijn - naast de taken die een syndicaatsleider reeds uit eigen hoofde verricht - vooral gericht op het verzorgen van het contact tussen de uitgevende instelling en de effectenbeurs. In dat verband dient de sponsor de aanvraag tot toelating van een fonds te ondertekenen (art. 1.2), en gedurende drie jaren na de datum van de eerste notering beschikbaar te zijn voor het verzorgen en begeleiden van de communicatie tussen AEX
en de uitgevende instelling en voor advies aan en ondersteuning van de uitgevende instelling (art. 6), is hij voorts - indien hij tevens optreedt als syndicaatsleider - verantwoordelijk voor een ordelijk verloop van de kapitaalmarkttransactie (art. 7), verricht hij een due diligence-onderzoek dat uitmondt in een verificatie van de juistheid en volledigheid van de mededelingen in het prospectus en in een verklaring aan AEX dat het onderzoek is verricht overeenkomstig het in het RPB bepaalde
(art. 11), en bewaart hij een dossier van dat onderzoek dat op daartoe strekkend verzoek door AEX kan worden ingezien met het oog op een formele toetsing of de sponsor het onderzoek op zorgvuldige wijze en overeenkomstig het in art. 11 bepaalde heeft verricht (art. 12). Uit de inhoud en strekking van deze bepalingen kan niet worden afgeleid dat een bank in haar hoedanigheid van sponsor een verdergaande aansprakelijkheid jegens potentiële beleggers heeft dan reeds voorvloeit uit haar hoedanigheid van syndicaatsleider (lead manager). Daarvoor is niet alleen van belang dat de taak van de sponsor vooral gericht is op het contact met de beurs, maar ook dat een sponsor niet altijd (een van de) syndicaatsleider(s) is(bijvoorbeeld indien het syndicaat uitsluitend bestaat uit buitenlandse banken), in welk geval de sponsor jegens het publiek (de potentiële beleggers) slechts een bescheiden rol heeft waarbij een verdergaande zorgplicht jegens de beleggers dan die van de syndicaatsleider(s) niet zou passen.

De klachten van ABN AMRO
4.32.1 ABN AMRO komt met onderdeel 4 in het algemeen op tegen de door het hof aangenomen zorgplicht voor de Banken om niet alleen een juist beeld van World Online te geven in het prospectus, maar ook bij de begeleiding van de beursgang zoveel mogelijk te voorkomen dat het juiste beeld wordt verstoord en beleggers worden misleid.
Onderdeel 4.2 mist feitelijke grondslag voor zover het uitgaat van de veronderstelling dat het hof de op ABN AMRO rustende zorgplicht heeft gebaseerd op een contractuele relatie tussen de lead manager en de beleggers. Voor zover de onderdelen 4.1 - 4.5 voorts betogen dat een lead manager zich mag beperken tot de zorg voor een juist en volledig prospectus en daarnaastgeen zorgplicht heeft of kan hebben om onjuiste percepties bij potentiële beleggers te corrigeren, gaat dat betoog blijkens het hiervoor in 4.31.2 overwogene in zijn algemeenheid uit van een onjuiste rechtsopvatting. Daarbij verdient opmerking dat het hof (terecht) niet heeft geoordeeld, zoals de onderdelen 4.3 en 4.4 kennelijk veronderstellen, dat de Banken als joint lead managers gehouden zouden zijn om in het algemeen (alle) onjuiste percepties bij beleggers en derden, waaronder journalisten, te verifiëren en zonodig te corrigeren. Onderdeel 4 faalt derhalve.

4.32.2 Met de onderdelen 5.2 en 5.4 - 5.7 bestrijdt ABN AMRO meer in het bijzonder rov. 2.14.4 (in samenhang met rov. 2.13.8), waarin het hof heeft geoordeeld dat de Banken zijn tekortgeschoten in de nakoming van de op hen jegens de beleggers rustende zorgplicht, nu zij het onjuiste beeld dat door de uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit is ontstaan niet hebben gecorrigeerd.
Onderdeel 5.2 klaagt dat onjuist, althans onvoldoendegemotiveerd is het oordeel van het hof dat de verkeerde berichtgeving in de pers en de daaruit voortvloeiende gevolgen voor (de beleggingsbeslissing van) de belegger, niet alleen aan [betrokkene 1] en World Online, maar ook aan ABN AMRO en Goldman Sachs zouden moeten worden toegerekend. De klacht mist evenwel feitelijke grondslag, omdat het hof niet de tekortkomingen van [betrokkene 1] en World Online en de gevolgen daarvan voor de beleggers aan de Banken heeft toegerekend, maar heeft geoordeeld dat de Banken zelf zijn tekortgeschoten in de op hen rustende zorgplicht jegens de beleggers.
Zoals hiervoor in 4.31.1 is overwogen, rust op een bank die als syndicaatsleider in opdracht van de uitgevende instelling de beursgang begeleidt, een gehoudenheid om voor zover dat binnen haar invloedssfeer ligt te voorkomen dat bij potentiële beleggers een onjuist beeld van de uitgevende instelling ontstaat. Gelet op de relatie waarin een dergelijke bank tot de uitgevende instelling staat, kan die gehoudenheid onder omstandigheden ook meebrengen dat zij (leidinggevenden van) de uitgevende instelling voorbereidt en instrueert met het oog op bijvoorbeeld een persconferentie, teneinde te voorkomen dat publieke uitlatingen door of namens de uitgevende instelling bij die persconferentie afbreuk doen aan hetgeen in het prospectus is vermeld en aldus verwarring scheppen. Het oordeel van het hof dat dit in het onderhavige geval ook van ABN AMRO en Goldman Sachs mocht worden verwacht, geeft dan ook geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Dat oordeel is voorts, mede gezien de deskundigheid die de Banken als lead managers geacht worden te hebben op het gebied van beursintroducties en de daarmee gepaard gaande publiciteit, voldoende gemotiveerd. Ten slotte geeft ook het oordeel dat, nu niet is voorkomen dat op de persconferentie een onjuist beeld is ontstaan omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1], van de Banken verlangd mocht worden dat zij dit corrigeerden, gelet op hetgeen hiervoor in 4.31.2 is overwogen geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Op dit een en ander stuiten de belangrijkste klachten van de onderdelen 5.4 - 5.6 af.
Onderdeel 5.7.1 klaagt over onjuistheid dan wel onbegrijpelijkheid van het oordeel van het hof dat de hiervoor in 3.1.(v) weergegeven disclaimer op blz. 3 van het prospectus de Banken niet vermag te vrijwaren. Dat oordeel geeft evenwel geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting noch is het onvoldoende gemotiveerd, nu het hof tot uitgangspunt heeft genomen dat het mede aan de Banken zelf is te wijten dat door uitlatingen van [betrokkene 1] verwarring is ontstaan en dat zulks vervolgens niet is gecorrigeerd.
Ook de overige klachten van de onderdelen 5.4 - 5.7 kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu die klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

4.32.3 Met onderdeel 6 bestrijdt ABN AMRO in het bijzonder rov. 2.21.6, voor zover het hof daarin heeft geoordeeld dat de Banken een gelijk verwijt als World Online treft ten aanzien van de persberichten die geen werkelijke substantie hadden, omdat de Banken als bij uitstek deskundigen World Online zodanig hadden dienen te begeleiden dat deze zich terughoudender had opgesteld. Voor zover de klachten zien op de eigen rol van ABN AMRO (en Goldman Sachs), geldt het volgende.
Zoals hiervoor in 4.31.1 is overwogen, rust op een bank die als syndicaatsleider in opdracht van de uitgevende instelling de beursgang begeleidt, een gehoudenheid om voor zover dat binnen haar invloedssfeer ligt te voorkomen dat bij potentiële beleggers een onjuist beeld van de uitgevende instelling ontstaat. Gelet op de relatie waarin een dergelijke bank tot de uitgevende instelling staat, kan die gehoudenheid ook meebrengen dat zij de uitgevende instelling instrueert terughoudend te zijn met het doen van publieke mededelingen, teneinde te voorkomen dat potentiële beleggers hun beleggingsbeslissing baseren op misleidende of te rooskleurige informatie. Het oordeel van het hof dat dit in het onderhavige geval ook van ABN AMRO en Goldman Sachs mocht worden verwacht, geeft dan ook geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Dat oordeel is voorts, mede gezien de deskundigheid die de Banken als lead managers geacht worden te hebben op het gebied van beursintroducties en de daarmee gepaard gaande publiciteit, voldoende gemotiveerd.
Ook met betrekking tot de drie persberichten die zeer kort na de beursgang van 17 maart 2000 (op de drie daarop volgende werkdagen) zijn verschenen, kon het hof tot zijn verwijt aan de Banken komen nu het kennelijk van oordeel was dat (ook) deze persberichten bedoeld waren om het aandeel World Online in de belangstelling te houden en van invloed kunnen zijn geweest op de beleggingsbeslissing van beleggers die in de secundaire markt handelden, en dat de bijzondere zorgplicht van de Banken zich derhalve mede uitstrekte tot dergelijke persberichten, die immers in nauw verband stonden met de voorafgaande.
Op het voorgaande stuiten de belangrijksteklachten van onderdeel 6 af. Ook de overige klachten van dat onderdeel kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu die klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

De klachten van Goldman Sachs
4.33 Goldman Sachs komt met de onderdelen 7 en 8.5 op tegen de door het hof in de rov. 2.14.4 en 2.21.6 aangenomen zorgplicht voor de Banken. De klachten van deze onderdelen stemmen inhoudelijkgrotendeels overeen met die van de onderdelen 4, 5 en 6 van ABN AMRO, en falen in zoverre dan ook op grond van hetgeen hiervoor in 4.31 (in het algemeen) en 4.32 (ten aanzien van de klachten van ABN AMRO) is overwogen.
Daarnaast beroept Goldman Sachs zich mede op de omstandigheid dat zij een in het buitenland gevestigde bank is, waardoor het voor haar moeilijker is de berichtgeving over de beursgang in Nederland te volgen. Die omstandigheid kan haar echter, zoals hiervoor in 4.31.2 is overwogen, niet baten.
Voorts doet ook de in de onderdelen 7.5 en 8.5 aangevoerde omstandigheid dat Goldman Sachs geen sponsor bij de emissie was, niet af aan de aan haar hoedanigheid van syndicaatsleider verbonden bijzondere zorgplicht (zie hiervoor in 4.31.1 en 4.31.3).
De nog niet besproken klachten van onderdeel 7 kunnen evenmin tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu die klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

G. Misleidend karakter (4.34 - 4.36)
4.34 Het hof heeft in rov. 2.24 onderzocht of de onjuist dan wel onvolledig bevonden mededelingen - derhalve de hiervoor bij (h) tot en met (l) bedoelde mededelingen en uitlatingen - een misleidend karakter hebben. Daartoe overwoog het hof als volgt.
De onjuist of onvolledig bevonden mededelingen richtten zich op een breed publiek en niet louter op effectenhandelaren. Voor de vraag of sprake is van misleiding is dan van belang of een gemiddeld geïnformeerde,omzichtige en oplettende gewone belegger door die mededelingen is misleid bij het nemen van zijn beslissing tot inschrijving op aandelen World Online of tot aankoop van die aandelen in de periode tot 3 april 2000. Naar het oordeel van het hof is dat het geval ten aanzien van de loopbaan van [betrokkene 1], het aandelenbezit van [betrokkene 1], de zeggenschap over Telitel en de persberichten. Niet aannemelijk is echter dat de beleggers zijn misleid door de onvolledige mededeling omtrent [betrokkene 3], omdatde aan hem toegekende opties in het prospectus juist zijn vermeld en niet valt in te zien dat de beleggers een andere beleggingsbeslissing hadden genomen indien zij ervan op de hoogte waren geweest dat [betrokkene 3] deze opties heeft verkregen voor zijn adviezen aan [betrokkene 1]. (rov. 2.24.2) World Online en de Banken hebben evenwel door de overige onjuiste of onvolledige mededelingen een meer optimistisch beeld gecreëerd van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online dan gerechtvaardigd was. De beleggers die daarop zijn afgegaan, zijn derhalve in zoverre misleid en World Online en de Banken hebben dan ook in zoverre onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers. (rov. 2.24.3)

4.35 VEB klaagt met onderdeel II.12 dat het hof in rov. 2.24.2 ten onrechte tot maatstaf neemt of de beleggers, als zij de juiste feiten hadden gekend, een andere beleggingsbeslissing hadden genomen. Volgens het onderdeel is een mededeling in beginsel reeds (relevant) misleidend in de zin van art. 6:194 e.v. BW indien zij onjuist of onvolledig is en het economische gedrag van de belegger kan beïnvloeden. Met name behoeft niet te komen vaststaan dat de belegger een andere beslissing zou hebben genomen.
Blijkens hetgeen hiervoor in 4.10.4 is overwogen, is voor de kwalificatie van een onjuiste of onvolledige mededeling als misleidend in de zin van art. 6:194 BW niet vereist dat de belegger daadwerkelijk is beïnvloed door de mededeling, maar slechts dat de onjuistheid of onvolledigheid van de mededeling van voldoende materieel belang is om de 'maatman-belegger' te kunnen misleiden. Anders dan het onderdeel kennelijk tot uitgangspunt neemt, heeft het hof dit evenwel niet miskend, nu het zijn oordeel dat de onvolledigheid van het prospectus ten aanzien van de optieregeling van [betrokkene 3] niet misleidend is, hierop baseert dat niet valt in te zien dat de beleggers een andere beleggingsbeslissing hadden genomen indien zij ervan op de hoogte waren geweest dat [betrokkene 3] deze opties heeft verkregen voor zijn adviezen aan [betrokkene 1]. Daarmee brengt het hof tot uitdrukking dat de onvolledigheid van het prospectus op dit punt van onvoldoende materieel belang is om de beleggers te kunnen misleiden. Het onderdeel kan derhalve niet tot cassatie leiden.

4.36.1 Tegen de rov. 2.24.2 en 2.24.3 wordt voorts opgekomen door onderdeel 7 van World Online, door de onderdelen 7 en 8 van ABN AMRO, en door de onderdelen 5 en 9 van Goldman Sachs. Deze onderdelen bevatten ten dele identieke klachten en kunnen grotendeels tezamen behandeld worden.

4.36.2 De onderdelen berusten blijkens hetgeen hiervoor in 4.10.2 - 4.10.4 is overwogen op een onjuiste rechtsopvatting, voor zover zij (in verschillende varianten) betogen
- dat pas sprake is van misleiding in de zin van art. 6:194 e.v. BW indien (vaststaat dat) de beleggers hebben kennisgenomen van de gebrekkige informatie, en/of door die kennisneming een andere beleggingsbeslissing hebben genomen, of
- dat het hof bij zijn oordeel over het misleidend karakter van de mededelingen onderscheid had moeten maken tussen particuliere en professionele beleggers, omdat professionele beleggers niet door art. 6:194 e.v. beschermd zouden worden (zoals de onderdelen 7.13 van World Online en 5.7 en 9.7 van Goldman Sachs tot uitgangspunt nemen), of
- dat het hof het zojuist vermelde onderscheid had moeten maken omdat de aandelen World Online voor 80%
aan institutionele beleggers zijn toegewezen, zodat niet zou mogen worden uitgegaan van de 'maatman-belegger' (zoals de onderdelen 7.2van ABN AMRO en 5.2 van Goldman Sachs betogen).

4.36.3 De onderdelen missen feitelijke grondslag voor zover zij (in verschillende varianten) tot uitgangspunt nemen
- dat het hof de onjuist of onvolledig geoordeelde mededelingen in het prospectus niet heeft beoordeeld tegen de achtergrond van het prospectus als een geheel, waaronder begrepen de 15 pagina's lange risicoparagraaf, of
- dat het hof de onjuist of onvolledig geoordeelde mededelingen in en buiten het prospectus niet heeft beoordeeld tegen deachtergrond van de vele perspublicaties waarin kritische of waarschuwende opmerkingen worden gemaakt, of
- dat het hof de aansprakelijkheid van de Banken in verband met de mededelingen van [betrokkene 1] en World Online buiten het prospectus, niet zou hebben beoordeeld op basis van art. 6:162 BW maar op basis van art. 6:194 e.v. BW (zoals de onderdelen 7.4 - 7.4.4 van ABN AMRO en 9.2.1 van Goldman Sachs betogen).

4.36.4 Ook de overige klachten van deze onderdelen kunnen niet tot cassatie leiden. Zulks behoeft, gezien art. 81 RO, geen nadere motivering nu die klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

4.36.5 Onderdeel 10 van Goldman Sachs heeft geen zelfstandige betekenis en behoeft derhalve geen behandeling.

H. Aansprakelijkheid van de Banken voor koersmanipulatie? (4.37 - 4.39)
4.37 VEB heeft haar vordering jegens de Banken mede gegrond op de - pas in hoger beroep bij grief 15 in de zaak tegen de Banken uitgewerkte - stelling dat ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld doordat zij op 17 maart 2000 (de dag van de beursintroductie van World Online) in strijd met art. 32 lid 2 Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999 (Stcrt. 1999, nr. 12, blz. 8) (hierna: NR 1999) op grote schaal aandelen World Online heeft gekocht waardoor een misleidende openingskoers van € 50,20 werd gecreëerd, terwijl Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld door nadien een schikking met ABN AMRO te treffen en een deel van de transacties van ABN AMROvoor rekening en risico van het syndicaat te laten komen en aldus mee te werken aan de misleidende openingskoers.
Het hof heeft in dit verband de volgende feiten vastgesteld. Voor de opening van de handel in aandelen World Online op vrijdag 17 maart 2000 heeft de hoekman een indicatiequote van € 50,-- voor een aandeel afgegeven. Kort voor opening bedroeg het aanbod 4.458.258 aandelen (veelal bestens orders) terwijl de vraag 552.276 aandelen bedroeg. ABN AMRO heeft aan de hoekman aangegeven het volledigeaanbod tegen een koers van € 50,20 te zullen opkopen. De hoekman heeft daarop de openingskoers van een aandeel World Online bepaald op € 50,20. In de loop van de handelsdag bleef het aanbod groot. ABN AMRO heeft toen nog meer aandelen gekocht. Aan het eind van de handel op 17 maart 2000 had ABN AMRO 7.771.944 aandelen World Online gekocht tegen een gemiddelde koers van € 48,97. Op maandag 20 maart 2000 bleek er geen eenstemmigheid te bestaan tussen ABN AMRO en Goldman Sachs over de vraag of ABN AMRO voormelde aankopen voor rekening van het syndicaat had gedaan. Goldman Sachs heeft aanvankelijk niet ingestemd met de overboeking van de door ABN AMRO gekochte aandelen naar het stabilisatieboek. ABN AMRO en Goldman Sachs hebben daarna een schikking getroffen welke inhield dat 5 miljoen aandelen zijn overgeboekt naar het stabilisatieboek tegen een vergoeding ten laste van het stabilisatieboek van € 37,50 per aandeel (de slotkoers van 20 maart 2000) vermeerderd met een bedrag van € 12.000.000,--. (rov. 2.23.1)
Vervolgens heeft het hof, na een weergave van de standpunten van partijen (rov. 2.23.2 - 2.23.4), als volgt over de desbetreffende stellingen van VEB geoordeeld. Het hof neemt tot uitgangspunt dat koersmanipulatie niet is toegestaan, maar dat deze regel een uitzondering kent in het geval een syndicaat voor zijn rekening maatregelen treft gericht op een stabiele prijsvorming met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkt ten behoeve van beleggers en de uitgevendeinstelling. Voldoende aannemelijk is geworden dat de markt voor aandelen World Online ten tijde van de introductie op de beurs op 17 maart 2000 onevenwichtig was door een groot aantal (bestens) verkooporders tegenover een betrekkelijk gering aantal kooporders. Dat was derhalve een situatie waarin stabilisatie noodzakelijk was en ook van het syndicaat verlangd mocht worden. ABN AMRO heeft stabiliserende aankopen gedaan, welke Goldman Sachs aanvankelijk niet voor haar rekening wenste te nemen, maar door de hiervoor beschreven schikking die zij hebben getroffen acht het hof voldoende aannemelijk dat bedoelde aankooptransacties voor rekening van het syndicaat zijn gekomen. Het hof acht de koers die door de stabiliserende aankopen door ABN AMRO tot stand is gekomen niet zodanig afwijkend van de introductieprijs van het aandeel World Online, gelet ook op de marktsentimenten kort voor de introductie op de beurs zoals die bleken uit de aanmerkelijke overtekening bij de inschrijving en uit de prijsvorming op de grijze markt, dat niet gezegd kan worden dat ABN AMRO onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs. Aan VEB kan worden toegegeven dat ABN AMRO door haar aankopen de schijn creëerde dat er meer vraag was naar het aandeel World Online dan er werkelijk was, maar die schijn is nu juist de kern van marktingrijpen teneinde een stabilisatie van de markt te bewerkstelligen. Nu deze stabilisatie van de markt noodzakelijk en daarom toelaatbaar was, heeft ABN AMRO niet onrechtmatig jegens de beleggers gehandeld, en Goldman Sachs derhalve evenmin. (rov. 2.23.5)

4.38.1 Door VEB wordt met onderdeel II.10 opgekomen tegen het oordeel van het hof dat het op grote schaal aankopen van aandelen World Online door ABN AMRO op 17 maart 2000 aangemerkt moet worden als een toelaatbare koersstabilisatie, zodat de Banken niet onrechtmatig hebben gehandeld.
Bij de beoordeling van de door dit onderdeel aangevoerde klachten is het volgende, ten tijde van de beursintroductie van World Online geldende, wettelijk kader uitgangspunt. Ingevolge art. 32 lid 2, aanhef en onder b, NR 1999 dienen de Banken zich te onthouden van het creëren van een misleidende voorstelling van zaken met betrekking tot aandelen World Online (of de handel daarin) door middel van het verrichten van transacties in die aandelen. Ingevolge art. 32 lid 3 is het tweede lid onder b evenwel niet van toepassing voor zover transacties in effecten die zijn of worden toegelaten tot de officiële notering van een effectenbeurs, als oogmerk hebben de prijs van dieeffecten in het kader van een aanbieding van effecten bij uitgifte te stabiliseren en hierbij voldaan wordt aan de in bijlage 6 (hierna: Bijlage 6) opgenomen voorwaarden inzake koersstabilisatie. In art. 6.2 lid 1 van Bijlage 6 is bepaald dat de koersstabilisatie gericht moet zijn op het bevorderen van een stabiele prijsvorming met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkten ten behoeve van beleggers en uitgevende instellingen, terwijl lid 3 van die bepaling voorschrijft dat koersstabilisatie slechts mag plaatsvinden door middel van aan- en verkooptransacties die voor rekening en risico van het syndicaat in het desbetreffende fonds en in daaraan gelieerde effecten worden verricht. Voorts bepaalt art. 6.5 lid 2, aanhef en onder b, dat bij het vaststellen van een stabilisatiekoers gedurende de in het eerste lid bedoelde periode (dat is de periode vanaf het moment van aankondiging van de emissie tot en met de dag van sluiting van de emissie), voor een fonds dat nog niet is toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs aansluiting dient te worden gezocht bij de vastgestelde uitgifteprijs dan wel de vastgestelde bandbreedte. Anders dan ABN AMRO in cassatie heeft betoogd, eindigde de zojuist bedoelde periode in het onderhavige geval aan het einde van (vrijdag) 17 maart 2000, de dag waarop de emissie plaatsvond.

4.38.2 ABN AMRO is door de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) een boete opgelegd wegens overtreding van art. 32 NR 1999 in verbinding met art. 35 Bte 1995. Het beroep tegen de bij beslissing op bezwaar gehandhaafde boete is door de rechtbank Rotterdam ongegrond verklaard, waarna het College van Beroep voor het bedrijfsleven (hierna: het CBb) bij uitspraak van 28 juli 2005, LJN AU1360, de uitspraak van de rechtbank heeft bevestigd. Onderdeel 10a betoogt dat het hof in rov. 2.23.5 ten onrechte heeft nagelaten de oordelen van het CBb tot richtsnoer te nemen bij zijn beslissing.
Bij de beoordeling van dit betoog moet vooropgesteld worden dat een behoorlijke taakverdeling tussen de burgerlijke rechter en de bestuursrechter, mede met het oog op het voorkomen van tegenstrijdige uitspraken, meebrengt dat in het geval de daartoe bij uitstek aangewezen hoogste bestuursrechter in een met voldoende waarborgen omklede bestuursrechtelijke rechtsgang onherroepelijk de verbindendheid van een algemeen verbindend voorschrift heeft uitgesproken, de burgerlijke rechter - behoudens bijzondere omstandigheden - in beginsel van dat oordeel van de bestuursrechter dientuit te gaan en zich niet opnieuw zelfstandig een oordeel over de verbindendheid van het desbetreffende voorschrift vormt (vgl. HR 26 november 2002, nr. 01089/01 , LJN AE8808, NJ 2003, 81). Dit brengt mee dat, anders dan door de Banken is verdedigd, in de onderhavige procedure moet worden uitgegaan van de verbindendheid van de hier aan de orde zijnde bepalingen van de NR 1999, nu het CBb in voornoemde uitspraak deze bepalingen verbindend heeft geoordeeld.
Het voorgaande brengt evenwel niet mee dat het hof ook moest uitgaan van het oordeel van het CBb dat ABN AMRO in strijd met art. 32 NR 1999 heeft gehandeld. Het CBb had immers te oordelen over de vraag of de AFM terecht en op juiste gronden een boete aan ABN AMRO heeft opgelegd, terwijl het hof had te oordelen over de - daarvan te onderscheiden - vraag of de Banken door hun handelwijze op en na 17 maart 2000 onrechtmatig hebben gehandeld jegens de (potentiële) beleggers in aandelen World Online. Het hof diende laatstgenoemde vraag zelfstandig te beantwoorden, zonder de oordelen van het CBb daarbij tot richtsnoer te nemen. Onderdeel 10a treft derhalve geen doel.

4.38.3 Onderdeel 10b bestrijdt het oordeel van het hof dat stabilisatie noodzakelijk was en van het syndicaat verlangd mocht worden, nu de markt voor aandelen World Online ten tijde van de beursintroductie op 17 maart 2000 onevenwichtig was door een groot aantal (bestens) verkooporders tegenover een betrekkelijk gering aantal kooporders.
Het hof is kennelijk tot dit oordeel gekomen op grond van hetgeen ABN AMRO, in zoverre onweersproken, had aangevoerd omtrent de te verwachten effecten van het enorme laatoverschot bij het begin van de handel, namelijk dat indien geen koersstabilisatie zou plaatsvinden de handel als gevolg van de bestens verkooporders zou zijn geopend op een extreem lage koers van om en nabij de € 0 - hetgeen niet alleen grote schade zou meebrengen voor degenen die een bestens verkooporder hadden afgegeven, maar ook de beleggers een volslagen verkeerd beeld zou geven ten aanzien vande waarde die de markt aan aandelen World Online toekende - en dat de koers daarna weer omhoog geschoten zou zijn. Tegen deze achtergrond kon het hof zonder miskenning van enige rechtsregel oordelen dat stabilisatie van de koers noodzakelijk was met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkt ten behoeve van beleggers en de uitgevende instelling, zoals art. 6.2 lid 1 van Bijlage 6 stipuleert. Anders dan het onderdeel voorts betoogt, kan voor de gerechtvaardigdheid vankoersstabilisatie in zijn algemeenheid niet de eis gesteld worden dat er "concrete, objectieve aanwijzingen" bestaan dat de koers weer zou gaan aantrekken. Het onderdeel treft derhalve geen doel.

4.38.4 Volgens onderdeel 10d is het hof ten onrechte voorbijgegaan aan de stelling van VEB dat de stabilisatie niet gerechtvaardigd was omdat zij niet voor rekening van het syndicaat plaatsvond. Voor zover het hof deze stelling heeft verworpen met zijn overweging dat de stabilisatie door de schikking met GoldmanSachs alsnog voor rekening van het syndicaat is gebracht, geeft zijn oordeel volgens het onderdeel blijk van een onjuiste rechtsopvatting dan wel is zijn oordeel onbegrijpelijk, omdat instemming achteraf van het andere lid van het syndicaat niet (zonder meer) toereikend is om te voldoen aan de eis van art. 6.2 lid 3 van Bijlage 6 dat de stabilisatie plaatsvindt voor rekening en risico van het syndicaat.
Het onderdeel treft doel. In de toelichting bij art. 6.2 wordt opgemerkt dat het voorschrift dat koersstabilisatie slechts plaatsvindt voor rekening en risico van het syndicaat, het feit weerspiegelt dat het syndicaat voor het beleid en de regie van de koersstabilisatie zorg draagt en verantwoordelijk is. Dat stemt overeen met art. 6.1, onder c, volgens welke bepaling een stabilisatiekoers de door het syndicaat vastgestelde koers is waarop het syndicaat bij de emissie door middel van koersstabilisatie de prijs van de effecten probeert te stabiliseren. Volgens de toelichting hierbij is de stabilisatiekoers feitelijk de minimumkoers die het syndicaat wil trachten vast te houden, en moet deze koers voorafgaand aan de stabilisatie vastgesteld worden. Gelet op dit een en ander dient koersstabilisatie derhalve te berusten op een vooraf genomen besluit van de syndicaatsleden waarvoor zij gezamenlijk de verantwoordelijkheid dragen en dat voor hun gezamenlijke rekening en risico komt (zij het dat zij in hun onderlinge verhouding in uiteenlopende mate draagplichtig kunnen zijn). Hieraan voldoet de door het hof vastgestelde gang van zaken niet, ook niet na de tussen ABN AMRO en Goldman Sachs overeengekomen schikking. De ingevolge die schikking naar het stabilisatieboek overgeboekte aandelen zijn immers tegen een andere (lagere) koers overgeboekt dan de door ABN AMRO bewerkstelligde openingskoers. Derhalve kan niet gezegd worden dat Goldman Sachs heeft ingestemd met de gehanteerde openingskoers en die koers voor rekening en risico van het syndicaat heeft laten komen.

4.38.5 Onderdeel 10e klaagt dat het hof met zijn oordeel dat de door ABN AMRO bewerkstelligde koers van € 50,20 niet zodanig afwijkend is van de introductieprijs van het aandeel World Online dat niet gezegd kan worden dat ABN AMRO onvoldoende aansluiting bij de introductieprijs heeft gezocht, heeft blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting omtrent art. 6.5 van Bijlage 6, dan wel zijn oordeel onvoldoende heeft gemotiveerd.
Art. 6.5 lid 2, aanhef en onder b, bepaalt dat in een geval als het onderhavige (waarin nog geen officiële koersnotering bestaat)bij het vaststellen van een stabilisatiekoers "aansluiting [moet] worden gezocht bij de vastgestelde uitgifteprijs". Volgens de toelichting bij art. 6.5 dient de koerssteun "alleen maar om een tijdelijke bodem in de markt te leggen ter bescherming van de beleggers en uitgevende instelling", en is koersstabilisatie aan de aankoopzijde slechts toegestaan "onder of op de stabilisatiekoers dan wel, indien deze hoger is, de laatst gedane officiële notering", hetgeen "[aansluit] bij het feit dat in het laatste geval de markt immers op eigen kracht een hogere koers dan de stabilisatiekoers heeft bereikt". Uit een en ander volgt dat het voorschrift van art. 6.5 lid 2, aanhef en onder b, ertoe strekt de ingreep in het marktmechanisme van vraag en aanbod op de effectenbeurs zo gering mogelijk te doen zijn, en dat het voorschrift bij het vaststellen van de stabilisatiekoers in een situatie waarin nog geen officiële notering bestaat hooguit een relatief geringe afwijking van de uitgifteprijs toelaat.
Eventuele verwachtingen dat op de effectenmarkt een hogere koers dan die van de vastgestelde uitgifteprijs zal ontstaan, kunnen op zichzelf niet rechtvaardigen dat de stabilisatiekoers wordt vastgesteld op die verwachte hogere koers, ook al zijn die verwachtingen bijvoorbeeld ontleend aan de marktsentimenten kort voor de beursintroductie zoals blijkende uit de aanmerkelijke overtekening bij de inschrijving en uit de prijsvorming op de grijze markt. Dat de situatie bij de beursintroductie van World Online op 17 maart 2000 door het grote aantal (bestens) verkooporders tegenover een betrekkelijk gering aantal kooporders zodanig onevenwichtig was dat stabilisatie noodzakelijk was en van het syndicaat ook verlangd mocht worden, zoals het hof (door onderdeel 10b tevergeefs bestreden) heeft geoordeeld, rechtvaardigde ingevolge art. 6.5 lid 2 dan ook slechts de vaststelling van een stabilisatiekoers op of nabij de vastgestelde uitgifteprijs. Dat zou voldoende zijn geweest om "een tijdelijke bodem in de markt te leggen ter bescherming van de beleggers en uitgevende instelling". Een (verwachte) hogere koers dan die van de uitgifteprijs dient door de markt op eigen kracht te worden bereikt en niet door een stabilisatiekoers te worden bewerkstelligd.
Onderdeel 10e is derhalve gegrond, evenals onderdeel 10c dat eveneens hierop gerichte klachten bevat.

4.39.1 Het slagen van onderdeel 10 brengt mee dat de Hoge Raad zelf dit geschilpunt kan afdoen. In aanmerking genomen hetgeen hiervoor in 4.38 is overwogen, laten de stukken van het geding geen andere conclusie toe dan dat grief 15 in het hoger beroep van VEB tegen de Banken - welke grief hierop neerkomt dat de aankoop door ABN AMRO op 17 maart 2000 van een groot aantal aandelen World Online tegen een openingskoers van € 50,20 misleidend en derhalve onrechtmatig was - gegrond is. Het hof heeft immers, in zoverre in cassatie onbestreden, aan het slot van rov. 2.23.5 geoordeeld dat ABN AMRO door haar aankopen de schijn creëerde dat er meer vraag was naar het aandeel World Online dan er werkelijk was. Hierdoor, en door de mate waarin de door ABN AMRO gehanteerde aankoopkoers uitsteeg boven die van de (mede) door haar bepaalde uitgifteprijs (bijna 17% daarboven), kan niet anders geoordeeld worden dan dat ABN AMRO door middel van de aankopen op 17 maart 2000 met betrekking tot (de handel in) het aandeel World Online een misleidende voorstelling van zaken heeft gecreëerd als bedoeld in art. 32 lid 2 NR 1999. Uit hetgeen hiervoor in 4.38.4 en 4.38.5 is overwogen, volgt dat ABN AMRO zich ter rechtvaardiging daarvan niet kan beroepen op de "safe harbour" van art. 32 lid 3 NR 1999, aangezien zij bij die aankopen niet heeft voldaan aan de in Bijlage 6 bij NR 1999 opgenomen voorwaarden voor koersstabilisatie. Het creëren van de bedoelde misleidende voorstelling van zaken met betrekking tot de openingskoers levert een aan ABN AMRO toerekenbare onrechtmatige daad op. Al hetgeen ABN AMRO (verder nog) ten verwere heeft aangevoerd, kan niet tot een ander oordeel leiden.
De op het voorgaande gerichte verklaring voor recht kan derhalve toegewezen worden. De formulering daarvan wordt - overeenkomstig de stelling van VEB in haar memorie van grieven onder 229 - aldus beperkt dat de bedoelde handelwijze van ABN AMRO onrechtmatig is jegens de beleggers die aandelen World Online hebben gekocht op 17 maart 2000 dan wel die op basis van de misleidende openingskoers van 17 maart 2000 hun aandelen in de periode van 17 maart tot en met 3 april 2000 niet hebben verkocht.
Opmerking verdient nog dat ABN AMRO in haar reactie op de conclusie van de Advocaat-Generaal heeft betoogd dat het in hoger beroep gewijzigde petitum slechts een vordering van de Stichting ter zake van koersstabilisatie bevat maar niet een vordering van VEB te dier zake, zodat VEB om die reden geen belang heeft bij de klachten van onderdeel II.10. Dat betoog vindt evenwel geen grond in de gedingstukken. Het hof heeft in rov. 2.6 geoordeeld dat de Stichting niet-ontvankelijk moet worden verklaard in haar vorderingen, en heeft vervolgens in rov. 2.7 overwogen dat de overige grieven daarom alleen worden besproken voor zover van belang voor de door VEB geformuleerde vorderingen, die erop gericht zijn dat (kort gezegd) voor recht wordt verklaard dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers in World Online. Gelet hierop ligt in rov. 2.23, waarin het hof grief 15 behandelt, als oordeel van het hof besloten dat de door VEB gevorderde verklaring voor recht mede beoogt de door grief 15 aan de orde gestelde aankooptransacties van ABNAMRO op 17 maart 2000 te bestrijken, ook al bevatte het petitum van VEB na de eiswijziging in hoger beroep niet een uitdrukkelijke verwijzing daarnaar. Deze uitleg van de gedingstukken, die aan het hof als feitenrechter is voorbehouden, is in cassatie niet aangevochten.

4.39.2 Grief 15 van VEB is ook gericht tegen Goldman Sachs. In dat verband heeft VEB evenwel in de toelichting op de grief slechts aangevoerd dat Goldman Sachs onrechtmatig jegens de beleggers heeft gehandeld "door een schikking met ABNAMRO te treffen en een deel van de hierboven beschreven transactie van ABN AMRO voor rekening en risico van het syndicaat te laten komen en daardoor mee te werken aan de misleidende openingskoers." Goldman Sachs heeft ten verwere aangevoerd dat zij geen bemoeienis heeft gehad met de door VEB gestelde manipulatie van de openingskoers door ABN AMRO, en dat het treffen van een schikking tussen ABN AMRO en Goldman Sachs op 20 maart 2000 (toen de slotkoers € 37,50 bedroeg) geen invloed gehad heeft (kunnen hebben) op de beweerdelijk misleidende openingskoers van 17 maart 2000. Dit verweer treft doel. Vaststaat dat ABN AMRO op 17 maart 2000 zonder overleg met of instemming van Goldman Sachs heeft besloten een openingskoers van € 50,20 te hanteren. VEB heeft tegenover het verweer van Goldman Sachs niets aangevoerd dat tot de conclusie kan leiden dat het treffen van de schikking op 20 maart 2000 enige invloed heeft gehad op die openingskoers of op het verdere koersverloop. Het hof heeft dan ook de in verband met grief 15 gevorderde verklaring voor recht jegens Goldman Sachs terecht afgewezen.

Slotsom
4.40 In het principale beroep van VEB leiden de onderdelen II.2 en II.10 tot cassatie. De Hoge Raad kan zelf de zaak afdoen. De incidentele beroepen van World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs worden verworpen.
Een en ander betekent dat na deze uitspraak onherroepelijk zal vaststaan dat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs op de volgende punten onrechtmatig hebben gehandeld:
- doordat in het prospectus misleidende informatie was opgenomen omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] en de verwerving van Telitel als dochtermaatschappij;
- doordat in het prospectus ten onrechte niet was vermeld dat de verkoop (bijna drie maanden voor de beursgang) door [betrokkene 1] van de aandelen in World Online die zij bezat via haar vennootschap Kalexer, had plaatsgevonden voor een koopprijs van $ 6,04 per aandeel;
- doordat [betrokkene 1] door haar uitlatingen in de pers vlak voor de beursgang een onjuiste indruk bij het publiekheeft gewekt over haar aandelenbezit in World Online, en World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben nagelaten dit onjuiste beeld te corrigeren;
- doordat World Online in de periode vlak voor en na de beursgang een tiental persberichten over allianties met belangrijke bedrijven heeft uitgebracht, terwijl van deze aangekondigde allianties er vrijwel geen was die enige werkelijke substantie had, en ABN AMRO en Goldman Sachs zijn tekortgeschoten in hun verplichting als lead managers om World Online zodanig te begeleiden en te instrueren dat deze niet een te rooskleurig beeld van haar onderneming schept.
Ten slotte zal met deze uitspraak onherroepelijk vaststaan dat ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld doordat zij op 17 maart 2000 een misleidende, ruim boven de vastgestelde uitgifteprijs liggende, openingskoers van € 50,20 heeft bewerkstelligd.

5. Beslissing

De Hoge Raad:
in het principale beroep van de Stichting:
verwerpt het beroep;
veroordeelt de Stichting in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak aan de zijde van World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs begroot op telkens € 371,34 aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris;

in het principale beroep van VEB:
vernietigt het arrest van het gerechtshof te Amsterdam van 3 mei 2007, doch uitsluitend voor zover de hierna uit te spreken verklaringen voor recht zijn afgewezen;
verklaart voor recht dat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs, door in het prospectus niet de prijs te vermelden waarvoor de Kalexer-aandelen einddecember 1999 zijn verkocht, onrechtmatig hebben gehandeld jegens beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht;
verklaart voor recht dat ABN AMRO door het tot stand brengen van een misleidende openingskoers onrechtmatig heeft gehandeld tegenover de beleggers die aandelen World Online hebben gekocht op 17 maart 2000 dan wel die op basis van de misleidende openingskoers van 17maart 2000 hun aandelen in de periode van 17 maart tot en met 3 april 2000 niet hebben verkocht;
veroordeelt World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak aan de zijde van VEB in totaal begroot op € 68,07 aan verschotten en € 2.600,-- voor salaris;

in de incidentele beroepen:
verwerpt de beroepen;
veroordeelt World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs ieder in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak aan de zijde van VEB c.s. telkens begroot op € 68,07 aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris.

Dit arrest is gewezen door de vice-president J.B. Fleers als voorzitter en de raadsheren O. de Savornin Lohman, E.J. Numann, W.A.M. van Schendel en C.A. Streefkerk, en in het openbaar uitgesproken door de vice-president J.B. Fleers op 27 november 2009.

Conclusie

Nr. 07/11104
Mr. L. Timmerman
Zitting d.d. 6 februari 2009

Conclusie inzake

- Vereniging van Effectenbezitters
(hierna: VEB)
- Stichting VEB-Actie WOL
(hierna: Stichting)
(VEB en de Stichting gezamenlijk: VEB cs)

tegen

- World Online International NV
(hierna: World Online)
- ABN AMRO Bank NV, handelend onder de naam ABN AMRO Rothschild
(hierna: ABN AMRO)
- Goldman Sachs International
(hierna: Goldman Sachs)
(ABN AMRO en Goldman Sachs gezamenlijk: de Banken)

Inhoudsopgave
1. Inleiding
2. Feiten
3. Procesverloop
4. Het doen van misleidende mededelingen bij een beursgang
5. Het principale cassatieberoep vanVEB cs
6. Het incidentele cassatieberoep van World Online
7. Het incidentele cassatieberoep van Goldman Sachs
8. Het incidentele cassatieberoep van ABN AMRO
9. Slotopmerking

1. Inleiding

Dit cassatiegeding betreft een ingewikkelde aangelegenheid waarin vele kwesties die met de zogenoemde prospectusaansprakelijkheid verband houden aan de orde worden gesteld. Na een overzicht van de feiten en de procesgang geef ik in par. 4 een algemene beschouwing over de centrale problematiek van dit geding: de aldan niet misleidende mededelingen bij een beursgang. Na enkele rechtsvergelijkende en Europeesrechtelijke opmerkingen zet ik mijn opvattingen hierover voor het Nederlandse recht in par. 4.7 uiteen. Ik heb enige rechtsvergelijking bedreven om het Nederlandse recht in een breed perspectief te kunnen plaatsen. Vervolgens komen achtereenvolgens het principale beroep en de drie incidentele beroepen aan de orde (par. 5 - 8). De incidentele beroepen bevatten dikwijls klachten die ook in het principale beroep en de andere incidentele cassatieberoepen aan de orde komen. Ik heb ervoor gekozen om de incidentele beroepen te behandelen in volgorde van grootte en te verwijzen naar reeds behandelde cassatieklachten indien klachten grotendeels overeenstemmen.

2. Feiten(1)

2.1. World Online BV (hierna: WOL) is een internet service provider die in 1994 is opgericht. [Betrokkene 1] was een van de grondleggers van WOL en voorzitter van de raad van bestuur. [betrokkene 1] had via haar persoonlijke holding Kalexer II NV (hierna: Kalexer) een aandelenbelang van 6,35% en via Benguiat Corporation NV een aandelenbelang van 3,13% in WOL. In augustus 1999 heeft [betrokkene 1] de aandelen die zij hield via Kalexer (hierna: de Kalexeraandelen) aan haar mede-aandeelhouders te koop aangeboden. Zij heeft (geconverteerd) 14.898.500 aandelen World Online verkocht aan respectievelijk Mallowdale Corporation NV, Reggeborgh Participaties BV en BayStar Capital LP (hierna: Mallowdale, Reggeborgh en BayStar) tegen een prijs van USD 6,04 per aandeel World Online en heeft deze op 27 december 1999 overgedragen. Daarvan verwierf Reggeborgh er 2.436.465, Mallowdale eveneens 2.436.465 en BayStar 10.025.570. [betrokkene 1] is (of was) een passive investor in BayStar.

2.2. Op 22 februari 2000 heeft WOL in een persbericht de voorgenomen beursgang van World Online bekend gemaakt. Op 1 maart 2000 heeft World Online een persconferentie gegeven in Amsterdam om de beursgang toe te lichten. Tijdens deze persconferentie heeft een journalist aan [betrokkene 1] gevraagd: "Gaat u uw aandelen ook cashen?" waarop [betrokkene 1] heeft geantwoord: "I didn't sell any shares at this time."

2.3. Van 2 tot en met 16 maart 2000 heeft WOL een roadshow gehouden in Europa en Noord-Amerika om potentiële beleggers te interesseren in aandelen World on Line. Na het bekendmaken van haar voorgenomen beursgang heeft World on Line in de periode van 28 februari tot 22 maart 2000 een tiental persberichten uitgegeven onder meer over samenwerking met bedrijven als Yack.com, Getronics, Endemol, Novartis, Microsoft, Telitel, lastminute.com, Ericsson en Cisco.

2.4. ABN AMRO en Goldman Sachs waren joint global coordinator, joint lead manager en joint bookrunner voor de introductie op de Amsterdamse effectenbeurs van aandelen World on Line. Ten behoeve van die introductie is op 3 maart 2000 een voorlopig prospectus gepubliceerd en op 16 maart 2000 een definitief prospectus (voor zover gelijkluidend hierna tezamen: het prospectus, waarbij de pagina-aanduiding, tenzij anders vermeld, verwijst naar beide prospectussen) voor de uitgifte van 67.562.819 gewone aandelen World Online. Blijkens het prospectus is WOL per 1 maart 2000 een dochteronderneming van World Online geworden en hebben de aandeelhouders van WOL voor ieder aandeel WOL 415 aandelen World Online ontvangen.

2.5. Op bladzijde 3 van het prospectus is de volgende disclaimer opgenomen:
"(...) No person has been authorized to give any information or to make any representations other than those contained in this Offering Circular,and if given or made, such information or representations must not be relied upon as having been authorized. (...)"

2.6. De bladzijden 13 tot en met 27 van het prospectus bevatten een opsomming van risicofactoren. De opsomming opent als volgt:
"you should carefully consider the following risks before making an investment decision. Our business, operating results and financial condition could be adversely affected if any of the following risks occur. As a result the trading price of the shares could decline and you could lose all or part of your investment."

2.7. Het prospectus vermeldt over het aandelenbezit en opties van de raad van bestuur en raad van commissarissen:
"In the aggregate, management board members hold 7,347,160 shares (the equivalent of 3.13% prior to the offering and 2.6%) after the offering (...). In the aggregate, supervisory board members hold 1,069,455 shares (the equivalent of 0.46% prior to the offering and 0.38% after the offering) and options to acquire 763,600 shares (the equivalent of 0.33% prior to the offering and 0.27% after the offering). The weighted average exercise price of these options is €19.38 and the weighted average remaining contractual life is 3.5 years. The exercise price for some options of the supervisory board members is related to fair market value at the time of the exercise." (p. 96)

2.8. Over het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de door haar aangegane verkooptransacties schrijft het prospectus:
"On December 27, 1999 Kalexer II N.V., which is wholly owned by our chairwoman [betrokkene 1], transferred its entire 6.35% shareholding (14,898,500 shares) in World Online to Reggeborgh Participaties B.V. (2,436,465 shares), Mallowdale Corporation N.V. (2,436,465 shares) and Baystar Capital L.P. (10,025,570 shares). Provided certain conditions are met, Kalexer II N.V. is entitled to share the profits made by Baystar on any subsequent resales of the shares. Baystar has not agreed to the lock-up restrictions to which certain other shareholders have agreed."(voorlopig prospectus pag. 99. In het definitieve prospectus is tussen de laatste en de voorlaatste zin toegevoegd: "Such share of the profits will be paid to Kalexer II N.V. (...) in cash and, to the extent the price per share sold exceeds the offering price of this offering of €43, in shares of World Online").

2.9. In het prospectus wordt de volgende beschrijving van de carrière van [betrokkene 1] gegeven:
"[betrokkene 1] started World Online in 1995. She has been active as an entrepreneur and a leader in the information technology industry [since] 1975, when she founded Akam International. She also established the [subsidiary] of Epson printers in the Netherlands selling both of these businesses in 1988, after which she founded and (until 1994) managed A-line Holding B.V., one of the leading Dutch distributors of information technology products and value-added services. She was a member of the Post and Telecom Advisory Council to the Dutch Ministry of Transportation for four years. [betrokkene 1] ison the board of a number of leading companies, including FirstMark and The European Technology Fund." (p. 94)

2.10. Over het voorgenomen gebruik van de opbrengst van de beursgang schrijft het prospectus:
"We intend to use such proceeds for promotion of the World Online brand, for working capital and general purposes, including roll out of infrastructure and investments in systems and technology, and to finance strategic [acquisitions] (...). Pending use of the net proceeds as described above, we intendto invest certain of the proceeds in short-term, investment grade, interest-bearing investments and to repay certain short-term [obligations]." (p. 33)

2.11. Over een door ABN AMRO verschaft krediet wordt het volgende opgemerkt:
"On December 16, 1999 we entered into a senior credit facility with ABN AMRO Bank N.V. in the amount of €145.6 million. The senior credit facility is denominated in U.S. dollars and matures at the earlier of June 30, 2000 or the date of an offering of our shares, (...)." (p.99 en 100)
"At February 29, 2000 we had approximately $ 109.8 million (...) under this facility." (pag. 53 voorlopig prospectus, in het definitieve prospectus is op dezelfde pagina een bedrag van $ 127,4 miljoen op 14 maart 2000 vermeld)

2.12. Het prospectus schrijft over de lock-up regeling van bestuurders en commissarissen:
"In accordance with the current regulations of Amsterdam Exchanges N.V., each member of the supervisory board and management board of World Online has agreed not to dispose of any shares held by him or her at the closing of the offering for a period of six months after the closing of the offering." (p. 10 definitief prospectus)

2.13. Over het aantal klanten en de marktpositie van World Online schrijft het prospectus:
"At December 31,1999, approximately 20% of our customers have subscribed for our enhanced services (such as an international roaming service, integrated fax and voice-mail applications, extra web page storage space and e-mail accounts) and pay a subscription fee for these services." (p. 42)
"Based on publicly available market information, we believe that we are the leading full-service internet company in the Netherlands." (p. 71)

2.14. Het definitieve prospectus bevat op pagina 32 een organogram waarin Telitel AB is opgenomen als een 100% dochtervennootschap van World Online.

2.15. Bij de introductie van aandelen World Online is gebruik gemaakt van de bookbuilding-methode. Deze methode houdt in dat de uiteindelijke introductieprijs wordt vastgesteld aan dehand van opgaven van geïnteresseerde beleggers. Particulieren konden in de periode 3 tot en met 13 maart 2000 bij een tevoren bepaalde bandbreedte van € 35 tot € 45 bestens intekenen. De voor hen beschikbare aandelen zijn met ongeveer een factor 24 overtekend. Op 17 maart 2000 heeft de introductie ter beurze plaatsgevonden door de uitgifte van 46.906.454 nieuwe aandelen World Online en door de verkoop van 20.656.365 bestaande aandelen door drie aandeelhouders te weten Mallowdale, Melkpad en NS Telecom.Aan particulieren zijn 13.512.564 aandelen toegewezen tegen een prijs van € 43 per aandeel. De openingskoers van het aandeel World Online was € 50,20. Daarna is de koers van dat aandeel vrijwel steeds gedaald. In de laatste week dat World Online een beursnotering had - in december 2000 - was de koers van het aandeel onder € 10 gedaald.

2.16. World Online heeft op 24 maart 2000 een conference call gehouden met enige institutionele beleggers. Op 3 april 2000 hebben de raad van commissarissen van World Online en [betrokkene 1] een persverklaring afgegeven omtrent het onderzoek dat Ernst&Young en PriceWaterhouseCoopers hebben gedaan naar de Kalexer-aandelen. [betrokkene 1] is op 13 april 2000 uit de raad van bestuur van World Online getreden.

2.17. VEB is een vereniging die tot doel heeft de belangen van effectenbezitters te behartigen.

2.18. De Stichting heeft blijkens art. 2 van haar statuten tot doel het ter verdeling onder gedupeerde beleggers in aandelen World Online verkrijgen van financiële compensatie voor het nadeel dat dezen op deze belegging hebben geleden. Deelneming aan de Stichting geschiedt door ondertekening van een deelnemingsovereenkomst waarin de deelnemer verklaart dat hij (i) aandelen World Online uit de introductie heeft verkregen of tot en met 3 april 2000 via de beurs heeft gekocht, (ii) lid is of wordt van VEB, en (iii) zijn vordering ter incasso overdraagt aan de Stichting (de ondertekenaars van een deelnemingsovereenkomst hierna: de deelnemers). Bij brieven van 13 maart 2001 gericht aan onder meer World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs heeft de Stichting meegedeeld dat de deelnemers hun vorderingen op hen tot vergoeding van schade aan haar hebben overgedragen. Bij deze brieven is als bijlage een lijst gevoegd waarop de achternamen en de woonplaatsen van natuurlijke personen en de namen en de vestigingsplaatsen van rechtspersonen zijn vermeld alsmede hoeveel aandelen World Online ieder van hen "uit introductie en/of aankoop" heeft verkregen. In totaal gaat het om meerdan 10.000 deelnemers en om 3.558.372 aandelen World Online.

3. Procesverloop

3.1. Op 14 maart 2001 hebben VEB cs gedaagden, alsmede Mallowdale, Melkpad en NS Telecom gedaagd voor de rechtbank Amsterdam. De Stichting vordert kort gezegd dat World Online, de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom worden veroordeeld tot vergoeding uit hoofde van onrechtmatige daad van de schade die de beleggers lijden en zullen lijden, nader op te maken bij staat. VEB heeft gevorderd dat voor recht wordt verklaard dat World Online, de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die op de beursintroductie hebben ingeschreven, dan wel na de beursintroductie, maar uiterlijk op 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht.

3.2. Na wijziging van eis hebben VEB cs aan hun vorderingen ten grondslag gelegd dat het prospectus onjuiste, onvolledige en/of verhullende informatie zou bevatten. Bovendien zou World Online in verband met de beursgang ook anderszins onjuiste, onvolledige en/of verhullende informatie hebben verspreid. VEB cs verwijten World Online en de Banken voorts dat zij hebben nagelaten onjuiste en/of onvolledige berichtgeving in de pers te (doen) corrigeren. De onjuiste, onvolledige en/of verhullende mededelingen zouden betrekking hebben op
a. de overdracht van het aandelenbezit van [betrokkene 1];
b. de professionele loopbaan van [betrokkene 1];
c. de bestemming van de emissieopbrengst;
d. converteerbare leningen die ABN AMRO aan WOL heeft verstrekt;
e.de overname van Telitel AB;
f. de lock-up verplichting van bestuurders en commissarissen;
g. de optieregelingen bij World Online;
h. de introductieprijs van het aandeel World Online;
i. overige mededelingen en persberichten die zijn verschenen rondom de beursgang.

3.3. World Online en de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom hebben de vorderingen van VEB cs gemotiveerd bestreden.

3.4. De rechtbank oordeelt bij vonnis van 17 december 2003 als volgt: De hierboven onder 3.2 sub b bedoelde klachtbetreft het verwijt dat het prospectus wel vermeldt dat [betrokkene 1] (...) has been active as (...) a leader in the information technology industry since 1975, maar niet dat een aantal vennootschappen waarvan [betrokkene 1] bestuurder was failliet is verklaard en de beursintroductie van Newtron op een debacle is uitgelopen. Op zichzelf betreft dit volgens de rechtbank relevante informatie voor beleggers in World Online en zou het zorgvuldiger zijn geweest indien het prospectus ook de minder positieve aspecten van de carrière van [betrokkene 1] in de betreffende periode had weergegeven. De rechtbank oordeelt het weglaten evenwel niet als misleidend, nu de faillissementen en de betreffende beursgang meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online hebben plaatsgevonden en de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] relatief beknopt is gehouden (rov. 10).

3.5. Volgens de rechtbank zijn de mededelingen over de bestemming van de emissieopbrengst evenmin misleidend, hoewel in het hoofdstuk Use ofProceeds slechts wordt vermeld dat de opbrengst mede wordt gebruikt to repay certain short-term obligations. Uit p. 53, 99 en 100 van het prospectus blijkt dat de kredietfaciliteit bij ABN AMRO zou worden afgelost en dat World Online op 14 maart 2000 $ 127,4 miljoen onder die faciliteit had getrokken (rov. 11). Het feit dat de koers waartegen converteerbare leningen van ABN AMRO aan WOL in aandelen World Online kunnen worden geconverteerd niet in het prospectus staat vermeld kan volgens de rechtbank ook niet als misleidend worden aangemerkt. De betreffende lening kan pas worden geconverteerd indien WOL haar verplichtingen uit hoofde van de leningen niet zou nakomen. (rov. 12).

3.6. Volgens de rechtbank zijn de mededelingen over de overname van Telitel AB, welke overname geen doorgang heeft gevonden, onjuist. Telitel AB had, nu alleen nog een koopovereenkomst was gesloten en de aandelen nog niet waren geleverd, in het definitieve prospectus niet als een 100% dochtervennootschap van World Online mogen worden gepresenteerd. De rechtbank acht het echter onaannemelijk dat een juiste mededeling op dit punt enige belegger zou hebben doen afzien van de koop van aandelen World Online, of dat beleggers door de onjuiste mededeling anderszins enige schade hebben geleden. Om die reden kunnen de onjuiste mededelingen niet tot een toewijzing van het gevorderde leiden (rov. 13).

3.7. In rov. 14 - 16 behandelt de rechtbank het betoog van VEB cs dat het prospectus ten onrechte niet vermeldt dat [betrokkene 1] en commissaris [betrokkene 2] belangen hadden in BayStar. Volgens VEB cs is dit misleidend, omdat op die manier de lock-up verplichting door hen kon worden omzeild, zoals volgens VEB cs ook is gebeurd. BayStar heeft direct na de beursintroductie grote aantallen aandelen World Online verkocht. De beschrijving van de lock-up verplichting is daarom onvolledig. Volgens de rechtbank is de beschrijving van de lock-up verplichting niet misleidend, omdat moet worden aangenomen dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] enkel belegden in BayStar zonder verdere zeggenschap. Evenmin misleidend is dat [betrokkene 1] via de winstdelingsregeling profiteerde van een doorverkoop van aandelen World Online door BayStar. Op p. 99 is immers duidelijk vermeld dat Kalexer II NV meedeelde in de winst die BayStar behaalde bij verkoop en dat Kalexer II NV volledig in handen was van [betrokkene 1]. Hoewel niet kan worden ontkend dat deze hele gang van zaken per saldo betekende dat [betrokkene 1] tijdens de lock-up periode zou kunnen profiteren van eenverkoop van aandelen World Online, kan een en ander niet als strijdig met de lock-up verplichting worden beschouwd, omdat ook hier geldt dat niet is gebleken dat [betrokkene 1] enige zeggenschap had in BayStar.

3.8. De rechtbank gaat voorts voorbij aan de stelling van VEB cs dat de mededelingen in de optieregelingen bij World Online misleidend of onvolledig waren (rov. 17). Het totaaloverzicht van opties van commissarissen is niet misleidend te noemen. Commissaris [betrokkene 2] zou met zekerheid zes weken na beursintroductie opties krijgen. Zijn te verkrijgen opties konden daarom in het totaaloverzicht worden opgenomen. Dat dit, zoals VEB cs hebben aangevoerd, alleen is gebeurd om de lage uitoefenprijs van € 2,92 van [betrokkene 3] te verhullen, is niet aannemelijk nu in de alinea daarboven is meegedeeld dat de gewogen gemiddelde uitoefenprijs van de opties van bestuurders € 2,41, een nog lagere prijs, was. Voorts is vermeld dat de uitoefenprijs van sommige opties van commissarissen afhankelijk is vande marktwaarde op het tijdstip van uitoefening en dat voor het prospectus wordt uitgegaan van een uitoefenprijs van € 39 (het midden van de bandbreedte). Ook dit is volgens de rechtbank niet misleidend. Dat de toekenning van opties aan [betrokkene 3] niets met zijn (toekomstige) commissariaat te maken had en dat [betrokkene 3] geen onafhankelijk commissaris was, is na betwisting door gedaagden onvoldoende geadstrueerd.

3.9. De rechtbank verwerpt vervolgens de stelling van VEB cs dat de in het prospectus vermelde bandbreedte en de introductieprijs een zelfstandige grond van misleiding vormen, omdat deze niet waren gebaseerd op objectieve waarderingsgrondslagen. VEB cs hebben volgens de rechtbank hun stelling onvoldoende onderbouwd in het licht van de uiteenzetting van World Online. Deze had betoogd dat de bandbreedte is vastgesteld met behulp van een peer group analysis, een methode waarbij door naar vergelijkbare onderneming te kijken de theoretische waarde van de te introduceren onderneming wordt bepaald. Bij de waardering is gebruik gemaakt van twee multiples, te weten de Revenu Multiple en de Equity Value per Subscriber Multiple. Door deze multiples toe te passen op de gegevens van WOL werd een impliciete waarde van World Online verkregen. Dit leidde tot een theoretische beurswaarde van €18,7 - 34,8 miljard. Op basis hiervan werd voorgesteld uit te gaan van een waarde van €8 - 10 miljard, hetgeen overeenkomt met een waarde per aandeel van ongeveer €35 - €45. Deze waardering is vervolgens wereldwijd bij institutionele beleggers op haalbaarheid getoetst. Bij een bedrijf als World Online, dat nog uitsluitend verliezen maakte (hetgeen in het prospectus uitgebreid is belicht), een negatief eigen vermogen had en waarvan de waarde sterk was verbonden aan de aan toekomstige abonnees te ontlenen inkomsten, gaven methoden als de discounted cash flow-methode of intrinsieke waardeberekeningen of een vergelijking aan de hand van EBITDA-multiples geen bruikbare informatie (rov. 18).

3.10. Het verwijt van VEB cs dat World Online door rond de beursintroductie een stortvloed van (te optimistische) persberichten naar buiten te brengen de belangstelling voor het aandeel heeft willen aanwakkeren, een "hype" heeft veroorzaakt en na de introductie de belangstelling voor het aandeel op peil heeft willen houden, kan volgens de rechtbank de Banken, Mellowdale, Melkpad en NS Telecom niet worden verweten. De rechtbank verwijst in dit verband naar de hierboven onder 2.5 aangehaalde disclaimer. Met uitzondering van hetgeenin rov. 23 wordt besproken hebben VEB cs onvoldoende toegelicht dat de persberichten onjuist of misleidend waren en dat World Online door het uitbrengen van die persberichten in strijd met de zorgvuldigheid of anderszins onrechtmatig heeft gehandeld (rov. 19).

3.11. In rov. 22 en 23 overweegt de rechtbank:
Mededelingen omtrent de overdracht van het aandelenbezit door [betrokkene 1] (Kalexer II N.V.).
22. Naar het oordeel van de rechtbank kan het woord transferred op pagina 99 van het prospectus nietals misleidend worden aangemerkt. Het woord transferred is een voldoende duidelijke aanduiding voor de overdracht van de in de desbetreffende alinea omschreven aandelen van Kalexer II N.V. naar Reggeborgh Participaties B.V., Mallowdale Corporation N.V. en Baystar Capital L.P. Dit geldt temeer nu in de daarop volgende zin over any subsequent resales of the shares wordt gesproken. Aan het woord transferred in combinatie gelezen met de woorden any subsequent resales of the shares kan geen andere betekenis worden toegekend dan dat Kalexer II N.V. haar aandelen had overgedragen (verkocht en geleverd) aan de hiervoor genoemde vennootschappen.
AEX-mededeling 2000-167 dateert van na de beursintroductie van WOL.[(2) - LT] Uit die mededeling kan de verplichting om de verkoopprijs in het prospectus te vermelden derhalve niet worden afgeleid. In de daarvoor geldende AEX-mededelingen 98-096 en 99-154 was die verplichting niet opgenomen.
Voldoende aannemelijk is dat, zoals gedaagden hebben betoogd, niet op de beurs genoteerde aandelen minder makkelijk verkoopbaar zijn en daardoor lagere prijzen hebben dan aandelen die op de beurs worden verhandeld en dat de waarde van de aandelen in de periode gelegen tussen de verkoop door Kalexer II N.V. en de introductie op de beurs een aanzienlijke ontwikkeling heeft doorgemaakt. Verder was Kalexer II N.V. wat de aan Baystar Capital L.P. overgedragen aandelen betreft, gerechtigd om te delen in de winst die Baystar bij doorverkoop zou realiseren, reden waarom niet zonder meer kan wordenuitgegaan van een prijs van US$ 6,04 en de grootte van het verschil tussen deze prijs en de bandbreedte van € 35,- en € 43,-, zoals gedaagden hebben betoogd, nuancering behoeft. Gezien al deze omstandigheden kan niet worden gezegd dat het niet vermelden van de prijs waarvoor Kalexer II N.V. een deel van haar aandelen had verkocht misleidend is of in strijd is met artikel 8 van het Fondsenreglement, aangenomen dat de in dit artikel omschreven norm op deze situatie van toepassing is.
Wat betreft de uitlatingen van WOL en [betrokkene 1] in de media en de in kranten en vakbladen verschenen artikelen over het belang van [betrokkene 1] geldt het volgende.
ABN AMRO en Goldman Sachs kan niet worden verweten dat zij niet hebben gewaarschuwd dat de in diverse artikelen gegeven interpretatie van het prospectus op het punt van het belang van [betrokkene 1] onjuist was of dat zij deze berichten niet op een of andere wijze hebben gecorrigeerd. Hetzelfde geldt voor de uitlatingen van [betrokkene 1] zelf in de media.Het zou de op de emissiebegeleiders rustende zorgplicht te boven gaan indien van hen gevergd zou kunnen worden dat zij dergelijke verkeerde interpretaties van het prospectus in de media zouden moeten corrigeren. Ook de uitlatingen van [betrokkene 1] zelf, waarover hierna meer, waren niet zodanig dat kan worden gezegd dat de emissiebegeleiders deze hadden moeten corrigeren. Het prospectus is voldoende duidelijk omtrent het feit dat Kalexer II N.V. haar aandelen voorafgaand aan de beursgang had vervreemd. Inhet prospectus is op pagina 3 bovendien uitdrukkelijk vermeld dat de belegger dient af te gaan op het prospectus en niet op berichten in de media. Dat en op welke gronden de uitlatingen van WOL en [betrokkene 1] in de media en de in kranten en vakbladen verschenen artikelen over het belang van [betrokkene 1] en/of het niet corrigeren van die berichten aan Mellowdale, Melkpad en N.S. Telecom zouden kunnen worden verweten, is door VEB c.s. onvoldoende uiteengezet.
23. De rechtbank is van oordeel dat de uitlatingen van [betrokkene 1] en het niet corrigeren van de in de media verschenen uitleg van het prospectus omtrent het belang van [betrokkene 1] echter wel aan WOL kunnen worden tegengeworpen. De uitlating van [betrokkene 1] tijdens de persconferentie van 1 maart 2000 "I didn 't sell any shares at this time" is letterlijk genomen misschien juist, maar wekte onmiskenbaar de indruk dat het belang van [betrokkene 1] (recentelijk) niet gewijzigd was. Deze uitlating was misleidend, nu [betrokkene 1] in december 1999 een belangrijk deel van haar aandelen in WOL had vervreemd en haar belang relatief korte tijd daarvoor dus wel degelijk wijzigingen had ondergaan. De in de artikelen in het FD van 1 en 4 maart 2000 (6.h en 6.i) weergegeven citaten van [betrokkene 1] en een woordvoerder van WOL in Londen bevestigen (impliciet) de indruk dat het belang van [betrokkene 1] geen wijzigingen had ondergaan. In het eerste artikel is bijvoorbeeld vermeld, citerende [betrokkene 1]: "Ik ga niet vertellen of ik iets cash. In de prospectus zal dat denk ik lastig te achterhalen zijn. Er zijn een aantal bv 's tussengeschoven", terwijl [betrokkene 1] in werkelijkheid een aantal maanden daarvoor al had "gecashed". Ook in diverse andere kranten en vakbladen zijn artikelen verschenen omtrent - kort gezegd - het (ongewijzigde) belang van [betrokkene 1]. WOL heeft door het niet corrigeren van het mede door toedoen van haar bestuursvoorzitter in de media ontstane beeld dat het belang van [betrokkene 1] in WOL niet was gewijzigd en zich om en nabij de 10% bewoog in strijd met de zorgvuldigheid en derhalve onrechtmatig gehandeld jegens (potentiële) beleggers bij de beursgang. Dat uit het prospectus viel op te maken dat [betrokkene 1] geen belang had van om en nabij de 10%, maakt dit niet anders. Het had op de weg van WOL gelegen het in de media, mede door toedoen van [betrokkene 1], ontstane misverstand over het (ongewijzigde) belang van [betrokkene 1] tijdig voor de beursgang te corrigeren. Het feit dat de in de media als boegbeeld gepresenteerdebestuursvoorzitter van WOL enige maanden voor de beursgang een belangrijk deel van haar belang had afgestoten, was voor de (potentiële) belegger relevante informatie. Het gaat hier immers om louter op toekomstverwachtingen gebaseerde beleggingen. Het betoog van WOL, dat [betrokkene 1] haar uitlatingen heeft gedaan in haar hoedanigheid van aandeelhoudster en dat die uitlatingen en de later in de media verschenen berichten om die reden niet aan WOL kunnen worden toegerekend, wordt verworpen. Het enkele feitdat de uitlatingen van [betrokkene 1] betrekking hadden op het belang dat zij (direct of indirect) in privé in WOL hield, neemt niet weg dat het ging om het belang van de bestuursvoorzitter van WOL en dat dit voor de belegger relevante informatie was. WOL was daarom gehouden om de mede ten gevolge van de persconferentie van 1 maart 2000 in de media gegeven verkeerde lezing van het prospectus te corrigeren.
De misleidende uitlating van [betrokkene 1] en het niet corrigeren van het in de media ontstane beeld omtrent het belang van [betrokkene 1] zijn als onrechtmatig, want onzorgvuldig, aan WOL toe te rekenen. Voldoende aannemelijk is voorshands dat beleggers door dit onrechtmatig handelen schade hebben geleden. De vraag welke schade precies aan dit onrechtmatig handelen kan worden toegeschreven, zal in de schadestaatprocedure aan de orde komen. Voorzover gedaagden hun betwistingen van de geldigheid van de cessies na de gewijzigde eis handhaven, zullen deze eveneens in de schadestaatprocedure worden behandeld.
24. De slotsom is dat de vorderingen jegens ABN AMRO, Goldman Sachs, Mallowdale, Melkpad en N.S. Telecom moeten worden afgewezen. De vorderingen jegens WOL zijn toewijsbaar, voorzover zij betrekking hebben op het in r.o. 23 omschreven onrechtmatig handelen. VEB c.s. zullen als grotendeels in het ongelijk gestelde partij worden veroordeeld in de proceskosten van ABN AMRO, Goldman Sachs, Mallowdale, Melkpad en N.S. Telecom. WOL zal als op hoofdpunten in het ongelijk gestelde partij in de kosten van VEB c.s. worden veroordeeld."

3.12. Op 11 maart 2004 heeft World Online VEB cs in appèl gedagvaard voor het hof Amsterdam (rolnummer 1055/04). Op 12 maart hebben VEB cs de Banken in appèl gedagvaard voor datzelfde hof (rolnummer 1066/04). Op 29 juli 2004 heeft World Online gevorderd dat het door haar aanhangig gemaakte hoger beroep wordt gevoegd met het door VEB cs ingestelde hoger beroep wegens connexiteit (art. 222 Rv). Op 30 december 2004 heeft het hof zaak 1055/04 gevoegd met zaak 1066/04.

3.13. Op 14juli 2005 hebben VEB cs vijftien grieven opgeworpen tegen het vonnis van de rechtbank. Tevens hebben VEB cs hun eis aldus gewijzigd dat zij tevens vorderen dat de Banken aansprakelijk zijn wegens onrechtmatige marktmanipulatie en uit dien hoofde verplicht zijn tot schadevergoeding, op te maken bij staat. De Banken zouden volgens VEB cs hebben gehandeld in strijd met art. 32 Nadere regeling gedragstoezicht 1999 (hierna: NR 1999). VEB cs stellen dat kort voor de beursintroductie de laatkant (aanbod) 4.458.258 aandelen bedroeg, terwijl de biedkant (vraag) 552.276 bedroeg. Het laatoverschot bedroeg ongeveer 3,9 miljoen aandelen en bestond voor 75% uit bestensorders. ABN AMRO heeft bij de opening circa 4,2 miljoen aandelen gekocht tegen een koers van € 50,20 en later op de dag nog meer aandelen aangekocht. In totaal heeft ABN AMRO volgens VEB cs ongeveer 11,5% van het totaal aantal geëmitteerde aandelen gekocht.

3.14. World Online heeft, eveneens op 14 juli 2005, zestien grieven aangevoerd tegen het vonnisvan de rechtbank. Op 22 december 2005 hebben VEB c.s. hiertegen verweer gevoerd en in incidenteel hoger beroep dezelfde grieven opgeworpen als in het appèl tegen de banken. Ook de andere partijen hebben in hoger beroep verweer gevoerd tegen de over en weer voorgedragen grieven.

3.15. Op 3 mei 2007 wijst het hof arrest. Het hof vangt aan met de stellingen van World Online en de Banken dat de Stichting niet ontvankelijk is. Het hof overweegt:
"2.4 De vorderingen van de Stichting zijn erop gericht, zeer kort samengevat, dat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs worden veroordeeld, hoofdelijk, haar alle schade van de deelnemers te vergoeden die het gevolg is van de daaraan ten grondslag gelegde onrechtmatige daden, welke schade moet worden opgemaakt bij staat. De Stichting stelt dat zij haar vorderingen instelt op eigen naam omdat de deelnemers hun vorderingen ter incasso aan haar hebben overgedragen waardoor de vorderingen volledig tot haar vermogen zijn gaan behoren. In eerste aanleg hebben World Online,ABN AMRO en Goldman Sachs de geldigheid van deze cessies bestreden. De rechtbank heeft daaromtrent overwogen dat de Stichting een voldoende toelichting heeft gegeven (laatste zin van rov 3), en dat voor zover gedaagden hun betwistingen van de geldigheid van de cessies handhaven deze in de schadestaatprocedure zullen worden behandeld (laatste zin van rov 23).
De grieven B, C en D lenen zich voor gezamenlijke bespreking omdat zij alle strekken ten betoge dat vorenbedoelde cessies niet geldig zijn. Voorts brengt de devolutieve werking van het appel mee dat ook hetgeen ABN AMRO en Goldman Sachs dienaangaande hebben opgemerkt thans weer aan de orde komt.
2.4.1 Ingevolge art. 3:94 lid 1 BW wordt een vordering op naam geleverd door een daartoe bestemde akte en mededeling daarvan aan de schuldenaar door de vervreemder of de verkrijger. De schuldenaar kan verlangen dat hem door de vervreemder een gewaarmerkt uittreksel van de akte en haar titel ter hand wordt gesteld, zo volgt uit art. 3:94 lid 3 BW zoals dat goldtot 1 oktober 2004.
2.4.2 Volgens World Online heeft een cessie ter incasso geen eigendomsovergang tot gevolg, omdat in dat geval geen geldige titel aanwezig is. Subsidiair voert zij aan dat geen correcte mededeling is gedaan van de cessie omdat de lijst slechts de achternaam, woonplaats en aantal aandelen van ieder van de deelnemers bevat. Zij is daardoor onvoldoende in staat gesteld na te gaan wie de cedent is, welke vordering deze overdraagt, of en zo ja, welke verweermiddelen zij tegen een vordering heeft, en aan wie zij nog bevrijdend kan betalen. Verder heeft de Stichting niet voldaan aan het verzoek om gewaarmerkte uittreksels van de akten van cessie aan World Online ter hand te stellen. Tot zover World Online.
2.4.3 De Stichting stelt hier het volgende tegenover. In dit geval is geen lastgeving ter incasso beoogd maar een echte cessie, waardoor de vorderingen van de deelnemers tot haar vermogen zijn gaan behoren. Deze cessie is gerealiseerd door de (hiervoor onder 2.2.6 aangehaalde) deelnemingsovereenkomsten, die hebben te gelden als de in art. 3:94 lid 1 BW genoemde akte, en de brieven van 13 maart 2001 waarbij de vereiste mededeling daarvan is gedaan.
De Stichting heeft geen afschriften van alle cessieakten verstrekt omdat het om meer dan 10.000 akten gaat hetgeen een enorme administratieve belasting voor haar zou vormen, terwijl World Online daarbij geen daadwerkelijk belang heeft, omdat de schadevergoeding voor de individuele beleggers eerst in de schadestaatprocedure aan de orde zal komen. De Stichting heeft overigens meermalen aangeboden aan de verlangens van World Online tegemoet te komen door een steekproef waaruit blijkt dat bij ieder nummer en naam op de lijst ook een corresponderende deelnemingsovereenkomst hoort, zoals op verzoek van de Stichting op 17 mei 2001 is verricht door mr. F.J. Oranje, notaris te 's-Gravenhage, en door onbeperkt inzage in de cessieakten te verlenen te haren kantore. Op dat aanbod is World Online niet ingegaan. De Stichting heeft bovendien afgezien van het verstrekken van uittreksels uit de cessieakten, omdat World Online heeft aangekondigd een hoofdelijke tegenvordering van ongeveer €1.680.000,-- te zullen instellen tegen de deelnemers. Hoewel deze tegenvordering volgens de Stichting iedere juridische grondslag mist, acht zij het aannemelijk dat deze bedreiging door World Online voor veel beleggers een reden zou kunnen zijn om af te zien van deelneming aan de procedure.
2.4.4 Uit art. 3 lid 2 van de model deelnemingsovereenkomst, welke de Stichting als productie 53 in deze procedure heeft overgelegd, blijkt genoegzaam dat een deelnemer zijn vordering tot vergoeding van schade als omschreven in art. 2 van de statuten van de Stichting, aan haar overdraagt zodanig dat deze tot het vermogen van de Stichting gaat behoren. Bovendien verkrijgt een deelnemer bij een gunstig resultaat niet het bedrag dat de Stichting voor hem heeft geïnd maar deelt hij mee in het geheel aan schadevergoedingen dat de Stichting heeft verworven. Een en ander leidt tot de conclusie dat er een genoegzame titel voor eigendomsoverdracht is, zodat het verweer van World Online in zoverre geen doel treft. Vereist is wel dat aan de formaliteiten als bedoeld in art. 3:94 BW is voldaan.
In alle gevallen dat een deelnemer daadwerkelijk de onderhandse akte waarin de deelnemingsovereenkomst is vervat heeft ondertekend is in zoverre sprake van een geldige cessie. Deze is echter, naar het destijds geldende recht, eerst voltooid nadat mededeling van de inhoud van de akte aan de schuldenaar heeft plaatsgevonden. Tot de inhoud van de akte moeten niet alleen worden gerekend gegevens waaruit kan blijken om welke vordering het gaat en de naam van de cessionaris, maar ook de naam van de cedent. Uit de lijst die de Stichting bij haar brief van 13 maart 2001 aan World Online heeft toegezonden blijkt daarvan onvoldoende omdat de voornamen van de cedenten daarop ontbreken, waardoor deze personen, wellicht op enkele uitzonderingen na, niet te individualiseren zijn. Uit hetgeen de Stichting heeft aangevoerd blijkt dat zij deze gegevens bewust heeft weggelaten om te verhinderen dat World Online de deelnemers zou kunnen identificeren en een tegenvordering tegen hen zou kunnen instellen. Het proces-verbaal van bevindingen van notaris Oranje-inhoudende, kort gezegd, dat registratienummer, achternaam en woonplaats van willekeurig gekozen personen van eerderbedoelde lijst overeenkomen met het registratienummer, de achternaam en woonplaats die zijn vermeld op een deelnemingsovereenkomst (akte van cessie)-voorziet evenmin in een opgave van de belegger om wie het gaat. De mededeling van de Stichting aan World Online voldoet derhalve niet aan de daaraan te stellen eisen, zodat, nu levering van een vordering op naam eerst was voltooid na deugdelijke kennisgeving daarvan aan de schuldenaar, de Stichting geen rechthebbende op de vorderingen van de deelnemers is geworden. Haar vorderingen ontberen derhalve in zoverre een deugdelijke grondslag. Er is geen aanleiding om in deze zaak ambtshalve de Stichting in de gelegenheid te stellen de cessies alsnog te voltooien.
De grieven B, C en D slagen op grond van het hiervoor overwogene, zodat zij voor het overige geen bespreking behoeven.
2.5 Voor het geval de cessies ter incasso niet hebben geleid tot een overdracht van de vorderingen van de deelnemers, wenst de Stichting te worden geacht in deze procedure op eigen naam op te treden krachtens lastgeving ter incasso. Dat geval doet zich voor zoals het hof hiervoor heeft overwogen, zodat de subsidiaire grondslag van de Stichting aan de orde moet komen.
2.5.1 Met grief E voert World Online onder meer aan dat uit de artt. 3:71 en 3:78 BW voortvloeit dat de Stichting in dat geval moet stellen en bewijzen dat zij bevoegd is op eigen naam namens de deelnemers op te treden. Zij heeft, aldus World Online, de Stichting bij exploit van 21 november 2000 daartoe gesommeerd, aan welke sommatie de Stichting geen gevolg gegeven heeft.
2.5.2 De Stichting betwist niet dat World Online op enig moment er aanspraak op kan maken dat haar een bewijs van de gestelde inningsbevoegheid wordt verstrekt. Volgens de Stichting heeft World Online daar thans geen belang bij, omdat volstrekt onaannemelijk is dat alle (meer dan) 10.000 lastgevingen ongeldig zijn. De ratio van de bepaling waarop World Online zich beroept, is volgens de Stichting dat het ongewenst is dat de schuldenaar wordt veroordeeld tot betaling aan een onbekende schuldeiser. Dat komt volgens haar pas in de schadestaatprocedure aan de orde.
2.5.3 Nu World Online bewijs heeft verlangd en zich geen van de uitzonderingen als bedoeld in art 3:71 lid 2 BW voordoet, dient de Stichting, zoals zij ook erkent, bewijs bij te brengen van de haar gegeven lasten. Onjuist is dat zij dat bewijs eerst in de schadestaatprocedure behoeft te leveren. World Online kan er aanspraak op maken dat de Stichting dadelijk bewijst namens welke schuldeisers van World Online zij optreedt, opdat World Online verweren welke zij tegen ieder van hen mocht hebben dadelijk kan voeren. Nu de lastgeving niet wordt bewezen door de deelnemingsovereenkomst, daarin komt de lastgeving ter incasso immers niet ter sprake, uit de overige stukken die in het geding zijn geen bewijs ten gunste van de Stichting blijkt en de Stichting geen specifiek bewijs van de door haar gestelde lastgeving heeft aangeboden, is deze derhalve onbewezen. Het staat World Online daarom vrij, gelijk uit haar stellingen volgt, de verklaring van de Stichting dat zij op grond van een last van de deelnemers op eigen naam procedeert, als ongeldig van de hand te wijzen, zodat deze verklaringtegen World Online nimmer enig effect heeft gesorteerd.
Ook grief E treft dus doel.
2.6 Uit hetgeen onder 2.4 en 2.5 is overwogen volgt dat aan de Stichting noch op grond van de door haar gestelde cessie ter incasso noch op grond van de door haar gestelde lastgeving ter incasso enige vordering jegens World Online toekomt. Het vonnis dient in zoverre te worden vernietigd en de vorderingen van de Stichting zoals in eerste aanleg ingesteld tegen World Online en in hoger beroep gewijzigd, dienen alsnog te worden afgewezen.
Zowel ABN AMRO als Goldman Sachs hebben in eerste aanleg verweren gevoerd vergelijkbaar met die van World Online welke hiervoor gegrond zijn bevonden. Die verweren hebben zij in hoger beroep niet prijs gegeven maar, in tegendeel, in hoger beroep nog eens toegelicht. De vorderingen als door de Stichting in eerste aanleg tegen hen ingesteld zijn echter afgewezen, zij het op andere dan de hiervoor bedoelde gronden. Het vonnis voor zover gewezen tussen de Stichting enerzijds en ABN AMRO en Goldman Sachs anderzijds, dient reeds daarom, nu niet blijkt van een grond voor vernietiging, te worden bekrachtigd. De Stichting zal niet-ontvankelijk worden verklaard in haar vordering tegen ABN AMRO en Goldman Sachs zoals zij deze in hoger beroep heeft gewijzigd."

3.16. Vervolgens gaat het hof in op de zaken tussen enerzijds VEB en anderzijds World Online en de Banken. Het hof vangt aan met Grief A dat VEB de bevoegdheid ontbeert om op grond van art. 3:305a BW een vordering in te stellen (rov. 2.8). Het hof stelt vast dat een drietal organisaties zich de belangen van beleggers in aandelen World Online heeft aangetrokken. Thans is VEB evenwel nog de enige die daadwerkelijk de collectieve belangen van teleurgestelde beleggers in aandelen World Online behartigt (rov. 2.8.1). Vervolgens overweegt het hof:
"2.8.2 Allereerst verdient opmerking dat VEB een volledig rechtsbevoegde vereniging is die blijkens haar statuten tot doel heeft de belangen van beleggers te behartigen. Derhalve voldoet zij -gelet op de doorhaar ingestelde rechtsvordering in zoverre aan het door art. 3:305a BW gestelde vereiste. World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs bestrijden dat deze zaak zich leent voor een collectieve actie, omdat de personen voor wie VEB opkomt onvoldoende gelijksoortige belangen hebben. Het hof kan hen daarin niet volgen. VEB komt in deze zaak op voor de belangen van beleggers die in de periode van 17 maart 2000 tot en met 3 april 2000 aandelen World Online hebben verworven (hierna: de beleggers) en -zo is zeer kort samengevat de stelling van VEB- voor of bij de aankoop daarvan door World Online, ABN AMRO en/of Goldman Sachs zijn misleid waardoor de beleggers schade hebben geleden. Dat is een voldoende gelijksoortig belang om VEB in een collectieve actie op de voet van art. 3:305a BW te kunnen ontvangen. Dat er tussen de beleggers onderling aanmerkelijke verschillen zijn in onder meer professionaliteit, mate van geïnformeerdheid, zorgvuldigheid bij het nemen van de beleggingsbeslissing en omvang van het geleden koersverlies, alsmede dat sommigen van hen geen natuurlijk persoon maar een rechtspersoon zijn kan daaraan niet afdoen. Dat zijn immers omstandigheden waarmee bij de bepaling van een eventueel toe te kennen schadevergoeding in een door ieder van de beleggers aan te spannen vervolgprocedure rekening kan worden gehouden. Grief A en de daarmee overeenstemmende weren van ABN AMRO en Goldman Sachs treffen derhalve geen doel."

3.17. In rov. 2.10 behandelt het Hof de zaak aan de hand van de grieven van VEB, te beginnen met grief 2.
"2.10 Volgens grief 2 is het prospectus misleidend omdat daarin wèl een zeer positieve beschrijving van de professionele successen van [betrokkene 1] is opgenomen, maar verzwegen is dat [betrokkene 1] in het nabije verleden betrokken was bij de financiële ondergang van een aantal ondernemingen te weten A-line Belgium N.V. , Tritech Corporation N.V., Amoc N.V. en Newtron N.V. (hierna respectievelijk: A-line, Tritech, Amoc en Newtron). Voor de beleggers was volgens deze grief het professionele verleden van [betrokkene 1] van groot belang aangezien zij als voorzitter van de raad van bestuur het boegbeeld was van World Online, en de beleggers zich aan de hand van het prospectus een oordeel dienden te vormen over de vraag of zij [betrokkene 1] in staat achtten de groeiplannen van World Online te realiseren."

3.18. Het hof citeert vervolgens de passage uit het prospectus over de carrière van [betrokkene 1] (zie par. 2.9) en vat de stellingen van partijen samen (rov. 2.10.1 - 2.10.3). Vervolgens overweegt het hof:
"2.10.4 In het prospectus wordt inderdaad een uiterst beknopt overzicht gegeven van de loopbaan van [betrokkene 1] als ondernemer en bestuurder van 1975 tot 2000. Hoewel het in dat beknopte overzicht uiteraard niet mogelijk is een volledig beeld te schetsen, dient degene die het prospectus uitgeeft er wel naar te streven binnen die beperking een zo juist mogelijk beeld te geven door zowel positieve als negatieve informatie te vermelden, met name daar waar de informatie van belang is voor potentiële beleggers. Door nu wel te vermelden dat [betrokkene 1] A-line Holding B.V. heeft opgericht en geleid, maar niet te melden dat A-line kort nadat [betrokkene 1] uit het bestuur was getreden failliet is verklaard, onthoudt de uitgever van het prospectus een belegger voor deze laatste mogelijk relevante informatie. Dat die informatie relevant is volgt ook uit de na de beursintroductie van World Online uitgegeven AEX-mededeling 2000-167. Evenals de rechtbank acht ook het hof voorts het niet vermelden van de omstandigheid dat [betrokkene 1] betrokken was bij de beursintroductie van Newtron, die op een debacle is uitgelopen, voor een belegger relevante informatie. Zonder aan het beknopte karakter van de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] af te doen, was het eenvoudig mogelijk geweest voormelde informatie in het prospectus op te nemen. De informatie die de beleggers omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] hebben ontvangen was dus te beknopt en niet volledig genoeg.
In zoverre slaagt de tweede grief.

3.19. Volgens Grief 3 zijn de beleggers door het prospectus misleid omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] in World Online ten tijde van de beursintroductie (zie par. 2.8) (rov. 2.11). De VEB stelt dat de opstellers van het prospectus de omschrijvingen bewust vaag gehouden hebben om de werkelijke toestand aan het oog te onttrekken. Daarbij is volgens de VEB afgeweken van de bewoording van de overeenkomsten die aan de transactie ten grondslag lagen. Daarin staat in art. 2 "the Seller sells" en "the Purchaser purchases" Dat is volgens VEB noodzakelijke informatie om te weten wat transferred inhoudt. Als deskundige journalisten onafhankelijk van elkaar het woord transferred niet duiden als definitieve vervreemding, behoefde het voor het beleggend publiek zeker niet duidelijk te zijn dat [betrokkene 1] een belangrijk deel van haar aandelenbezit World Online ruim voor de beursgang van de hand had gedaan en dat terwijl het verkoopgedrag van de bestuursvoorzitter van een onderneming die naar debeurs gaat, wel belangrijke informatie voor die belegger is (rov. 2.11.2). Na een samenvatting van het verweer van World Online (rov. 2.11.3) overweegt het hof:
"2.11.4 Hoewel de bewoording van de passage wellicht duidelijker had gekund door klip en klaar te vermelden dat Kalexer haar aandelen World Online aan mede-aandeelhouders had verkocht en geleverd, volgt uit het woord transferred - dat ook kan dienen ter aanduiding van overdracht van rechten - dat de Kalexer-aandelen op 27 december 1999 aan eerder genoemde drie vennootschappen zijn geleverd. Dat wordt nog eens bevestigd door de zinsnede "Kalexer (...) is entitled to share the profits made by Baystar on any subsequent resales of the shares", waaruit blijkt dat BayStar aandelen World Online kon doorverkopen, hetgeen impliceert dat zij deze eerst van Kalexer had gekocht. Dat [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang geen rechthebbende meer was op de Kalexer-aandelen vindt zijn bevestiging op de door ABN AMRO genoemde bladzijden 96 en 101 van het prospectus waar het aandelenbezit van onder andere [betrokkene 1] aan de orde is. Uit het prospectus blijkt derhalve voldoende duidelijk dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang aan medeaandeelhouders heeft geleverd.
Dat dit ook zo begrepen is in de pers blijkt uit de artikelen in NRC Handelsblad van 4 maart 2000 en The Independent van 8 maart 2000. In beide gevallen is, voor zover hier van belang, de stand van zaken juist weergegeven. Dat in een groot aantal gevallen journalisten anders hebben geschreven over het aandelenbezit van [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang moet zijn verklaring vinden in de omstandigheid dat dezen hun artikelen zonder (grondige) lezing van het prospectus zullen hebben geschreven. Ook voor een gemiddeld ge ïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger die de Engelse taal voldoende machtig is en kennis heeft genomen van het prospectus, kan duidelijk zijn geweest dat [betrokkene 1] een groot deel van haar aandelenbezit World Online ruim voor de beursgang vande hand had gedaan, zodat de derde grief geen doel treft."

3.20. In rov. 2.12 - 2.12.3 behandelt het hof grief 4 van de VEB waarin wordt geklaagd dat de prijs waarvoor de Kalexer-aandelen zijn verkocht niet is vermeld. Volgens de VEB vormde de verkoopprijs van USD 6,04 per aandeel een relevant gegeven voor beleggers die bij de beursintroductie € 43 per aandeel hebben betaald. Uit de open norm van art. 8 van het Reglement inzake vereisten voor notering aan de officiële markt en de officiële parallelmarkt van de AEX-Effectenbeurs (het Fondsenreglement) zou volgen dat de prijs die [betrokkene 1] voor meergenoemde aandelen heeft gekregen, in het prospectus diende te worden opgenomen. Na een bespreking van het verweer van World Online overweegt het hof:
"2.12.3 Evenals de rechtbank komt het hof tot de conclusie dat geen regeling die gold ten tijde van de beursgang van World Online haar verplichtte de door Kalexer bedongen prijs in het prospectus te vermelden.
Art. 8 van de hier toepasselijke versie van januari 2000 van het Fondsenreglement heeft betrekking op aan het prospectus te stellen eisen. Dit dient een getrouw beeld te geven van de financiële situatie van de uitgevende instelling op de balansdatum van het laatste boekjaar en van belang zijnde gebeurtenissen die daarna hebben plaatsgevonden moeten in het prospectus worden vermeld, zo ook dienen mededelingen omtrent toekomstverwachtingen te worden gedaan. Het gaat derhalve steeds om eisen te stellen aan vermelding in het prospectus omtrent de financieel-economische situatie van de uitgevende instelling, waartoe verkoop door derden van aandelen van de uitgevende instantie niet kan worden gerekend, ook al is die derde de voorzitter van de raad van bestuur van die instelling. De -volgens VEB, open- norm van art. 8 Fondsenreglement verplicht derhalve niet, ook niet bij een ruime uitleg daarvan, tot de door VEB voorgestane publicatie van de door [betrokkene 1] voor de Kalexer-aandelen bedongen prijs. Dat laat echter onverlet dat een prospectus, ook als regelgeving daartoe niet uitdrukkelijk verplicht, al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instantie bekend is, om een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Indien, zoals in het betoog van VEB besloten ligt, [betrokkene 1], de voorzitter van de raad van bestuur van World Online, door het aanvaarden van een zeer lage prijs voor de Kalexer-aandelen tot uitdrukking brengt zelf weinig vertrouwen te hebben in de toekomst van haar bedrijf, dan is dat informatiedie bekend gemaakt moet worden. In dit geval echter is de prijs die [betrokkene 1] verkreeg overeengekomen onder andere omstandigheden, en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs terwijl de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten, waardoor een eenvoudige vergelijking van de prijs van USD 6,04 en €43,-- mank gaat. Dat alles leidt tot de conclusie dat niet kan worden gezegd dat door het niet vermelden van de prijs van de Kalexer-aandelen in het prospectus aan de beleggers belangrijke informatie is onthouden. De vierde grief slaagt dus niet."

3.21. In rov. 2.13 - 2.13.10 behandelt het hof de grieven die betrekking hebben op uitingen in de pers door [betrokkene 1]:
"2.13 In rov 23 van het vonnis heeft de rechtbank -kort en zakelijk weergegeven- overwogen dat World Online door het niet corrigeren van het mede door toedoen van haar bestuursvoorzitter, [betrokkene 1], in de media ontstane beeld dathet belang van [betrokkene 1] in World Online niet was gewijzigd en zich om en nabij de 10 % bewoog, in strijd met de zorgvuldigheid en derhalve onrechtmatig jegens de beleggers heeft gehandeld. Tegen die overwegingen en het daarop voortbouwende deel van het dictum richt World Online zich met haar grieven H tot en met K en N, die zich lenen voor gezamenlijke behandeling.
2.13.1 In de periode voorafgaand aan de beursgang van World Online op 17 maart 2000 heeft [betrokkene 1] een drietal malen contact gehadmet de media. De hiervoor aangehaalde overweging van de rechtbank heeft betrekking op de eerste twee malen.
2.13.1.1 De allereerste maal betrof een vraaggesprek van M. Houben van Het Financieele Dagblad met [betrokkene 1] dat op 1 maart 2000 is gepubliceerd. Volgens het artikel van Houben heeft hij aan het eind van het gesprek aan [betrokkene 1] gevraagd:
"Hoeveel procent van de aandelen gaan naar de beurs en hoeveel gaat u zelf cashen. Wat doen de andere aandeelhouders?"
Op die vraag antwoordde [betrokkene 1] volgens Het Financieele Dagblad letterlijk, gezien de gebruikte aanhalingstekens:
"'Ik wil daar nog niets over zeggen. De prospectus komt vandaag uit en daar is het een en ander in te lezen. Sommigen van hen zullen iets cashen, zoals Reggeborgh. Ik ga niet vertellen of ik iets cash. In de prospectus zal dat denk ik lastig te achterhalen zijn. Er zijn een aantal bv's tussengeschoven'."
2.13.1.2 De tweede maal betreft de persconferentie die [betrokkene 1] tezamen met [betrokkene 4], vice-voorzittervan de raad van bestuur van World Online, op 1 maart 2000 heeft gegeven om de beursgang van World Online toe te lichten. Blijkens de door World Online in § 214 van haar memorie van grieven -onbestreden- weergegeven transcriptie van een deel van die persconferentie heeft een daar aanwezige journalist gevraagd:
"I understood that there will be sold about 46.9 million shares and about 20.7 millions will be sold by the shareholders now. Who is selling what from the shareholders?"
Vervolgens heeft [betrokkene1] mededelingen gedaan over verkopen door Sandoz, NS Telecom en Reggeborgh, en over de omvang daarvan, na een discussie tussen [betrokkene 1] en [betrokkene 4] of zij dat wel mochten meedelen, aangezien het prospectus nog niet was verschenen. Waarna dezelfde of een andere journalist vroeg:
"What about your own stake in the company, [betrokkene 1]?"
[betrokkene 1] antwoordde daarop:
"I didn't sell any shares at this time".
2.13.1.3 Op 8 maart 2000 heeft het televisieprogramma NOVA een bij [betrokkene 1] thuis opgenomen vraaggesprek uitgezonden. In dat gesprek vraagt de verslaggeefster aan [betrokkene 1]:
"Gaat u uw aandelen ook cashen?"
Waarop [betrokkene 1] antwoordt :
"Ik vind dat overigens minder relevant, maar nee ik ben het niet voornemens".
2.13.1.4 De partijen hebben een groot aantal kopieën van berichten uit tal van Nederlandse en buitenlandse kranten en tijdschriften in het geding gebracht waaruit, naar de kern genomen, blijkt dat er ten tijde van de beursgang van World Online zeer grote belangstelling bij de media en dus ook, naar mag worden aangenomen, bij het publiek was voor de vraag hoe rijk [betrokkene 1] zou worden -rijker wellicht dan Hare Majesteit de Koningin- door de beursgang. [betrokkene 1]s aandelenbezit werd in die krantenberichten geschat op percentages tot 15 % van het totaal aantal aandelen World Online.
2.13.2 In haar toelichting op de grieven die thans aan de orde zijn merkt World Online -zeer kort samengevat- het volgende op. De uitlatingen van [betrokkene 1] waren niet onjuist of misleidend en hebben niet bijgedragen tot een verkeerde lezing in de media van het prospectus. Informatie over [betrokkene 1]s aandelenbelang is door de media niet verkeerd begrepen. Voor zover nodig heeft correctie plaatsgevonden door publicatie van het prospectus. Er bestond vóór de beursgang geen onjuist beeld in de media over [betrokkene 1]s aandelenbelang. Bovendien is World Online niet aansprakelijk voor eventuele door [betrokkene 1] verstrekte onjuiste informatie, omdat deze betrekking had op het privéaandelenbezit van [betrokkene 1] en derhalve niet is gegeven in haar functie als voorzitter van de raad van bestuur van World Online. Bovendien vallen de mededelingen van [betrokkene 1] buiten het bereik van art. 6:194 BW.
2.13.3 VEB voert het volgende aan. Het was van belang voor de beleggers om te weten wat het aandelenbelang was van [betrokkene 1] en of dit recentelijk was gewijzigd of zou wijzigen. Dat geeft immers een beeld van het vertrouwen dat [betrokkene 1] -oprichter, boegbeeld enbestuursvoorzitter van World Online- in haar eigen onderneming heeft. [betrokkene 1] heeft steeds gezegd niet te hebben verkocht en niet te zullen verkopen. Dat blijkt al uit een bericht in De Telegraaf van 23 november 1999, waarin staat dat [betrokkene 1] heeft gezegd dat niemand van de toenmalige aandeelhouders van World Online onder wie zijzelf, aandelen zou verkopen.
VEB heeft de uitlating die [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart 2000 heeft gedaan, "I didn't sell any shares at this time", laten vertalen door mr. drs. A.M. den Besten, beëdigd vertaalster voor de Engelse taal bij de rechtbank te Utrecht. VEB heeft Den Besten niet ingelicht over de context waarin de uitspraak is gedaan, omdat die volgens VEB niet relevant is. De vertaling van Den Besten luidt: "Ik heb toen geen aandelen verkocht". Zij licht haar vertaling in een begeleidende brief als volgt toe: "Kortom, de zin komt er op neer dat de ikpersoon mededeelt dat hij/zij in een bepaalde periode in het verleden geen aandelen heeft verkocht".
[betrokkene 1] deed volgens VEB op 1 maart 2000 dus een uitspraak over het verleden, welke uitspraak onjuist was omdat zij de Kalexer-aandelen in december 1999 had verkocht. Het beeld in de media was echter dat het aandelenbelang van [betrokkene 1] in World Online ongewijzigd was en ongeveer 10 % bedroeg. Ter onderbouwing daarvan verwijst VEB naar artikelen in Het Reformatorisch Dagblad, Trouw en de Financial Times van 2 maart 2000 alsmede naar een artikel in de Volkskrant van 17 maart 2000.
2.13.4 Met de rechtbank is het hof van oordeel dat het voor beleggers relevante informatie was dat [betrokkene 1] de Kalexeraandelen enige maanden voor de beursgang had verkocht. Daaruit kan immers blijken in welke mate [betrokkene 1], herhaaldelijk en onweersproken aangeduid als het boegbeeld van World Online, vertrouwen had in haar eigen onderneming. Dat klemt in dit geval te meer daar World Online tot dan nog zeer verlieslatend was en een belegging in aandelen World Online louter gebaseerd was op gunstige toekomstverwachtingen. Uit de omstandigheid dat [betrokkene 1] een substantieel deel van haar aandelen World Online had verkocht, had -mogelijk- afgeleid kunnen worden dat zijzelf geen vertrouwen had in deze onderneming.
2.13.5 Uit geen van de uitspraken van [betrokkene 1] die onder 2.13.1 zijn aangehaald blijkt dat zij de Kalexer-aandelen had verkocht. Anders dan VEB meent, zien deze uitspraken alle op de situatie in maart 2000. [betrokkene 1] verklaart steeds dat zij bij de beursgang geen aandelen gaat verkopen. Die mededelingen zijn strikt genomen juist, te meer daar gesteld noch gebleken is dat [betrokkene 1] bij de beursgang aandelen heeft verkocht. Ook het antwoord van [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart 2000 is juist. De vertaling en de verklaring van de door VEB geraadpleegde vertaalster zal het hof niet overnemen, omdat juist de context waarin [betrokkene 1] haar verklaring heeft afgelegd van groot belang is. Het thema waarover op dat moment gesproken werd was de verkoop van aandelen WorldOnline door de zittende aandeelhouders. Een journalist vraagt of het juist is dat "about 20.7 million [shares] will be sold by the shareholders now". Dat wordt bevestigd door [betrokkene 1], waarna zij op een vraag naar haar stake -grammaticaal wellicht niet helemaal correct- antwoordt: "I didn't sell any shares at this time". Dat zinnetje kan in deze context niet anders betekenen dan dat [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang geen aandelen zou verkopen. Die uitleg vindt zijn bevestiging in het berichtvan het ANP naar aanleiding van de persconferentie waarin is vermeld :
"Volgens oprichtster (...) [betrokkene 1] verkopen de aandeelhouders Sandoz, Reggeborgh (...) en NS (...) een klein deel van hun belang. Zij verkoopt zelf niets".
Nu evenwel geen andere relevante feiten of omstandigheden zijn gesteld of gebleken, is de conclusie dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie omtrent de verkoop van de Kalexer-aandelen, niet heeft gegeven op het moment dat daartoe aanleiding was, terwijl dat gelet op het belang van die informatie en haar mogelijkheden daartoe, wel op de weg van [betrokkene 1] had gelegen.
2.13.6 De opvatting van World Online dat uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbelang niet aan World Online kunnen worden toegerekend, omdat [betrokkene 1] deze niet deed in haar hoedanigheid van bestuursvoorzitter maar slechts in privé als aandeelhouder, is onjuist. In alle hiervoor aangehaalde gevallen trad [betrokkene 1] op als bestuursvoorzitter en zegsvrouwe van World Online ten einde informatie te geven over en belangstelling te wekken voor de op handen zijnde beursgang van World Online. De informatie die [betrokkene 1] gaf over haar privéaandelenbezit was, zoals gezegd, voor de beleggers van belang omdat daaruit gegevens kunnen worden afgeleid omtrent het vertrouwen dat de bestuursvoorzitter heeft in de toekomst van haar bedrijf. Deze informatie moet in de gegeven omstandigheden aan World Online worden toegerekend. Eveneens onjuist is het betoog van World Online dat de mededelingen van [betrokkene 1] geen mededelingen zijn omtrent aangeboden goederen en diensten en derhalve buiten het bereik van art. 6:194 BW vallen. [betrokkene 1]s taak was mede om belangstelling te wekken voor de beursgang van World Online en voor de verkoop van aandelen World Online. Deze mededelingen moeten derhalve worden bezien in samenhang met het prospectus. Een aandeel is weliswaar een vermogensrecht van eigen aard maar ook een goed in de zin van boek 3 BW. Dat [betrokkene 1] ter gelegenheid van de beursgang van World Online bepaalde mededelingen niet heeft gedaan terwijl deze wel van haar mochten worden verwacht, valt binnen het kader van de aanprijzing van goederen en komt derhalve binnen de reikwijdte van art. 6:194 BW.
2.13.7 World Online wijst erop dat de informatie omtrent de Kalexer-aandelen is opgenomen in het prospectus. Zoals het hof hiervoor onder 2.11.4 heeft overwogen is dat juist. Zorgvuldige lezing van de bladzijden 96, 99 en 101 van het prospectus leidt inderdaad tot het inzicht dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang had verkocht en dat haar resterende belang in World Online minder dan 5 % was.
2.13.8 Evenals de rechtbank komt het hof aan de hand van de in dit geding overgelegde kopieën van krantenartikelen tot de conclusie dat desondanks minstgenomen bij een groot deel van de pers -zoals hiervoor is overwogen hebben slechts één Nederlandse en één Engelse krant een juiste weergave gegeven ondanks de mededelingen daarover in het prospectus-, de onjuiste indruk bestond dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht. Die indruk is mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], hetgeen aan World Online kan worden toegerekend, omdat zij in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid was, openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer-aandelen. Van de onjuiste informatie in de media kan en zal de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger hebben kennis genomen en mede aan de hand daarvan zijn beslissing tot al danniet aankopen van aandelen World Online hebben genomen. In veel gevallen zal deze belegger geen kennis hebben genomen van het prospectus, ook al niet omdat -zoals VEB onbestreden heeft opgemerkt- dit slecht verkrijgbaar was, hetgeen een omstandigheid is die World Online behoorde te betrekken bij haar afweging al dan niet naast het prospectus nadere informatie te verstrekken.
2.13.9 World Online wijst er voorts op dat in het prospectus op bladzijde 3 is opgenomen dat:
"(...) No person has been authorizedto give any information or to make any representations other than those contained in this Offering Circular, and if given or made, such information or representations must not be relied upon as having been authorized. (...)".
Nu [betrokkene 1] zegsvrouwe was van World Online kan niet worden aangenomen dat deze mededeling ook betrekking heeft op haar en haar verklaringen. Deze verklaringen moeten in het maatschappelijk verkeer aan World Online worden toegerekend, zodat de beleggers mochten afgaan op hetgeen [betrokkene 1] heeft gezegd of juist niet heeft gezegd. Dat klemt te meer nu -het zij herhaald- het prospectus niet eenvoudig te verkrijgen was voor de beleggers.
2.13.10 Doordat World Online onvoldoende inzicht heeft gegeven in de verkoop door [betrokkene 1] van de Kalexer-aandelen, heeft zij onzorgvuldig jegens de beleggers gehandeld. In zoverre slagen de grieven H tot en met K en N dus niet."

3.22. In rov. 2.14 - 2.14.4 behandelt het hof grief 13 in het appèl tegen de banken. Deze behelst de klacht dat de rechtbank in rov. 22 ten onrechte heeft overwogen dat de Banken niet kan worden verweten dat zij niet zijn opgetreden tegen de hiervoor aangehaalde uitlatingen van [betrokkene 1] en het beeld dat in de media is ontstaan. Na een samenvatting van de standpunten van partijen overweegt het hof:
"2.14.4 Juist is dat de positie van ABN AMRO en Goldman Sachs, ten opzichte van [betrokkene 1] een andere is dan die van World Online. [betrokkene 1] was de bestuursvoorzitter van World Online en door haar metbetrekking tot de beursgang van World Online gedane uitlatingen, hebben in het maatschappelijk verkeer te gelden als uitlatingen van World Online. Op ABN AMRO en Goldman Sachs evenwel rustte tegenover de beleggers niet alleen de verplichting een juist beeld van World Online te geven in het prospectus, maar ook de zorgplicht om bij de begeleiding van de beursgang zo veel als mogelijk te voorkomen dat het juiste beeld werd verstoord teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. In dat verband mag van hen worden verlangd dat zij -bijvoorbeeld- de leiding van World Online deugdelijk hadden geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig hadden begeleid, dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld vooruitlopend op het verschijnen van het prospectus. Nu een onjuist beeld niet is voorkomen, mocht van ABN AMRO en Goldman Sachs worden verlangd dat zij dit waar mogelijk corrigeerden, hetgeen zij niet hebben gedaan. De mededeling op pagina 3 van het prospectus dat uitsluitend mag worden afgegaan op de inhoud van het prospectus, vermag ook hen niet te vrijwaren indien en voor zover het gaat om mededelingen gedaan door functionarissen van World Online. In zoverre hebben ook ABN AMRO en Goldman Sachs onzorgvuldig gehandeld jegens de beleggers.
Dat het niet doenlijk was om alle onjuiste informatie in de pers, die veelal het gevolg was van de wens de sensatiezucht van het publiek te bevredigen -in het bijzonder door te trachten de vraag: hoe rijk wordt [betrokkene 1]? te beantwoorden- is juist, en dat kan VEB ABN AMRO en Goldman Sachs derhalve niet tegenwerpen.
De uitkomst is dat de dertiende grief slaagt, aangezien ABN AMRO en Goldman Sachs inderdaad tekort zijn geschoten in de nakoming van de op hen jegens de beleggers rustende zorgplicht als hiervoor vermeld. Voor zover deze uitkomst voor ABN AMRO anders is dan lijkt te volgen uit 's hofs arrest van 7 oktober 2004, merkt het hof ten overvloede op dat de uitkomst van een civiele procedure in hoge mate wordt bepaald door de inhoud van de stellingen van de eisende partij en het daartegenover gevoerde verweer."

3.23. Rov. 2.15 - 2.15.5 hebben betrekking op de vraag of de bestemming van de emissieopbrengst al dan niet misleidend in het prospectus is vermeld. Het gaat daarbij met name om de vraag of het prospectus voldoende duidelijk aangaf dat een deel van de opbrengst zou worden gebruikt voor de aflossing van een lening die door ABN AMRO was verstrekt. Naeen samenvatting van de verschillende standpunten (rov. 2.15.1 - 2.15.4) overweegt het hof:
"2.15.5 De vijfde grief slaagt niet. Uit schema A van het Fondsenreglement volgt dat in het prospectus melding dient te worden gemaakt van de voorgenomen bestemming van de netto-opbrengst van een emissie. Aan dat voorschrift is voldaan in de paragraaf Use of Proceeds op bladzijde 33, terwijl uit de uiteenzetting omtrent de verplichtingen van World Online jegens haar financier ABN AMRO op de bladzijden 52, 53, 99 en100, voldoende duidelijk wordt wat de omvang is van World Online's verplichtingen jegens ABN AMRO en de wijze waarop daaraan zal worden voldaan. Dat dit een en ander niet geconcentreerd is vermeld in het prospectus, is niet een zodanige spreiding van informatie dat een belegger deze daardoor niet met een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen."

3.24. In rov. 2.16 - 2.16.5 gaat het hof in op de vraag of het prospectus de conversiekoers, waartegen ABN AMRO haar leningen inaandelen World Online kon omzetten indien World Online de leningen niet tijdig afloste had moeten vermelden. De conversiekoers voor de lening van 16 december 1999 bedroeg € 4,68 per aandeel en de koers voor de lening van 25 februari 2000 bedroeg € 4,12 per aandeel. Het hof oordeelt:
2.16.5 Anders dan de rechtbank acht het hof meergenoemde conversiekoers niet van belang voor de beleggers bij de beantwoording van de vraag of zij al dan niet aandelen World Online wilden verwerven. De conversiekoers is immers alleen van belang in de situatie dat de voorgenomen beursgang geen doorgang zou vinden, waardoor World Online de liquiditeiten zou ontbreken om de leningen van ABN AMRO af te lossen. Uit die koers kan niet worden afgeleid in welke mate ABN AMRO vertrouwen stelde in de onderneming van World Online en in haar toekomstplannen, en dat is de informatie die beleggers, naar de stellingen van VEB, van belang achtten voor hun beslissing. In het midden kan dan blijven of de beleggers inderdaad zo eenvoudig de conversiekoers konden berekenen als ABN AMRO heeft aangevoerd. De zesde grief slaagt dus niet. Bij deze uitkomst ziet het hof noch aanleiding deskundigen te benoemen noch om VEB tot bewijs toe te laten, omdat het een noch het ander tot een andere uitkomst kan leiden.

3.25. In rov. 2.17 - 2.17.6 behandelt het hof grief 7. Deze is gericht tegen de overweging van de rechtbank (rov 13) met betrekking tot de mededelingen in het definitief prospectus over het Zweedse bedrijf Telitel AB. Het hof overweegt:
"2.17.6 Anders dan World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben betoogd acht het hof, evenals de rechtbank, het definitief prospectus onjuist waar het Telitel betreft. Het mag zo zijn dat in het spraakgebruik de term "verwerven" wordt gebruikt in het geval aandelen zijn aangekocht maar nog niet zijn overgedragen, en dat dit ook zo in het definitief prospectus tot uitdrukking is gebracht met de termen acquired en closing, maar dat neemt niet weg dat door Telitel in het organogram op bladzijde 32 van het definitief prospectus -dat de operating companies as of March 16, 2000 van World Online vermeldt- op te nemen als een 100 % dochter van World Online de indruk is gewekt dat Telitel reeds deel uitmaakte van het World Online-concern, hetgeen niet het geval was. Daaraan kan niet afdoen dat Telitel niet is vermeld in het staatje op bladzijde 70 van het definitief prospectus, omdat het daarbij gaat om activiteiten van World Online per 31 december 1999. Niet gebleken is dat het beschrijvende overzicht dat boven dat staatje is opgenomen, uitgaat van een andere datum. World Online tracht thans het belang van Telitel voor haar onderneming te bagatelliseren, maar uit het hiervoor aangehaalde persbericht van 16 maart 2000 blijkt dat zij ten tijde van de beursgang daar anders over dacht, aangezien [betrokkene 1] spreekt van "a strong footprint in Sweden".
Op het door VEB gestelde misleidende karakter van de onjuiste mededelingen zal het hof hierna onder 2.24 verder ingaan bij de bespreking van grief 1."

3.26. De vervreemding van aandelen World Online door BayStar, het belang van [betrokkene 1] hierbij en de lock up-verplichtingen van [betrokkene 1] komen aan de orde in rov. 2.18 - 2.18.5. Het hof overweegt, na een bespreking van de opvattingen van partijen:
"2.18.5 Ten aanzien van [betrokkene 1] blijkt uit het prospectus (bladzijde 99) dat bij de Kalexer-transactie aandelen World Online aan BayStar zijn verkocht, dat zij zou meedelen in de winst die BayStar daar mogelijkerwijs op zou maken en dat BayStar niet gebonden was aan de lock up. Voor het overige staat zowel ten aanzien van [betrokkene 1] als [betrokkene 2] niet meer vast dan dat zij passive investor in BayStar waren. VEB stelt wel dat zij ook zeggenschap hadden over BayStar, maar zij heeft geen feiten of omstandigheden aangevoerd waaruit dat kan volgen. De enkele omstandigheid dat BayStar -mogelijk na een aanwijzing van [betrokkene 1], VEB concretiseert niet waaruit die aanwijzing heeft bestaan- na de beursgang van World Online alsnog dezelfde lock up-verplichting heeft aanvaard als andere aandeelhouders van World Online, is niet voldoende om de stelling van VEB deugdelijk te onderbouwen. Het hof gaat daarom aan deze stelling voorbij en ziet evenmin aanleiding World Online, ABN AMRO of Goldman Sachs op te dragen gegevens ter zake in het geding te brengen, zoals VEB heeft verzocht. De achtste grief is dus tevergeefs opgeworpen."

3.27. Rov. 2.19 - 2.19.6 hebben betrekking op de overweging van de rechtbank (rov. 17) dat VEB onvoldoende duidelijk heeft gemaakt dat mededelingen in het prospectus over de optieregelingen bij World Online misleidend of onvolledig waren, dat commissaris [betrokkene 3] niet onafhankelijk was en dat de hem verleende opties niets van doen hadden met diens commissariaat. Het hof oordeelt als volgt:
"2.19.6 Ingevolge art. 6.2.1 van Schema A van het Fondsenreglement zoals dat gold ten tijde van de beursgang van World Online, dient een uitgevende instelling het totaal aantal aandelen op te geven dat in het bezit is van haar bestuurs-, leidinggevendeen toezichthoudende organen en de hun verleende opties. De opgave die op bladzijde 96 van het prospectus is gedaan voldoet aan dat vereiste. Bovendien voldoet in dit geval de opgave van de gemiddelde uitoefenprijs, omdat deze samenhangt met de opgave van het totaal aantal verleende opties. De beleggers hebben daardoor voldoende inzicht kunnen verwerven met betrekking tot de uitstaande opties. Nu de opties aan [betrokkene 2], zoals onbestreden is, zeker zouden worden verleend was het ook juist deze in het totaal te betrekken. Het hof kan VEB niet volgen in haar klacht omtrent de vermelding van € 39 als geschatte uitoefenprijs voor de aan [betrokkene 2] verstrekte opties. De uitoefenprijs hing immers af van het tijdstip van uitoefening. In het voorlopig prospectus is deze geschat op €39, zijnde het midden van de bandbreedte van uitgifte, welk bedrag niet meer is opgenomen in het definitief prospectus, naar het hof aanneemt omdat dit op de dag van de beursgang is gepubliceerd waardoor de introductieprijs enook de uitoefenprijs bekend was.
Ook ten aanzien van [betrokkene 3] geldt dat de aan hem verstrekte opties mochten worden meegenomen in het totaal van de aan commissarissen verstrekte opties. Het voordeel dat hij daarmee kon behalen week niet af van het voordeel dat anderen genoten die tegen een gelijke of lagere uitoefenprijzen opties hadden verkregen, en vereiste derhalve geen aparte vermelding. Wel had naar het oordeel van het hof in het prospectus een beter inzicht moeten worden gegeven in de relatietussen World Online en [betrokkene 3], met name omdat naar moet worden aangenomen [betrokkene 3] reeds voordat hij per 1 maart 2000 werd benoemd tot commissaris van World Online aan World Online advies- en consultancydiensten had verleend. De optierechten zijn [betrokkene 3] ook voor die diensten verleend, zoals blijkt uit de mededelingen van [betrokkene 5], lid van de raad van bestuur van World Online, tijdens de door VEB gememoreerde aandeelhoudersvergadering van World Online. World Online noch ABN AMRO noch Goldman Sachs hebben bestreden dat [betrokkene 5] die mededelingen heeft gedaan. Dat het wellicht ging om door [betrokkene 3] aan [betrokkene 1] verleende informele adviezen werpt geen ander licht op de zaak, gelet op dier positie bij World Online en de omstandigheid dat World Online kennelijk de kosten van die adviezen droeg door opties te verlenen. [betrokkene 3] heeft als getuige in voorlopig getuigenverhoor bij de rechtbank te Rotterdam weliswaar verklaard dat [betrokkene 1] hem in de nazomer van 1999 heeft toegezegd dat hij een optieregeling zou krijgen als hij een commissariaat zou accepteren, maar daarmee wordt het vorenoverwogene niet ontzenuwd omdat mogelijke adviezen van [betrokkene 3] aan World Online en/of [betrokkene 1] bij dat verhoor kennelijk niet indringend aan de orde zijn gekomen. Nu de positie van [betrokkene 3] ten opzichte van World Online niet is vermeld, is het prospectus op dit punt onvolledig. In zoverre slaagt de negende grief dus."

3.28. In rov. 2.20 - 2.20.4 gaat het hof inop grief 10 van de VEB. Volgens de VEB hebben World Online en de Banken een veel te hoge bandbreedte en introductieprijs vastgesteld voor het aandeel World Online in verhouding tot de waarde van de onderneming. Hierdoor hebben zij onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers, aldus VEB. Bovendien zouden de beleggers zijn misleid ten aanzien van de (wijze van berekening van de) prijs en dienen World Online en de Banken gegevens in het geding te brengen die als onderbouwing van de prijsstelling hebben gediend.Na een behandeling van het verweer van World Online en de Banken overweegt het hof:
"2.20.4 In rov 18 heeft de rechtbank weergegeven wat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben opgemerkt over de wijze van vaststelling van de introductieprijs. Volgens de rechtbank heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de introductieprijs onjuist of onzorgvuldig is vastgesteld. De tiende grief van VEB richt zich tegen die overweging. VEB stelt dat de introductieprijs te hoog was in verhouding tot de waarde van de onderneming van World Online. Zij heeft die stelling echter nauwelijks toegelicht. Voor zover VEB mocht bedoelen dat de boekwaarde van de onderneming van World Online ten tijde van de beursgang de introductieprijs niet rechtvaardigde is dat juist, maar dat is ook duidelijk uiteengezet op bladzijde 35 van het prospectus. De beleggers konden derhalve weten dat berekend aan de hand van de boekwaarde van de onderneming van World Online, de waarde van een aandeel slechts € 6,26 was. De prijs van een aandeel wordtechter -zoals World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs onweersproken hebben betoogd- niet bepaald door de boekwaarde van de onderneming, maar door vraag en aanbod op de effectenmarkt, waarbij de boekwaarde een aanwijzing kan zijn. World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben voorts uiteengezet dat zij getracht hebben de marktprijs van een aandeel World Online zo goed mogelijk te benaderen. VEB heeft daartegenover niets aangevoerd dat tot de conclusie kan leiden dat de wijze van waardering door World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs onjuist was, waarbij, zoals ook VEB een en ander maal heeft aangevoerd, vooral toekomstverwachtingen een rol speelden. Dat alles kon de beleggers bekend zijn uit het prospectus. Bovendien werden zij in perspublicaties gewaarschuwd voor de prijs van het aandeel World Online. Het hof noemt als voorbeeld de column van drs. P.P.F, de Vries, directeur van VEB, in het blad Spits van 6 maart 2000, waarin De Vries opmerkt:
"(...) Op basis [van de abonneewaarde] zou World Online een waarde vertegenwoordigen van ƒ 12 miljard. Op de verwachte introductieprijs van 43 euro per aandeel, ligt de totale waarde van het bedrijf echter op ƒ 26 miljard, ruim twee keer zo hoog. Vanuit fundamenteel oogpunt lijkt het aandeel dus erg duur. (...) Op basis van de grijze handel is World Online dus ƒ 52 miljard waard. Bovendien zijn er in de afgelopen weken 30.000 tot 40.000 World Online-abonnees bijgekomen die willen profiteren van de voorkeursbehandeling van World Online-klanten bij de toewijzing. Succes is dus verzekerd. Veel particulieren zullen zich daarom waarschijnlijk niet laten afschrikken door de hoge waardering en zullen inschrijven om bij de introductie een graantje mee te pikken. (...)"
Mede gelet op alles dat ten tijde van de beursgang bekend was of kon zijn bij de beleggers, heeft VEB nog immer onvoldoende onderbouwd dat de vaststelling van de introductieprijs niet juist is geschied of dat het prospectus ten aanzien van de prijs onvoldoende of onjuiste informatie heeft gegeven, laat staan dat de beleggers daardoor kunnen zijn misleid. De opvatting van VEB dat haar wederpartijen moeten aantonen dat de introductieprijs niet onjuist of onzorgvuldig is vastgesteld, vindt geen steun in het recht. De tiende grief faalt dus."

3.29. Rov 2.21 - 2.21.6 handelen over de persberichten die World Online rondom de beursgang heeft verspreid. Het hof overweegt:
"2.21 Zoals hiervoor onder 2.2.2 is vastgesteld heeft World Online na het bekendmaken van haar voorgenomen beursgang een tiental persberichten uitgegeven onder meer over samenwerking met bedrijven als Yack.com, Getronics, Endemol, Novartis, Microsoft, Telitel, lastminute.com, Ericsson en Cisco. Volgens VEB heeft World Online dat gedaan om de belangstelling voor het aandeel World Online aan te wakkeren en na de beursgang in stand te houden. Volgens de rechtbank (rov 19) kan dat ABN AMRO en Goldman Sachs niet worden verweten, en zijn de persberichten, op een uitzondering na, ook niet onjuist of misleidend. VEB richt zich met grief 11 tegen deze overweging.
2.21.1 De persberichten waar het om gaat houden kort samengevat het volgende in.
(i) Op 28 februari 2000 heeft World Online bekend gemaakt dat zij met het Amerikaanse bedrijf Yack.com een overeenkomst is aangegaan waardoor haar klanten toegang hebben tot de door Yack.com in stand gehouden:
"premier guide of regularly scheduled and on-demand live web events, including chats and streaming audio and video webcasts, providing them with the most up-to-the-minute information on the best of online programming".
(ii) Op 2 maart 2000 heeft World Online een persbericht uitgegeven waarin zij bekend maakt dat World Online en Getronics intensief gaan samenwerken op het gebied van e-business.
(iii) Op 3 maart 2000 heeft World Online bekend gemaakt te gaan samenwerken met Endemol in de ontwikkeling en exploitatie van nieuwe reality formats bestemd voor zowel televisie als online.
(iv) Op 7 maart 2000 heeft World Online een strategie alliance met Novartis bekend gemaakt gericht op het opzetten van e-business op hetgebied van gezondheidszorg en voeding.
(v) Op 8 maart 2000 heeft World Online een persbericht uitgegeven dat inhoudt dat haar Zuidafrikaanse joint venture Vodacom World Online:
"plans to launch a portal and value added services for its Wireless Access Protocol (WAP) services, and intends using all South African joint venture's knowledge and experience for the implementation of wireless Internet services throughout Europe."
(vi) Op 13 maart 2000 heeft World Online in een persbericht bekend gemaakt dat zij met Microsoft een statement of intention heeft ondertekend voor brede samenwerking in landen als Nederland en België.
(vii) Op 17 maart 2000 (de dag van World Online's beursgang) heeft World Online bekend gemaakt dat zij het Zweedse bedrijf Telitel heeft verworven, hetgeen haar in staat stelt snel haar klantenbestand in Zweden te vergroten en haar joint venture met Shell, 12Move, verder te ontwikkelen.
(viii) Op 20 maart 2000 heeft World Online een marketing partnership met lastminute.com bekend gemaakt waardoor abonnees van World Online last minute aanbiedingen krijgen terwijl World Online inkomsten zal verwerven uit advertenties en verkopen.
(ix) Op 21 maart 2000 heeft World Online bekend gemaakt dat zij een overeenkomst heeft gesloten met Ericsson voor het gebruik van het WAP-systeem van Ericsson voor diensten aan consumenten en zakelijke cliënten.
(x) Op 22 maart 2000 heeft World Online een persbericht uitgegeven waarin zij bekend maakt dat zij met Cisco Systems een strategische overeenkomst heeftgesloten op het gebied van ontwikkeling, levering en beheer van IP-diensten en datacommunicatie.
2.21.2 VEB licht de grief als volgt toe. Volgens VEB was niet alleen de inhoud van deze door World Online zelf uitgegeven persberichten -waardoor haar geen beroep toekomt op de exoneratieclausule opgenomen op bladzijde 3 van het prospectus- onjuist, onvolledig en suggestief, maar heeft het grote aantal daarvan kort voor en vlak na de beursgang van World Online bijgedragen aan het misleidende karakter daarvan.De persberichten hadden tot doel de indruk te wekken dat World Online een dynamische onderneming is, dat World Online grote transacties aangaat die van belang zijn voor haar onderneming, dat vooraanstaande bedrijven graag met World Online willen samenwerken, en dat World Online inhoud geeft aan groeiplannen die van eminent belang zijn voor een internetonderneming, teneinde de belangstelling voor het aandeel World Online aan te wakkeren en de introductieprijs op te drijven. VEB wijst erop dat World Online inde periode maart 1998 tot november 2000 gemiddeld 1,24 persberichten per maand heeft uitgegeven maar dat maart 2000, de maand van de beursgang, met 12 persberichten daar ver bovenuit steekt. Volgens VEB heeft [betrokkene 1] de marketing chefs van World Online opdracht gegeven om gedurende de periode van de beursgang dagelijks belangrijk nieuws over een overeenkomst te publiceren. De inhoud van voornoemde persberichten was veelal onjuist en bovendien in strijd met het quiet period-beginsel, zo voert VEB aanin navolging van de journalisten J. Carreyrou en N.E. Boudette die een artikel hebben gepubliceerd in The Wall Street Journal van 17 april 2000 over de beursgang van World Online. In het artikel wordt onder meer opgemerkt :
"Five of the 11 deals [World Online] announced before and immediately after its IPO involved well-known Dutch, Swiss and U.S. companies, giving the four-year-old ISP extra cachet just as some investors were pondering whether to subscribe to its offering. Yet, a closer look at some of these deals shows that there isn't much to them."
2.21.3 World Online voert het volgende aan. Zij roept in herinnering dat voormeld artikel eerst een maand na de beursgang verscheen toen de omstandigheden aanmerkelijk gewijzigd waren; [betrokkene 1] was afgetreden als bestuursvoorzitter en Nasdaq was 37 % gedaald sedert het hoogste punt op 10 maart 2000. Uit het artikel blijkt ook niet dat de persberichten onjuist of misleidend waren.
VEB miskent volgens World Online dat het grote aantal persberichten te verklaren is uit de omstandigheid dat World Online, anders dan toen zij haar onderneming nog dreef in de vorm van een besloten vennootschap, door haar beursgang gehouden was koersgevoelige informatie openbaar te maken. Na de koersval was World Online uit de gratie en wensten andere bedrijven niet langer met World Online te worden geassocieerd. Bovendien zijn slechts zes van de persberichten van voor de beursgang, de andere zijn erna uitgegeven en kunnen derhalve de beslissing van de beleggers niet hebben beïnvloed.
2.21.4 ABN AMRO voert het volgende aan. Zowel in het prospectus, als op de website van World Online, als in de advertenties betreffende de beursgang is er steeds op gewezen dat beleggers hun beslissing uitsluitend dienden te baseren op het prospectus. Op bladzijde 3 van het prospectus staat immers:
"(...) No person has been authorized to give any information or to make any representations other than contained in this Offering Circular, and, if given or made, such information or representation must not be relied upon as having been authorized. (...) ".
ABN AMRO komt een beroep toe op die mededeling en heeft daar ook belang bij, omdat ten tijde van een beursgang een stroom van berichten op gang kan komen niet alleen van de uitgevende instelling maar ook van derden.
De verwijten van VEB treffen bovendien geen doel, omdat bijna de helft van de berichten dateert van na de beursgang, voor welke berichten ABN AMRO geen verantwoordelijkheid meer draagt, terwijl VEB ten aanzien van geen van de berichten stelt dat het onjuist of misleidend is. De enkele omstandigheid dat World Online kort voor de beursgang zegge en schrijve zes persberichten heeft uitgegeven vormde voor ABN AMRO geen reden om in te grijpen.
2.21.5 Goldman Sachs wijst erop dat zij de bedoelde berichten niet heeft doen uitgaan, dat zij daar ook anderszins niet bij betrokken was en evenmin World Online heeft gemachtigd deze uit te geven. Het voorbehoud dat op bladzijde 3 van het prospectus is opgenomen is geen exoneratieclausule, maar een waarschuwing van de uitgevende instelling en de banken, die zich overigens niet leent voor vernietiging op grond van art. 6:233 BW omdat het hier niet gaat om contractuele aansprakelijkheid. Goldman Sachs bestrijdt dat meergenoemde persberichten doorslaggevende invloed hebben gehad op de beslissing van de beleggers. Bovendien heeft VEB op geen enkele wijze onderbouwd dat deze berichten onjuist, suggestief of verhullend waren. Dat zij de weergave bevatten van vrijblijvende allianties die weinig om het lijf hadden en de frequentie van die berichten in maart 2000 hoog was, maakt dat niet anders. Bovendien bracht de positie van Goldman Sachs als joint global coordinator en joint lead manager niet mee dat zij deze berichten diende te corrigeren.
2.21.6 Op 24 november 2000 (derhalve ruim na de beursgang van World Online) is Euronext Mededeling 2000-167 gepubliceerd inhoudende Voorwaarden met betrekking tot initial public offerings (IPO). Deze Mededeling is het gevolg van evaluatie in april-juni 2000 naar aanleiding van ervaringen met IPO's waaronder, naar het hof aanneemt, ook de beursgang van World Online. Dat heeft geleid tot aanscherping van de toepassing van normen die zijn neergelegd in het Fondsenreglement. In § 4 van deze Mededeling is verwoord dat een uitgevende instelling een stille periode in acht moet nemen en derhalve geen reclame mag maken gericht op de IPO vanaf het tijdstip van uitgave van de publicatie waarmee het (voorlopig) prospectus algemeen verkrijgbaar wordt gesteld. Voordien bestond er geen vergelijkbaar verbod in Nederland maar wel in de Verenigde Staten, zo blijkt -onweersproken- uit voormelde publicatie in The Wall Street Journal. De omstandigheid dat Mededeling 2000-167 nog niet was uitgegeven neemt niet weg dat van World Online reeds in februari/maart 2000 verwacht mocht worden dat zij de publiciteit rond haar beursgang terughoudend zou organiseren. Dat klemt te meer nu zij bij die beursgang werd begeleid door ABN AMRO en Goldman Sachs, die moeten worden aangemerkt als ervaren banken die ongetwijfeld op de hoogte zullen zijn geweest van de in de Verenigde Staten wel verlangde quiet period en de ratio daarvan.
Die terughoudendheid heeft World Online niet betracht. Onbestreden is immers dat [betrokkene 1] opdracht heeft gegeven aan marketing managers van World Online om in de periode van de beursgang, zo mogelijk dagelijks, nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Nu de onder 2.11.2 aangehaalde persberichten allegingen over allianties van World Online met andere, belangrijke bedrijven en van deze aangekondigde allianties er vrijwel geen was die enige werkelijke substantie had -het hof verwijst naar de opmerkingen daarover in het artikel in The Wall Street Journal die niet voldoende zijn bestreden- kan het handelen van World Online als niet anders dan onzorgvuldig jegens de beleggers worden gekwalificeerd. Nu het hier niet ging om daadwerkelijke allianties kan ook niet gezegd worden dat het ging om zodanig koersgevoelige informatie dat World Online gehouden was deze te publiceren, met uitzondering wellicht van het bericht van 17 maart 2000 betreffende Telitel, maar daarvan is al vastgesteld dat die mededeling niet juist was.
Een gelijk verwijt treft ABN AMRO en Goldman Sachs, omdat zij als bij uitstek deskundigen World Online zodanig hadden dienen te begeleiden dat deze zich terughoudender had opgesteld. Een beroep op de waarschuwing op bladzijde 3 van het prospectus aan beleggers om alleen af te gaan op mededelingen in het prospectus, gaat in dit geval niet alleen niet op, maar is ook niet doeltreffend omdat het hier steeds gaat om mededelingen die van de uitgevende instelling zelf, een van de ondertekenaars van het prospectus, afkomstig waren. Ten aanzien van de berichten die na 17 maart 2000 zijn verschenen, is 's hof s oordeel niet anders, omdat ook deze kennelijk bedoeld waren om het aandeel World Online in de belangstelling te houden en derhalve van invloed kunnen zijn geweest op de beslissing van beleggers diegeen aandelen uit de emissie hadden verkregen, maar deze kort daarna hebben gekocht. In zoverre is de elfde grief dus doeltreffend."

3.30. In rov. 2.22 - 2.22.5 behandelt het hof grief 12 van de VEB waarin deze zich richt tegen het oordeel van de rechtbank in rov. 2 dat VEB onvoldoende duidelijk heeft gemaakt dat het door [betrokkene 1] op 1 maart 2000 genoemde aantal van 700 belminuten dusdanig onjuist was dat deze uitlating World Online als onzorgvuldig of anderszins onrechtmatig kan worden verweten:
"2.22.1 VEB voert het volgende aan. Zij stelt dat aan de zijde van World Online een aantal misleidende mededelingen is gedaan omtrent de omvang en winstgevendheid van haar onderneming. Om te beginnen heeft [betrokkene 1] op 1 maart 2000 in NRC Handelsblad gezegd dat World Online maandelijks 700 miljoen minuten telefoonverkeer genereerde die vijf cent per belminuut zou opleveren. In het prospectus is op de bladzijden 5 en 62 opgegeven dat World Online in december 1999 397 miljoen belminuten heeft gegenereerd. Telinco, sedert januari 2000 een Engelse dochteronderneming van World Online, genereerde nog eens 150 miljoen belminuten, zodat [betrokkene 1] 150 miljoen belminuten teveel heeft opgegeven. Het belverkeer leverde bovendien veel minder op dan de door [betrokkene 1] genoemde vijf cent per belminuut. World Online kon, zo blijkt uit hetgeen [betrokkene 6] van marktonderzoekbureau Stratix daarover heeft gezegd, voor elke minuut slechts één cent incasseren. De jaarlijkse inkomstenstroom van World Online bedroeg dus niet 400 tot 500 miljoen gulden, maar slechts 50 tot 65 miljoen gulden. Verder is van de zijde van World Online op de persconferentie op 1 maart 2000 gezegd dat zij in Nederland groter is dan KPN. Dat is niet juist. Per ultimo december 1999 had World Online 626.600 abonnees tegenover 907.000 abonnees van KPN. Dat was op het moment van de beursintroductie niet anders, KPN meldde toen haar miljoenste abonnee te hebben ingeschreven, terwijl World Online sprak over ruim een half miljoen. Volgens VEB zijn naast World Online ook ABN AMRO en Goldman Sachs voor die uitspraken verantwoordelijk voor zover deze betrekking hebben op de beursintroductie."

Deze grief is volgens het hof onvoldoende onderbouwd:
"2.22.5 De berekening die World Online heeft gegeven ter onderbouwing van het door [betrokkene 1] genoemde aantal van 700 miljoen abonnees, is door VEB niet meer, althans niet voldoende bestreden. De juistheid van de berekening staat derhalve tussen partijen vast.
Voorts heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de door [betrokkene 1] gegeven winstcijfers, binnen de door World Online en Goldman Sachs gegeven context en tegenover de door VEB zelf op een schatting van Stratix gebaseerde maar niet onderbouwde cijfers, zodanig onjuist zijn dat deze misleidend genoemd moeten worden.
Ten slotte heeft VEB niet gesteld wie de in Trouw van 3 maart 2000 genoemde uitspraak dat World Online groter is dan KPN -welke uitspraak World Online betwist- heeft gedaan. Nu in dat zelfde artikel wordt aangehaald "met ruim een half miljoen zitten we (het hof neemt aan: World Online) zeker boven KPNdochter Planet Internet", waaruit volgt dat World Online niet gezegd heeft groter te zijn dan KPN als geheel, en VEB geen bewijs van de door haar gestelde uitspraak heeft aangeboden, moet het hof aannemen dat deze niet gedaan is. In zoverre faalt de twaalfde grief dus wegens gebrek aan feitelijke onderbouwing. De vraag of ABN AMRO en Goldman Sachs aansprakelijk kunnen worden gehouden voor de gestelde uitspraken, kan dan onbesproken blijven."

Hierop behandelt het hof grief 15 in het appèl tegen de Banken. Volgens VEB heeft de rechtbank nagelaten haar in eerste aanleg - summier - ontwikkelde stelling te beoordelen dat de aankoop van ABN AMRO op 17 maart 2000 van 7,7 miljoen aandelen World Online onrechtmatig is. VEB heeft zijn standpunt mede onderbouwd door te verwijzen naar de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven van 28 juli 2005(3) waarin werd geoordeeld dat ABN AMRO bij de opening van de handel in aandelen World Online op 17 maart 2000 een misleidende, want niet met de werkelijkheid overeenstemmende voorstelling van zaken heeft gecreëerd en zij heeft gehandeld in strijd met het bepaalde in artikel 32, tweede lid, Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999 (hierna: NR 1999).(4) Het hof:

"2.23.1 (...) Voor de opening van de handel in aandelen World Online op 17 maart 2000 heeft de hoekman een indicatiequote van € 50,-- voor een aandeel afgegeven. Kort voor opening bedroeg het aanbod 4.458.258 aandelen (veelal bestens orders) terwijl de vraag 552.276 aandelen bedroeg. ABN AMRO heeft aan de hoekman aangegeven het volledige aanbod tegen een koers van € 50,20 te zullen opkopen. De hoekman heeft daarop de openingskoers van een aandeel World Online bepaald op € 50,20. In de loop van de handelsdag bleef het aanbod groot. ABN AMRO heeft toen nog meer aandelen gekocht. Aan het eind van de handel op 17 maart 2000 had ABN AMRO 7.771.944 aandelen World Online gekocht tegen een gemiddelde koers van € 48,97. Op 20 maart 2000 bleek er geen eenstemmigheid te bestaan tussen ABN AMRO en Goldman Sachs over de vraag of ABN AMRO voormelde aankopen voor rekening van het syndicaat had gedaan. Goldman Sachs heeft aanvankelijk niet ingestemd met de overboeking van de door ABN AMRO gekochte aandelen naar het stabilisatieboek. ABN AMRO en Goldman Sachs hebben daarna een schikking getroffen welke inhield dat 5 miljoen aandelen zijn overgeboekt naar het stabilisatieboek tegen een vergoeding € 37,50 (de slotkoers van 20 maart 2000) per aandeel vermeerderd met een bedrag van € 12 miljoen ten laste van het stabilisatieboek.
2.23.2 VEB betoogt als volgt. ABN AMRO heeft willens en wetens de schijn gewekt dat er veel vraag was naar het aandeel World Online door zelf een openingskoers te creëren die € 7,20 boven de introductieprijs lag. VEB wijst op een uitspraak van de rechtbank te Rotterdam van 30 september 2003 ( LJN: AN7797) waarin de rechtbank, kort gezegd, heeft overwogen dat ABN AMRO door een openingskoers aanzienlijk boven de emissiekoers te bewerkstelligen de suggestie van een vraagoverschot heeft gewekt terwijl er eigenlijk een aanbodoverschot was. Het College van Beroep voor het bedrijfsleven heeft deze uitspraak op 28 juli 2005 bevestigd ( LJN: AU1360).
Volgens VEB liet ABN AMRO zich leiden door eigen belang. Zij was bang haar kostbare reputatie als emissiebank te verliezen. Voor de beleggers die op 17 maart 2000 of in de periode daarna tot en met 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht alsmede voor de beleggers die doorinschrijving aandelen hadden verworven en deze door de misleiding op 17 maart 2000 niet tijdig hebben verkocht, heeft de door ABN AMRO gecreëerde schijn tot schade geleid. De rechtbank had dienen te oordelen dat deze koersmanipulatie door ABN AMRO onrechtmatig was en dat Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld door met ABN AMRO een schikking te treffen waardoor de transactie van ABN AMRO alsnog voor rekening van het syndicaat kwam.
(...)
2.23.5 Het hof neemt tot uitgangspunt dat koersmanipulatie nietis toegestaan, maar dat deze regel een uitzondering kent in het geval een syndicaat voor zijn rekening maatregelen treft gericht op een stabiele prijsvorming met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkt ten behoeve van beleggers en de uitgevende instelling. Voldoende aannemelijk is geworden dat de markt voor aandelen World Online ten tijde van de introductie op de beurs op 17 maart 2000 onevenwichtig was door een groot aantal (bestens) verkooporders tegenover een betrekkelijk gering aantal kooporders. Dat was derhalve een situatie waarin stabilisatie noodzakelijk was en ook van het syndicaat verlangd mocht worden. ABN AMRO heeft stabiliserende aankopen gedaan, welke Goldman Sachs aanvankelijk niet voor haar rekening wenste te nemen, maar door de hiervoor beschreven schikking die zij hebben getroffen acht het hof voldoende aannemelijk dat bedoelde aankooptransacties voor rekening van het syndicaat zijn gekomen. Het hof acht de koers die door de stabiliserende verkopenvan ABN AMRO tot stand is gekomen niet zodanig afwijkend van de introductieprijs van het aandeel World Online, gelet ook op de markt sentimenten kort voor de introductie op de beurs zoals die bleken uit de aanmerkelijke overtekening bij de inschrijving en uit de prijsvorming op de grijze markt, dat niet gezegd kan worden dat ABN AMRO onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs. Aan VEB kan worden toegegeven dat ABN AMRO door haar aankopen de schijn creëerde dat er meer vraag was naar hetaandeel World Online dan er werkelijk was, maar die schijn is nu juist de kern van marktingrijpen teneinde een stabilisatie van de markt te bewerkstelligen. Nu deze stabilisatie van de markt noodzakelijk en daarom toelaatbaar was, heeft ABN AMRO niet onrechtmatig jegens de beleggers gehandeld, en Goldman Sachs derhalve evenmin."

3.31. Rov. 2.24 - 2.24.3 betreffen de vraag of en ja, als gevolg van welke onjuiste en/of onvolledige mededelingen beleggers zijn misleid. Het hof overweegt:
"2.24 Grief 1, voorzover nog niet hiervoor besproken, de incidentele grief 13 in de zaak met het rolnummer 1055/04 en grief 14 in de zaak met het rolnummer 1066/04 lenen zich voor gezamenlijke behandeling, omdat zij alle betreffen het al dan niet misleidende karakter van de van de zijde van World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs gedane onjuiste en/of onvolledige mededelingen.
2.24.1 Het gaat om, gelet op hetgeen dienaangaande is overwogen, de volgende mededelingen, waarbij het hof verwijst naar zijn desbetreffende rechtsoverweging die tot het oordeel dat een mededeling onvolledig of onjuist is heeft geleid. (2.10.4) In het prospectus is onvolledige informatie over de loopbaan van [betrokkene 1] opgenomen.
(2.13.10) World Online heeft onvoldoende inzicht gegeven in de verkoop door [betrokkene 1] van de Kalexer-aandelen, en World Online alsmede (2.14.4) ABN AMRO en Goldman Sachs hebben onvoldoende getracht het beeld dat in de media is ontstaan ten aanzien van het aandelenbezit van [betrokkene 1] te corrigeren.
(2.17.6) Het definitief prospectus is onjuist ten aanzien van de mededeling dat World Online Telitel had verworven.
(2.19.6) Het prospectus is onvolledig omdat niet is vermeld dat [betrokkene 3] zijn opties verkreeg omdat hij World Online althans [betrokkene 1] heeft geadviseerd in een periode ruim voor de beursgang van World Online.
(2.21.6) De persberichten omtrent allianties met andere bedrijven waren louter bedoeld World Online ten tijde van de beursgang in het nieuws te houden, terwijl gebleken is dat deze allianties iedere substantie misten of onjuist waren omschreven zoals in het geval van Telitel.
2.24.2 Deze mededelingen betreffen de aandelen World Online. Zoals hiervoor onder 2.13.6 opgemerkt zijn aandelen goederen die door World Online in de uitoefening van haar bedrijf aan beleggers zijn aangeboden, terwijl ABN AMRO en Goldman Sachs als joint global coordinators, joint lead managers en joint bookrunners daarbij ten behoeve van World Online hebben gehandeld. De mededelingen richtten zich op een breed publieken niet louter op effectenhandelaren. Voor de vraag of sprake is van misleiding is dan van belang of een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger door de onder 2.24.1 genoemde mededelingen misleid is bij het nemen van zijn beslissing tot inschrijving op aandelen World Online of tot aankoop van aandelen World Online in de periode tot 3 april 2000.
Naar het oordeel van het hof is dat het geval ten aanzien van de loopbaan van [betrokkene 1], het aandelenbezit van [betrokkene 1], de zeggenschap over Telitel en de meergenoemde persberichten. Niet aannemelijk is dat de beleggers zijn misleid door de onvolledige mededeling omtrent [betrokkene 3], omdat de aan hem toegekende opties juist zijn vermeld in het prospectus en niet valt in te zien dat de beleggers een andere beleggingsbeslissing hadden genomen indien zij ervan op de hoogte waren geweest dat [betrokkene 3] deze opties heeft verkregen voor zijn adviezen aan [betrokkene 1].
2.24.3 Door de onduidelijkheid die [betrokkene 1] heeft gecreëerd omtrent haar aandelenbezit in World Online ten tijde van de beursgang, hetgeen aan World Online is toe te rekenen en waartegen ABN AMRO en Goldman Sachs als begeleiders van die beursgang onvoldoende zijn opgetreden, door onvolledige informatie over de loopbaan van [betrokkene 1] in het prospectus op te nemen, door Telitel als dochtervennootschap in het definitief prospectus te vermelden terwijl deze niet tot het World Online-concern mocht worden gerekend, en doordat World Online een aantal suggestieve persberichten heeft uitgegeven waartegen ABN AMRO en Goldman Sachs evenmin zijn opgetreden, hebben World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs een meer optimistisch beeld gecreëerd van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online dan gerechtvaardigd was. De beleggers die daarop zijn afgegaan zijn derhalve in zoverre misleid en World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben dan ook in zoverre onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers. Het vonnis waarvan beroep kan dus niet in stand blijven voor zover dit is gewezen tussen VEB enerzijds en World Online - de in het vonnis tegen World Online gegeven verklaring voor recht is te beperkt-, ABN AMRO en Goldman Sachs anderzijds."

3.32. Volgens het hof heeft World Online geen belang bij grief O die bepleit dat dit arrest niet uitvoerbaar bij voorraad zal worden verklaard. Een verklaring voor recht leent zich niet voor uitvoerbaar bij voorraad-verklaring, terwijl de Stichting volgens het hof niet ontvankelijk is (rov. 2.25).

3.33. Het hof vernietigt het vonnis van de rechtbank, verklaart de Stichting niet-ontvankelijk en verklaart voor recht dat World Online onrechtmatig heeft gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online. Ook bekrachtigt het hofhet vonnis voor zover tussen de Stichting en de Banken gewezen en vernietigt het vonnis voor zover gewezen tussen de VEB en de Banken. Daarbij verklaart het hof voor recht dat de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan van de waarde en de toekomstverwachtingvan de onderneming van World Online.

3.34. VEB cs hebben cassatieberoep ingesteld dat is bestreden door World Online en ieder van de Banken. Op hun beurt hebben World Online en ieder van de Banken incidenteel cassatieberoep ingesteld, die ieder door VEB cs zijn bestreden. Alle partijen hebben hun standpunten uitvoerig doen toelichten en vervolgens van repliek, resp. dupliek gediend.

4. Het doen van misleidende mededelingen bij een beursgang

In dit geding staat het vraagstuk van misleidende mededelingen bij een beursgang centraal. Ik neem de vrijheid om over deze problematiek enkele opmerkingen te maken. In par. 4.1 komt aan de orde de regelgeving m.b.t. het prospectus en prospectusaansprakelijkheid in de Verenigde Staten. Vervolgens wordt de Europeesrechtelijke regelgeving op het gebied van misleidende reclame en van het prospectus (par. 4.2 - 4.3) behandeld. Daarna ga ik in op prospectusaansprakelijkheid in Engeland, Duitsland en Frankrijk (par. 4.4 - 4.6). Tot slot geef ik een overzicht van de relevante aspecten van het Nederlandse recht (4.7). In deze laatste paragraaf komen achtereenvolgens aan de orde publiekrechtelijke regelgeving m.b.t. het prospectus (par. 4.7.1), misleidende informatie in het prospectus (par. 4.7.2), misleidende mededelingen door de uitgevende instelling buiten het prospectus (par. 4.7.3), zorgplichten van banken (par. 4.7.4) en causaal verband (par. 4.7.5).

4.1. Aansprakelijkheid voor misleiding in en buiten het prospectus in de Verenigde Staten

4.1.1. Algemeen kader

4.1.1.1 Het Amerikaanse effectenrecht kent twee federale wetten die voor prospectusaansprakelijkheid van belang zijn: de Securities Act 1933 (Securities Act) en de Securities Exchange Act 1934 (verder: Exchange Act).(5) De Securities Act heeft betrekking op de primaire markt, de Securities Exchange Act op de secundaire markt.

4.1.1.2 Centrale bepaling in de Securities Act is art. 5.(6) In deze bepaling speelt het begrip registration statement een belangrijke rol. Een registration statement vormt de registratie van effecten bij de Securities and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse beurstoezichthouder. Het prospectus maakt deel uit van het registration statement.

4.1.1.3 Art. 5 onderscheidt drie fasen bij de aanbieding van effecten. De eerste fase (de pre-filing of quiet period) heeft betrekking op de periode voordat een registration statement is ingediend bij de SEC. Gedurende de quiet period is het verboden op enige wijze belangstelling te wekken voor de op handen zijnde aanbieding.(7) Vanaf hetindienen van het registration statement vangt de interim period of waiting period aan, welke in beginsel 20 dagen duurt. Tijdens de interim period is het registration statement nog niet van kracht; de betreffende effecten mogen uitsluitend worden aangeboden op grond van een (voorlopig) prospectus, maar zij mogen nog niet worden uitgegeven of geleverd. Reclame voor de aangeboden effecten is niet toegestaan, tenzij gelijktijdig het (voorlopig) prospectus wordt uitgereikt.(8) Indien het registration statementvoldoet aan de technische informatievereisten, verklaart de SEC het registration statement van kracht en vangt de post-effective period aan. Vanaf dat moment mogen de effecten worden aangeboden, mits dit geschiedt op basis van (dus niet, zoals tijdens de quiet period: tegen uitreiking van) het registration statement. Effecten mogen worden geplaatst of geleverd, mits voorafgegaan of vergezeld van het definitieve prospectus.(9)

4.1.1.4 Het niet voldoen aan art. 5 kan leiden tot aansprakelijkheid van de uitgevende instelling jegens beleggers. Hieronder beperk ik mij tot een kort overzicht van de belangrijkste civielrechtelijke aansprakelijkheidsgronden op grond van federal law. Art. 12(a)(1) Securities Act heeft betrekking op het niet nakomen van de verplichtingen uit hoofde van art. 5 Securities Act; art 11 en 12(a)(2) Securities Act vestigen aansprakelijkheid indien het prospectus materiële onjuist- en onvolledigheden bevat. Op grond van SEC Rule 10b-5 kan een uitgevende instelling niet alleen aansprakelijk zijn op grond van onjuiste en/of onvolledige mededelingen in, maar ook buiten het prospectus.

4.1.2. Aansprakelijkheid op grond van art. 12(a)(1) Securities Act.

4.1.2.1 Op grond van dit artikel is iedere persoon die effecten aanbiedt of verkoopt in strijd met art. 5 aansprakelijk jegens de verkrijger. De belangrijkste voorwaarden voor aansprakelijkheid zijn dat gedaagde aan eiser effecten heeft uitgegeven of verkocht/geleverd terwijl niet is voldaan aan art. 5 Securities Act. Hiervan kan sprake zijn wanneer effecten zijn aangeboden,daarbij het registration statement (waaronder het prospectus) niet is gedeponeerd of nog niet van kracht is of het registration statement niet aan de inhoudelijke vereisten voldoet of indien het prospectus niet is overgelegd.(10)

4.1.2.2 Vanwege de preventieve werking die met art. 12(a)(1) wordt beoogd is niet vereist dat causaal verband tussen geschonden norm en de ingetreden schade wordt aangetoond. Schending van art. 12(a)(1) leidt tot ontbinding van de transactie ingeval de aandelen nog niet zijn vervreemd.(11) Heeft de belegger zijn aandelen inmiddels vervreemd, dan bestaat de vergoedbare schade uit het verschil tussen de koopprijs en verkoopprijs, vermeerderd met rente.(12)

4.1.3. Prospectusaansprakelijkheid op grond van art. 11 Securities Act(13), (14)

4.1.3.1 Art. 11 Securities Act kan leiden tot aansprakelijkheid van o.a. de uitgevende instelling(15) jegens een belegger, indien de belegger effecten heeft verworven die zijn beschreven in een registration statement, terwijl hierin materieel onjuiste en/of onvolledige informatie is opgenomen.(16) Over het vereiste van materiality heeft het Supreme Court overwogen:(17)
"The question of materiality, it is universally agreed, is an objective one, involving the significance of an omitted or misrepresented fact to a reasonable investor. Variations in the formulation of a general test of materiality occur in the articulation of just how significant a fact must be or, put another way, how certain it must be that the fact would affect a reasonable investor's judgment."

"[T]here must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the "total mix" of information made available." (18)

"[I]f the standard of materiality is unnecessarily low, not only may the corporation and its management be subjected to liability for insignificant omissions or misstatements, but also management's fear of exposing itself to substantial liability may cause it simply to bury the shareholders in an avalanche of trivial information - a result that is hardly conducive to informed decisionmaking."

Indien de informatie betrekking heeft op toekomstverwachtingen en deze verwachtingen naderhand niet uitkomen, kan de gedaagde zich onder voorwaarden disculperen. In het prospectus moet voldoende specifiek zijn vermeld dat het hier een toekomstverwachting betreft, op welke veronderstellingen zij is gebaseerd en welke risicofactoren het uitkomen van de verwachting negatief kunnen beïnvloeden.(19)

4.1.3.2 Afgezien van de bewijslast ten aanzien van materiële onjuist- en/of onvolledigheden is de bewijslast voor de eiser licht. Zo behoeft hij niet aan te tonen dat de informatie bewust onjuist en/of onvolledig in het prospectus is vermeld, of dat hij geen schade zou hebben geleden indien de informatie wel juist en volledig in het prospectus zou zijn opgenomen. Bovendien behoeft eiser niet het bestaan van reliance, het causale verband tussen de onjuiste informatie en de beleggingsbeslissing van de belegger aan te tonen.(20), (21)

4.1.3.3 De uitgevende instelling kan zich verweren door aannemelijk te maken dat de belegger, op het moment van de transactie, kennis had van de onjuiste en/of onvolledige informatie. Slaagt hij hier niet in, dan is hij verplicht tot schadevergoeding. Wanneer de belegger nog aandeelhouder is op het moment van de uitspraak van de rechter, bestaat de vergoeding uit de koopprijs (met als plafond de uitgifteprijs), verminderd met de waarde op het moment van het instellen van de vordering. Indien de effecten zijn verkocht vóór het instellen van de vordering, wordt de koopprijs (met hetzelfde plafond) verminderd met de verkoopprijs. Datzelfde geldt voor de situatie waarin de effecten zijn verkocht tussen het moment van instellen van de vordering en de uitspraak, met dien verstande dat de schadevergoeding niet hoger is dan de eiser zou hebben ontvangen indien hij de effecten nog zou houden op het moment van de uitspraak.(22)

4.1.4. Aansprakelijkheid op grond van Rule 10b-5 SEC

4.1.4.1 Rule 10b-5 SEC(23) is door de SEC uitgevaardigd op basis van art. 10(b) Exchange Act. Het bereik van Rule 10b-5 is groter dan dat van art. 11 of 12 Securities Act. Op grond van Rule 10b-5 kan een uitgevende instelling namelijk niet alleen aansprakelijk zijn op basis van een misleidend prospectus, maar ook van andere onvolledige en/of onjuiste informatie, indien een koper of verkoper zijn beleggingsbeslissing hierop heeft gebaseerd.(24) De volgende elementen zijn van belang in geval van schadeacties op basis van Rule 10b-5: material misrepresentation, scienter, reliance, causation en damage.(25) Hieronder schets ik in het kort de betekenis van deze begrippen.

4.1.4.2 In par. 4.1.3.1 ben ik ingegaan op het begrip materiality. Onder scienter wordt verstaan opzettelijk handelen, het hebben van de intentie om te misleiden.(26) In de lagere rechtspraak wordt recklessness aan scienter gelijkgesteld. Het begrip recklessness doet enigszins denken aan deNederlandse begrippen voorwaardelijk opzet en bewuste roekeloosheid.(27)

4.1.4.3 Zoals hierboven werd gesteld betreft reliance het causale verband tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing. Reliance is slechts vereist indien onjuiste informatie is verspreid, niet indien het onvolledige informatie betreft. In het kader van de vaststelling van reliance speelt de zogenaamde fraud on the market-theorie dikwijls een belangrijke rol. Reliance wordt vermoed aanwezig te zijn indien sprake is van fraud on the market.(28) De fraud on the market-theorie gaat er kort gezegd vanuit dat op een efficiënte markt alle publieke informatie over een bedrijf is verwerkt in de prijs van de beurskoers, dus ook de onjuiste of misleidende informatie uit het prospectus. Wanneer een persoon zijn effecten tegen een bepaalde beurskoers verkoopt, is zijn beleggingsbeslissing dus ook (indirect) gebaseerd op het onjuiste of misleidende feit uit het prospectus. Aldus komt het (weerlegbare) vermoeden van reliance tot stand.
"The fraud on the market theory is based on the hypothesis that, in an open and developed securities market, the price of a company's stock is determined by the available material information regarding the company and its business. (...) Misleading statements will therefore defraud purchasers of stock even if the purchasers do not directly rely on the misstatements. (...) The causal connection between the defendants' fraud and the plaintiffs' purchase of stock in such a case is no less significant thanin a case of direct reliance on misrepresentations."(29)

"The fraud-on-the-market presumption of reliance and its relationship to market efficiency can thus be reduced to the following syllogism: (a) an investor buys or sells stock in reliance on the integrity of the market price; (b) publicly available information, including material misrepresentations, is reflected in the market price; and therefore, (c) the investor buys or sells stock in reliance on material misrepresentations. This syllogism breaksdown, of course, when a market lacks efficiency, and the market does not necessarily reflect the alleged material misrepresentation."(30)

4.1.4.4 De strekking van de fraud on the market-theorie is de bescherming van de individuele belegger en het mogelijk maken van class actions in massaschade zaken. In Polymedica Corp. Securities Litigation overweegt de Court of Appeals(31):
"While reliance is typically demonstrated on an individual basis, the Supreme Court has noted that such a rule would effectively foreclose securities fraud class actions because individual questions of reliance would inevitably overwhelm the common ones (...). To avoid this result, the Supreme Court has recognized the fraud-on-the-market theory, which relieves the plaintiff of the burden of proving individualized reliance on a defendant's misstatement, by permitting a rebuttable presumption that the plaintiff relied on the "integrity of the market price" which reflected that misstatement."

In Basic(32) overwoog het Supreme Courtover de strekking:
"Presumptions typically serve to assist courts in managing circumstances in which direct proof, for one reason or another, is rendered difficult. (...) Requiring a plaintiff to show a speculative state of facts, i.e., how he would have acted if omitted material information had been disclosed, (...) or if the misrepresentation had not been made (...) would place an unnecessarily unrealistic evidentiary burden on the Rule 10b-5 plaintiff who has traded on an impersonal market."
"Arisingout of considerations of fairness, public policy, and probability, as well
as judicial economy, presumptions are also useful devices for allocating the burdens of proof between parties".

4.1.4.5 Voor het aannemen van fraud on the market moet voldaan zijn aan de volgende voorwaarden:
"(...) (1) that the defendant made public misrepresentations; (2) that the misrepresentations were material; (3) that the shares were traded on an efficient market; (4) that the misrepresentations would induce a reasonable,relying investor to misjudge the value of the shares; and (5) that the plaintiff traded the shares between the time the misrepresentations were made and the time the truth was revealed".

4.1.4.6 De vraag rijst vervolgens wat moet worden verstaan onder een efficiënte markt en hoe wordt vastgesteld dát sprake is van een efficiënte markt. Het Court of Appeals heeft het begrip efficiënte markt in PolyMedica Corp. Securities Litigation als volgt gedefinieerd:(33)
"For purposes of establishing the fraud-on-the-market presumption of reliance, we adopt the prevailing definition of market efficiency, which provides that an efficient market is one in which the market price of the stock fully reflects all publicly available information. By "fully reflect," we mean that market price responds so quickly to new information that ordinary investors cannot make trading profits on the basis of such information. This is known as "informational efficiency." We reject a second and much broader meaning of "fully reflect,"known as "fundamental value efficiency," which requires that a market respond to information not only quickly but accurately, such that the market price of a stock reflects its fundamental value".

In deze passage lijkt het Court of Appeals geen hoge eisen te stellen aan het bewijs ten aanzien van een efficiënte markt, nu immers niet wordt vereist dat in de beurskoers de fundamental value van het betreffende effect tot uitdrukking komt. Toch vormt deze overweging een aanscherping van eerdere jurisprudentie nu wordt vereist dat "the stock fully reflects all publicly available information". Om die reden zijn in de literatuur kritische geluiden over deze uitspraak geuit.(34)

4.1.4.7 Bij de vaststelling of sprake is van een efficiënte markt worden onder andere in aanmerking genomen de aanwezigheid van voldoende handelsvolume, voldoende analistenrapporten en market makers(35) en de vraag of het historische koersverloop van het betreffende aandeel kan worden vastgesteld.(36)

4.1.4.8 Een opmerkelijke zaak in de Verenigde Staten is de IPO Securities Litigation.(37) In deze procedure gaat het om een zogenaamde consolidated class action: een bundeling van class actions die betrekking hebben op maar liefst 310 mislukte beursgangen(38) rond het jaar 2000; dit betreft dus dezelfde periode waarin de beursgang van World Online plaatsvond. Uit deze beursgangen zijn zes focus cases geselecteerd waarin de belangrijkste (rechts)vragen aan de orde komen en die bij voorrang worden behandeld. Een van deze vragen gaat erover of in het geval van een IPO (initial public offering, of beursgang) überhaupt wel sprake kan zijn van een efficiënte markt. Eind 2006 heeft het Court of Appeals deze vraag ontkennend beantwoord, onder andere omdat er voorafgaand aan een IPO geen sprake is van een well-developed marked in offered securities.(39) Deze uitspraak is bij mijn weten nog niet bevestigd door het Supreme Court. In een vervolguitspraak heeft het District Court overwogen dat de uitspraak van het Court of Appeals niet wegneemt dat direct ná de beursgang wél een efficiënte markt kan ontstaan.(40)

4.1.4.9 Het aannemen van fraud on the market leidt tot een weerlegbaar vermoeden van reliance, aldus het Supreme Court in Basic:
"Any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and either the price received (or paid) by the plaintiff, or his decision to trade at a fair market price, will be sufficient to rebut the presumption of reliance. (...) Petitioners also could rebut the presumption of reliance as to plaintiffs who would have divested themselves of their Basic shares without relying on the integrity of the market".

4.1.4.10 Het vereiste van causation onder Rule 10b-5 valt uiteen in twee categorieën. Deze bestaat uit transaction causation en loss causation. Het vereiste van transaction causation is sterk verwant aan reliance en houdt in dat de transactie bij juiste kennis van zaken niet (onder dezelfde voorwaarden) zou zijn aangegaan. In de praktijk wordt transaction causation aangenomen op dezelfde gronden als reliance.(41) Loss causation vereist dat het litigieuze gedrag een significante bijdrage heeft gevormd aan het ontstaan van de schade die veroorzaakt is door het litigieuze gedrag van de gedaagde.(42)

4.1.4.11 Op de vraag hoe de damages (de omvang van de schade) worden berekend kan geen eenvoudig uniform antwoord worden gegeven omdat veel zaken voor het bereiken van dit stadium worden geschikt.(43) De vergoedbare schade is beperkt tot de daadwerkelijk geleden schade.(44) Over de vraag wat hieronder moet worden verstaan, bestaat geen eenduidigheid in rechtspraak of literatuur.(45)

4.1.4.12 Uit het bovenstaande blijkt dat de bewijslast van gedupeerde beleggers bij acties gebaseerd op Rule 10b-5, onder andere door de toepassing van de fraud on the market-theorie, wordt verlicht. Dit heeft tot gevolg dat class actions worden vereenvoudigd en dat de positie van gedupeerde beleggers in schikkingsonderhandelingen wordt versterkt. De laatste jaren lijken rechters evenwel meer terughoudend te zijn bijde toepassing van de fraud on the market-theorie,(46) mogelijk onder invloed van kritische geluiden vanuit de literatuur.(47) Dat neemt niet weg dat de fraud on the market-theorie nog steeds een belangrijke rol speelt bij aansprakelijkheidsacties op grond van Rule 10b-5.

4.2. Europeesrechtelijke regelgeving m.b.t. misleidende reclame

4.2.1. Richtlijn 84/450/EG van 10 september 1984(48) geeft regels inzake misleidende reclame. Deze richtlijn noopte niet tot aanpassing van de art. 1416a en 1416b BW (oud) (thans: art. 6:194 en 6:195 BW). Richtlijn 84/450/EG is gewijzigd bij richtlijn 97/55/EG van 6 oktober 1997 inzake vergelijkende reclame.(49) Ik beperk deze paragraaf tot hetgeen de richtlijn ons leert over de vraag wanneer sprake is van misleidende reclame.

4.2.2. Considerans 4 vermeldt onder andere dat misleidende reclame de consument tot voor hem nadelige beslissingen kan brengen bij het verkrijgen van goederen. Blijkens considerans 7 gaat het hier om minumum-harmonisatie. Art. 1 luidt als volgt (curs. LT):
"In deze richtlijn:
1. (...)
2. wordt onder misleidende reclame verstaan elke vorm van reclame die op enigerlei wijze, daaronder begrepen haar opmaak de personen tot wie zij zich richt of die zij bereikt misleidt of kan misleiden, en die door haar misleidende karakter hun economische gedrag kan beïnvloeden, of die om die redenen een concurrent schade toebrengt of kan toebrengen."

4.2.3. In het Lidl-arrest(50) gaat het Hof van Justitie in op de vraag onder welke omstandigheid reclame misleidend is (curs. LT):
"76 Art. 2 lid 2 Richtlijn nr. 84/450/EEG definieert misleidende reclame als elke vorm van reclame die op enigerlei wijze, daaronder begrepen door haar opmaak, de personen tot wie zij zich richt of die zij bereikt, misleidt of kan misleiden en die door haar misleidende karakter hun economische gedrag kan beïnvloeden, of die om die redenen een concurrent schade toebrengt of kan toebrengen.
77 Het staat aan de nationale rechter vrij om, gelet op de omstandigheden van het geval, na te gaan of een reclame, rekening houdend met de consumenten tot wie zij zich richt, een misleidend karakter kan hebben (...).
78 Daartoe moet die rechter rekening houden met de verwachting van de normaal geïnformeerde, redelijk oplettende en omzichtige, gemiddelde consument van de producten of diensten waarop de betrokken reclame betrekking heeft (...).
79 Voor de vereiste beoordeling moet de nationale rechter alle relevante gegevens van de zaak in aanmerking nemen (...), met inachtneming, zoals blijkt uit art. 3 Richtlijn nr. 84/450/EEG, van de in de reclame voorkomende mededelingen en meer algemeen van alle bestanddelen daarvan.
80 Zo heeft het Hof met name geoordeeld dat een reclame door een weglating misleidend kon worden, in het bijzonder wanneer, rekening houdend met de consument tot wie zij zich richt, die reclame een omstandigheid beoogt te verhelen die, indien zij bekend was geweest, een aanzienlijk aantal consumenten van aankoop zou hebben doen afzien (...).
81 Wat meer bepaald het vergelijken vande prijzen betreft, benadrukt punt 8 van de considerans van Richtlijn nr. 97/55/EG dat de vergelijking van alleen de prijs van goederen en diensten mogelijk moet zijn indien die vergelijking aan bepaalde voorwaarden voldoet, in het bijzonder indien zij niet misleidend is.
82 Op dit punt heeft het Hof reeds gepreciseerd dat een reclame voor de lagere prijs van parallel ingevoerde auto's slechts als misleidend kan worden aangemerkt indien vaststaat dat een aanzienlijk aantal consumenten tot wie de betrokkenreclame zich richt, tot aankoop besluit zonder te beseffen dat tegenover de lagere prijs van de door de parallelimporteur verkochte auto's een geringer aantal accessoires staat (...).
83 Op analoge wijze dient vergelijkende reclame betreffende het algemene niveau van de door concurrerende warenhuisketens toegepaste prijzen ter zake van hun vergelijkbaar assortiment en van het bedrag dat de consument die zijn aankopen van gangbare consumptiegoederen bij de ene keten en niet bij de andere doet, kan besparen,bijvoorbeeld als misleidend te worden aangemerkt indien, gelet op alle relevante omstandigheden van de zaak, vaststaat dat een aanzienlijk aantal consumenten tot wie deze reclame zich richt, tot aankoop besluit in de onjuiste overtuiging dat alle producten van de adverteerder in aanmerking zijn genomen bij de berekening van het algemene prijsniveau en bedrag van de besparingen die de reclame vermeldt. (...)
84 Die reclame zal ook misleidend zijn indien vaststaat dat de daarin opgenomen collectieve verwijzing naar de mate van de besparingen die kunnen worden gerealiseerd door de consument die zijn gangbare consumptiegoederen bij de adverteerder en niet bij concurrerende warenhuisketens aanschaft, zonder individualisering van het algemene niveau van de door elk van deze concurrerende ketens van de adverteerder toegepaste prijzen en van het bedrag van de besparingen die in vergelijking met elk van hen kan worden verwezenlijkt, een aanzienlijk aantal personen tot wie deze reclame zich richt, misleidt ter zake van het bedrag dat werkelijk kan worden bespaard door gangbare consumptiegoederen bij de adverteerder en niet bij een bepaalde concurrent te kopen en in dit opzicht hun economische gedrag beïnvloedt."

4.2.4. Opvallend is dat het Hof van Justitie enerzijds de verwachting van een normaal geïnformeerde, redelijk oplettende en omzichtige, gemiddelde consument van de producten of diensten waarop de betrokken reclame betrekking heeft (hierna: de maatman-consument) tot uitgangspunt neemt, terwijl het anderzijds niet als eis stelt dat deze geacht moet worden te zijn misleid. Immers keert herhaaldelijk terug dat een aanzienlijk aantal maatman-consumenten moet zijn misleid door de bewuste reclame. Deze benadering is in overeenstemming met de tekst van de richtlijn die stelt dat reclame misleidend is, indien zij misleidt of kan misleiden.(51) Uit dit arrest leid ik af dat reclame als misleidend wordt beschouwd indien een aanzienlijk aantal maatman-consumenten de bewuste overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden)zou hebben gesloten ingeval deze bekend waren geweest met de juiste en/of volledige informatie. Of anders gezegd: reclame is misleidend indien de aanzienlijke kans bestaat dat een individuele maatman-consument de overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten bij bekendheid met de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding op andere wijze.

4.2.5. Hoewel ik de verschillen niet wil verhelen, meen ik dat op dit punt tot op zekere hoogte een vergelijking kan worden gemaakt met dwaling.(52) Art. 6:228 BW vereist dat de overeenkomst bij een juiste voorstelling van zaken niet zou zijn gesloten. Ten aanzien van misleidende reclame kan m.i. de lat iets lager worden gelegd: voldoende is dat de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-consument de overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten.

4.3. Europeesrechtelijke regelgeving m.b.t. informatieverschaffing door uitgevende instellingen

4.3.1. Richtlijn 80/390/EEG(53) bevat regels met betrekking totde eisen die worden gesteld aan de opstelling van, het toezicht op en de verspreiding van het prospectus ter toelating tot de officiële notering aan een effectenbeurs. Blijkens de considerans strekt deze richtlijn ertoe de liberalisering van de kapitaalmarkt en bescherming van beleggers te bevorderen. Over de beoogde beleggersbescherming vermeldt de considerans:
"overwegende dat ter bescherming van de belangen van huidige en potentiële beleggers, in de meeste lid-staten van ondernemingen die spaargeldenuit het publiek willen aantrekken, waarborgen worden verlangd, soms reeds op het ogenblik van de emissie van effecten en in ieder geval bij hun toelating tot de officiële beursnotering; dat deze waarborgen berusten op de eis van een passende en zo objectief mogelijke informatie betreffende in het bijzonder de financiële positie van de uitgevende instelling en de kenmerken van de effecten waarvoor toelating tot de officiële notering wordt aangevraagd; dat de vorm waarin deze informatie moet worden verstrekt, gewoonlijk de publikatie van een prospectus is;"

4.3.2. Deze richtlijn is van toepassing op effecten waarvoor toelating tot de officiële notering aan een in een Lid-Staat gelegen of werkzame effectenbeurs wordt aangevraagd (art. 1 lid 1). De artikelen 3 en 4 (eerste lid) van de richtlijn luiden:
"Artikel 3
De Lid-Staten dragen er zorg voor dat de toelating van effecten tot de officiële notering aan een op hun grondgebied gelegen of werkzame effectenbeurs, afhankelijk wordt gesteld van de uitgifte van een informatieve publikatie, hierna prospectus te noemen.
Artikel 4
1. Het prospectus moet de gegevens bevatten welke, naar gelang van de aard van de uitgevende instelling en van de effecten waarvoor toelating tot de officiële notering wordt gevraagd, noodzakelijk zijn om de beleggers en hun beleggingsadviseurs in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn."

4.3.3. Behoudens voor dit geding niet ter zake doende uitzonderingen bepaalt de richtlijn dat een prospectus de gegevens dient te bevatten die zijn opgenomen in een van de drie schema's die deel uitmaken van de richtlijn. Deze schema's A, B en C hebben betrekking op de toelating van respectievelijk aandelen, obligaties en certificaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs. Schema A bestaat uit zeven hoofdstukken die betrekking hebben op:
- de personen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus en de controle van de jaarrekening;
- de toelating en de betrokken aandelen;
- gegevens van algemene aard betreffende de uitgevende instelling en haar kapitaal;
- de activiteit van de uitgevende instelling;
- het vermogen, de financiële positie en de resultaten van de uitgevende instelling;
- het bestuur, leiding en toezicht van de uitgevende instelling;
- recente ontwikkeling en de vooruitzichten van de uitgevende instelling.

4.3.4. Nadat deze richtlijn diverse malen is gewijzigd, is zij bij Richtlijn 2001/34/EG,(54) ingetrokken en met enkele andere richtlijnen samengebracht in één tekst. Blijkens de considerans van deze richtlijn blijkt zij eveneens mede te strekken tot bescherming van beleggers:
"(9)Ter bescherming van de belangen van huidige en potentiële beleggers worden in de meeste lidstaten van ondernemingen die spaargelden uit het publiek willen aantrekken, waarborgen verlangd, soms reeds op het ogenblik van de emissie van effecten en in ieder geval bij hun toelating tot de officiële beursnotering. Deze waarborgen berusten op de eis van een passende en zo objectief mogelijke informatie betreffende in het bijzonder de financiële positie van de uitgevende instelling en de kenmerken van de effecten waarvoor toelating tot de officiële notering wordt aangevraagd. De vorm waarin deze informatie moet worden verstrekt is gewoonlijk de publicatie van een prospectus."
(...)
"(31)Beleggers in effecten kunnen door een passende informatie beter beschermd worden en een groter vertrouwen in de effectenmarkt krijgen, waardoor de goede werking van deze markt wordt verzekerd."(55)

4.3.5. Voor zover ik kan nagaan, heeft het Hof van Justitie één uitspraak gewezen over de uitleg van deze richtlijn.(56) Deze uitspraak is in zoverre voor de onderhavige zaak van belang dat het Hof van Justitie vaststelt dat de richtlijn onder meer ten doel heeft, beleggers in effecten door een passende informatie beter te beschermen en een groter vertrouwen in de effectenmarkt te geven, waardoor de goede werking van de markt wordt verzekerd, zonder dat de nationale regelingen noodzakelijkerwijs worden geharmoniseerd (rov. 44).

4.3.6. Richtlijn 2001/34/EG is enkele malen gewijzigd en 'uitgekleed'.(57) De meest ingrijpende wijziging ervan betreft Richtlijn 2003/71EG (hierna: de prospectusrichtlijn).(58) Krachtens de prospectusrichtlijn zijn de regels betreffende prospectussen ter zake van de aanbieding of toelating tot de gereglementeerde markt overgeheveld van Richtlijn 2001/34/EG naar de prospectusrichtlijn. Ook de prospectusrichtlijn meldt in zijn considerans mede de bescherming van beleggers te beogen.(59) De prospectusrichtlijn betreft een maximumharmonisatie. Dat betekent dat lidstaten niet bevoegd zijn aanvullende of strengere regels te stellen.

4.3.7. Behoudens enkele uitzonderingen en vrijstellingen staan lidstaten aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus op hun grondgebied niet toe (art. 3 lid 1). In de prospectusrichtlijn zijn twee verschillende fasen van belang: de periode die duurt tot goedkeuring van het prospectus en de periode erna. Gedurende de eerste periode mogen effecten niet worden aangeboden en ook niet worden geplaatst of geleverd; gedurende de tweede periode mogen effecten wel worden aangeboden, geplaatst en geleverd. De prospectusrichtlijn wijkt in dit opzicht af van Sec. 5 Securities Act, die nog een derde (tussen-)fase kent (zie par. 4.1.1.2), gedurende welke effecten wel mogen worden aangeboden (nietuitgegeven of verkocht), maar uitsluitend op basis van een prospectus dat voldoet aan bepaalde inhoudelijke vereisten.(60) De prospectusrichtlijn bevat in art. 15 wel enkele nieuwe regels m.b.t. reclame-uitingen:

"2. In alle reclame-uitingen wordt vermeld dat er een prospectus is of zal worden gepubliceerd en wordt tevens aangegeven waar beleggers het prospectus kunnen verkrijgen.
3. Reclame-uitingen moeten duidelijk als zodanig herkenbaar zijn. De in een reclame-uiting vervatte informatie mag niet onjuist of misleidend zijn. Zij moet bovendien in overeenstemming zijn met de in het prospectus verstrekte informatie of, indien het prospectus op een later tijdstip wordt gepubliceerd, met de informatie die daarin verstrekt moet worden.
4. Mondeling of schriftelijk meegedeelde informatie betreffende de aanbieding van effecten of de toelating van effecten tot de handel moet, ook al is zij niet voor reclamedoeleinden verstrekt, steeds stroken met die welke in het prospectus is vermeld."

4.3.8. Over de inhoud van het prospectus bepaalt art. 5 lid 1 dat, behoudens bijzondere en niet ter zake doende uitzonderingen:
"het prospectus alle gegevens [bevat] welke in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden (...) effecten de noodzakelijk informatie vormen om de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, enover de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn. Deze gegevens worden gepresenteerd in een vorm die makkelijk te analyseren en te begrijpen is."

4.3.9. Op basis van art. 7 van de prospectusrichtlijn heeft de Commissie nadere uitvoeringsmaatregelen vastgesteld met betrekking tot de specifieke gegevens die in het prospectus moeten worden opgenomen.(61) Aan deze verordening is een aantal bijlagen (Schedules) en 'bouwstenen' (building blocks) gehecht. Afhankelijk van het type effect dat wordt toegelaten tot de markt, moet het prospectus de informatie bevatten die is opgenomen in de verschillende schedules en building blocks. Een prospectus is gedurende twaalf maanden na de publicatie ervan geldig, mits het wordt aangevuld met een nieuw document, indien zich nadien een belangrijke nieuwe ontwikkeling voordoet, of een materiële vergissing of onjuistheid is gebleken die van invloed kan zijn op de beoordeling van de effecten (art. 9 jo. art. 16).

4.3.10. De prospectusrichtlijn harmoniseert niet de prospectusaansprakelijkheid. Niettemin bevat de richtlijn wel een bepaling die hiermee in verband kan worden gebracht. Art. 6 betreft de verantwoordelijkheid voor het prospectus(62) en luidt:
"1. De lidstaten dragen er zorg voor dat de verantwoordelijkheid voor de in een prospectus verstrekte informatie ten minste berust bij de uitgevende instelling of bij zijn leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt of de garant,al naar gelang van het geval. De verantwoordelijke personen worden duidelijk in het prospectus geïdentificeerd met vermelding van hun naam en functie of, ingeval van rechtspersonen, naam en statutaire zetel, waarbij tevens een door deze personen afgelegde verklaring is opgenomen dat, voorzover hun bekend, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.
2. De lidstaten dragener zorg voor dat hun wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing zijn op de personen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus verstrekte informatie. De lidstaten dragen er evenwel ook zorg voor dat een persoon niet wettelijk aansprakelijk kan worden gesteld op basis van de samenvatting alleen, met inbegrip van enigerlei vertaling ervan, tenzij deze misleidend, onjuist of inconsistent is wanneer zij samen met de andere delen van het prospectus wordt gelezen."

4.3.11. Richtlijn 2004/109/EG(63) (de transparantierichtlijn) brengt (deels gewijzigde) regels samen met betrekking tot het verschaffen van periodieke en actuele informatie door uitgevende instellingen die zijn toegelaten tot een in een lidstaat gelegen of werkzame gereglementeerde markt. Het betreft regels met betrekking tot publicatie van financiële jaarverslagen (art. 4), financiële halfjaarverslagen (art. 5) en tussentijdse verklaringen over belangrijke gebeurtenissen en transacties (art. 6(64)). Voorts bevat de transparantierichtlijn regels over de melding van zeggenschap (art. 8 en 9) en informatieverstrekking omtrent wijziging van rechten die aan aandelen zijn verbonden (art. 16).

4.3.12. Tot slot bevat Richtlijn 2003/6/EG(65) (richtlijn marktmisbruik) de verplichting dat lidstaten ervoor zorgdragen dat uitgevende instellingen voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar maken, voorzover deze rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken uitgevende instelling (art. 6). Ondervoorwetenschap verstaat deze richtlijn kortgezegd niet openbaar gemaakte concrete informatie die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten. Een uitgevende instelling kan op eigen verantwoordelijkheid besluiten de openbaarmaking van deze informatie uit te stellen mits dit waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de informatie kan waarborgen.
4.3.13.

4.4. Prospectusaansprakelijkheid naar Engels recht

4.4.1. Het Engelse recht baseert verschillende vormen van prospectusaansprakelijkheid op de common law en sinds kort op art. 90 Financial Services and Market Act 2000 (FSMA). Hoewel art. 90 FSMA nog niet heeft geleid tot jurisprudentie, moet worden aangenomen dat prospectusaansprakelijkheid op basis van die bepaling van groter belang is dan die op grond van de common law. De common law baseert de prospectusaansprakelijkheid hetzij op deceit, hetzij op negligent misrepresentation. In de beide laatste gevallen gelden er strenge eisen, wil een uitgevende instelling aansprakelijk zijn voor misleidende mededelingen in een prospectus. Deceit vereist o.a. dat komt vast te staan dat een misleidende mededeling opzettelijk is gedaan. Negligent misrepresentation vereist weliswaar geen opzet, maar wel dat de uitgevende instelling is tekort geschoten in haar duty of care jegens de belegger. Het bestaan van een duty of care vereist onder andere het bestaan van een proximity of relationship en wordt niet snel aangenomen.

4.4.2. Art. 90 FSMA stelt lagere eisen aan de bewijslast, daarom ga ik hieronder nog uitsluitend op art. 90 FSMA in. Voor zover relevant luidt sec. 90 FSMA als volgt:
"(1) Any person responsible for listing particulars is liable to pay compensation to a person who has-
(a) acquiredsecurities to which the particulars apply; and
(b) suffered loss in respect of them as a result of-
(i) any untrue or misleading statement in the particulars; or
(ii) the omission from the particulars of any matter required to be included by section 80 or 81."

Zoals de letterlijke tekst van het artikel leert, ziet de aansprakelijkheid alleen op listing particulars. Ter gelegenheid van de implementatie van de prospectusrichtlijn is aan het artikel een elfde lid toegevoegd dat art. 90 FSMA van overeenkomstige toepassing verklaart op het prospectus zoals dit krachtens de FSMA vereist is bij het uitgeven van effecten.

4.4.3. Voor de vestiging van aansprakelijkheid moet aan een aantal vereisten zijn voldaan. Een ieder die verantwoordelijk is voor het prospectus is gehouden de schade te vergoeden aan personen die: (i) effecten hebben gekocht ter zake waarvan een prospectusplicht geldt, en (ii) ten aanzien waarvan verlies is geleden ten gevolge van (iii) een onjuiste of misleidende mededeling in het prospectus, of (iv) het ontbreken van bepaalde informatie die de verantwoordelijken verplicht zijn op te nemen.

4.4.4. Art. 90 FSMA stelt niet met zo veel woorden als eis dat de belegger het prospectus heeft gelezen. In de literatuur wordt zelfs betoogd dat de belegger het bestaan van reliance niet zou behoeven aan te tonen. Hudson leidt dit af uit de strekking van de bepaling:
"If the purpose of the introduction of this provision was to make it easier to make out a claim for compensation than is possible under the general law then a less stringent norm of causation should be required.
It is suggested, however, that to establish a claim the claimant does not necessarily need to show that they have read and relied on the particular misstatement in the prospectus at all. Rather, the requisite causation may be established if the price at which the claimant acquired the securities was materially affected by the misstatement, or the omission, or the failure to correct it by the persons responsible for it."(66)

4.4.5. Indien de interpretatie van Hudson de juiste zou zijn, zou art. 90 FSMA impliciet uitgaan van causaal verband tussen de misleidende informatie en de aankoop van een aandeel (reliance) indien blijkt dat de aandelenkoers materially affected is. Hudson lijkt uit te gaan van een soort fraud on the market-theorie, zonder echter daarbij het bestaan van een efficiënte markt als vereiste voor reliance te stellen. Mogelijkerwijs kan onder het Engelse recht reliance eenvoudiger worden aangenomen dan in de Verenigde Staten, nu in de VS het bestaan van een efficient market als een van de voorwaarden geldt voor het aannemen van fraud on the market en daarmee reliance. Wellicht stelt het Engelse recht in zoverre minder strenge eisen aan prospectusaansprakelijkheid dan het Amerikaanse recht. Ik houd echter een slag om de arm, omdat als gevolg van het ontbreken van jurisprudentie hierover nog geen duidelijkheid bestaat. Evenmin is uitgekristalliseerd of de schade voorzienbaar moet zijn geweest. Onzeker is voorts of ook beleggers die aandelen kopen op de secundaire markt een beroep kunnen doen op art. 90 FSMA. Hudson betoogt dat dit wel het geval is.(67)

4.4.6. Het tweede lid van art. 90 FSMA bepaalt dat de gedaagde niet aansprakelijk is, indien hij aannemelijk maakt dat zich één van de in Schedule 10 bij de FSMA gemelde exemptions voordoet. De belangrijkste exemptions betreffen de gevallen waarin de gedaagde reasonably believed dat de mededeling niet onjuist, misleidend of onvolledig was, waarin de mededeling isgedaan onder verantwoordelijkheid van een expert, waarin de mededeling tijdig is gecorrigeerd of waarin de belegger wist dat de informatie onjuist, misleidend of onvolledig was.(68)

4.4.7. Art. 90A FSMA heeft betrekking op onjuiste, misleidende en onvolledige mededelingen in de jaarrekening, halfjaarberichten en andere transparantieverplichtingen uit hoofde van de transparantierichtlijn. Een belangrijk verschil met art. 90 FSMA is dat de belegger moet aantonen dat degene die namens de uitgevende instelling de mededeling deed wist dat de mededeling onjuist, misleidend of onvolledig was dan wel dat deze persoon bewust onverschillig (reckless) was ten aanzien van de juist- en getrouwheid van de mededelingen.

4.4.8. In juli 2008 is namens de regering een consultatiedocument gepubliceerd waarin wordt voorgesteld dat het bereik van art. 90A wordt vergroot.(69) O.a. wordt in dit document voorgesteld dat art. 90A ook van toepassing is op ad hoc-mededelingen. Voorts is de regering voornemens dat niet alleen de koper van aandelen een beroep op dit artikel kan doen, maar ook de verkoper. Bovendien kan, zo luidt het voorstel, ook dishonest delay of a disclosure een grond voor aansprakelijkheid vormen. In aansluiting op de eerdere consultaties wordt voorgesteld de bewijslast van de belegger ten aanzien van de opzettelijkheid van de mededeling of bewuste onverschilligheid ten aanzien van de getrouwheid in art. 90A te handhaven. In dit opzicht blijft dus een verschil bestaan tussen art. 90 en 90A FSMA.

4.5. Prospectusaansprakelijkheid naar Duits recht

4.5.1. In Duitsland wordt onderscheiden tussen prospectusaansprakelijkheid op grond van het commune burgerlijk recht (de allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung) en op grond van specifieke wetten (de specialgesetzliche Prospekthaftung). Anders dan in Nederland wordt prospectusaansprakelijkheid niet gegrond op de regeling inzake misleidende reclame. De allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung kan ten eerste worden gebaseerd op het leerstuk van de culpa in contrahendo(§ 311 Abs. 2 en 3 BGB en § 280 BGB), dat tot op zekere hoogte doet denken aan de Nederlandse precontractuele aansprakelijkheid. In de praktijk heeft een dergelijke actie slechts succes, indien de prospectusverantwoordelijke en de belegger rechtstreeks contact hebben gehad.(70) Prospectusaansprakelijkheid kan voorts worden gebaseerd op de onrechtmatige daad (§823 en 826 BGB). De unerlaubte Handlung als rechtsgrond voor prospectusaansprakelijkheid speelt in de praktijk geen grote rol, aangezien deze eensubsidiair karakter heeft ten opzichte van de hierna te bespreken specialgesetzliche Prospekthaftung. (71) Ik laat daarom de allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung verder buiten beschouwing. Na behandeling van de prospectusaansprakelijkheid, sta ik stil bij aansprakelijkheid voor misleidende ad hoc-mededelingen (persberichten e.d.).

4.5.2. Prospectusaansprakelijkheid ex §44 BörsG

4.5.2.1 Voor wat betreft de specialgesetzliche Prospekthaftung beperk ik mij tot § 44 e.v. BörsenGesetz (BörsG).§44 lid 1 BörsG luidt, voor zover van belang, als volgt:
"(1) Der Erwerber von Wertpapieren, die auf Grund eines Prospekts zum Börsenhandel zugelassen sind, in dem für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind, kann
1. von denjenigen, die für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben und
2. von denjenigen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht,
als Gesamtschuldnern die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises, soweit dieser den ersten Ausgabepreis der Wertpapiere nicht überschreitet, und der mit dem Erwerb verbundenen üblichen Kosten verlangen, sofern das Erwerbsgeschäft nach Veröffentlichung des Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen wurde. (...)"

4.5.2.2 Alvorens op de belangrijkste elementen uit § 44 BörsG in te gaan een enkel woord over de durchschnittliche Anleger die in beginsel tot uitgangspunt wordt genomen bij de beoordeling van de prospectusaansprakelijkheid.(72) De durchschnittliche Anleger is een 'aufmerksamer und kundiger Prospektleser' en 'ein durchschnittlicher Anleger, nicht ein flüchtiger Leser'.(73) Van hem wordt verwacht dat hij het prospectus 'sorgfältig und eingehend' leest.(74) Weliswaar is hij niet vertrouwd met specifieke vakkennis en met de 'in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache', maar hij kan wel een balans lezen.(75) Het prospectus dient zo te worden gepresenteerd dat de doorsnee belegger zonder problemen kennis kan nemen van de inhoud. Voor zover hij 'zutreffend' is geïnformeerd, dient hij de risico's die gepaard gaan met beleggen zelf te dragen.(76) Van de Duitse maatman wordt dus een actieve houding en eigen verantwoordelijkheid gevergd. Inmiddels wordt in de literatuur sterk betwijfeld of de eisen die aan de doorsnee-belegger worden gesteld (zoals de vaardigheid een balans te kunnen lezen) in het licht van de prospectusrichtlijn nog stand kunnen houden.(77)

4.5.2.3 Als belangrijkste vereiste voor prospectusaansprakelijkheid ex § 44 BörsG geldt dat het prospectus met betrekking tot wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig is. De onjuistheid behoeft niet alleen op feiten betrekking te hebben,(78) maar ook op prognoses, meningen en waardeoordelen. In de laatste gevallen kan echter alleen van Unrichtigkeit worden gesproken, indien deze, op het moment van het publiceren van het prospectus kaufmännisch nicht vertretbar waren.(79) Het prospectus is unvollständig indien het niet informeert over elementen die behoren tot de wertbildenden Faktoren van een belegging.(80) Omstreden is de vraag of ook downratings en negatieve kritiek in het prospectus moet worden opgenomen.(81)

4.5.2.4 Het element wesentlich werpt een zekere drempel op. Ehricke spreekt van 'solche Angaben, die objektiv zu den wertbildenden Faktoren der Anlage gehören und ein durchschnittlicher Anleger diese wahrscheinlich bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.'(82) Volgens Assmann gaat het om omstandigheden "die objektiv zu den wertbildenden Faktoren einer Anlage gehören und die ein durchschnittlicher, verständiger Anleger "eher als nicht" bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde."(83)

4.5.2.5 Hieruit volgt dat het prospectus moet worden beoordeeld naar zijn Gesamteindruck. Enerzijds leidt dit ertoe dat geringe onvolkomenheden niet tot aansprakelijkheid kunnen leiden, anderzijds kan een gebrekkige Gesamteindruck ook bij een juist en volledig prospectus tot aansprakelijkheid leiden. Gebreken die tot misleiding kunnen leiden zijn de vormgeving, de structuur en/of de formuleringen in het prospectus die in onderlinge samenhang beoordeeld moeten worden. Assmann spreekt van een verplichte Endkontrolle of Stimmigkeitskontrolle.(84)

4.5.2.6 In geval van schending van § 44 wordt de bewijslast voor het schuldvereiste omgekeerd (§ 45 lid 1 BörsG). Deze paragraaf doet enigszins denken aan art. 6:195 BW en bepaalt dat de verweerder dient te bewijzen dat (i) hij geen kennis had van de onjuistheid of onvolledigheid en (ii) hem ten aanzien van dit ontbreken van kennis geen grove nalatigheid kan worden verweten:
"(1) Nach § 44 kann nicht in Anspruch genommen werden, wer nachweist, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts nicht gekannt hat und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht."

4.5.2.7 Het csqn-verband valt in Duitsland uiteen in de haftungsbegründende Kausalität en de haftungsausfüllende Kausalität. De haftungsbegründende Kausalität vertoont veel overeenkomsten met het begrip reliance in het Engelse en Amerikaanse recht en heeft betrekking op het causale verband tussen het misleidende prospectus en de beleggingsbeslissing.(85) De haftungsausfüllende Kausalität ziet op het verband tussen de schending van de betreffende norm en de gevorderde schade.(86)

4.5.2.8 §45 lid 2 aanhef en sub 1 BörsG bewerkstelligt dat de bewijslast ten aanzien van de haftungsbegründende Kausalität wordt omgekeerd indien de vordering wordt gebaseerd op §44 BörsG. §45lid 2, sub 1 - 3 bepaalt:
(2) Der Anspruch nach § 44 besteht nicht, sofern
1. die Wertpapiere nicht auf Grund des Prospekts erworben wurden,
2. der Sachverhalt, über den unrichtige oder unvollständige Angaben im Prospekt enthalten sind, nicht zu einer Minderung der Wertpapiere beigetragen hat,
3. der Erwerber die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts bei dem Erwerb kannte (...).

4.5.2.9 De weerlegging van het causaliteitsvermoeden door een uitgevende instelling op grond van § 45 lid 2 sub 1 blijkt in de praktijk bepaald niet eenvoudig. Die weerlegging heeft geen succes, indien niet kan worden uitgesloten dat de onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus slechts'mitursachlich' zijn voor de verkrijging van de aandelen.(87) Weliswaar kan uit de woorden auf Grund des Prospekts worden afgeleid dat de uitgevende instelling het bewijsvermoeden kan weerleggen door aan te tonen dat het prospectus niet mitursachlich was voor de verkrijging van de aandelen, bijv. ingevalde belegger het prospectus niet kende.(88) Maar aansprakelijkheid kan ook worden aangenomen wanneer het prospectus een zogenaamde Anlagestimmung heeft veroorzaakt.(89) Volgens het BGH is het namelijk mogelijk
"daß der Emissionsprospekt die Einschätzung des Wertpapiers in Fachkreisen mitbestimmt und damit beim Publikum eine sog. Anlagestimmung erzeugt; diese Stimmung konnte der Anleger - ohne Rücksicht auf individuelle Kenntnis des Prospekts - nach Art einer "tatsächlichen Vermutung" für den Kausalzusammenhang zwischen Prospektfehlern und seinem Kaufentschluß in Anspruch nehmen (vgl. BGHZ 139, 225, 233 m.w.N.)."(90)

De theorie van de Anlagestimmung vertoont dus overeenkomsten met de fraud on the market-theorie die in de Verenigde Staten een weerlegbaar vermoeden van reliance bewerkstelligt. De voorwaarden waaronder een Anlagestimmung kan worden aangenomen zijn nog niet goed uitgekristalliseerd.

4.5.2.10 Ook indien geen sprake is van een Anlagestimmung, kan prospectusaansprakelijkheid worden aangenomen, terwijl de belegger het prospectus niet heeft gelezen. In het recente Securenta-arrest(91) had een adviseur de belegger op basis van een onjuist prospectus onjuist geïnformeerd. Het BGH overwoog:
"Ein Prospektfehler ist auch dann ursächlich für die Anlageentscheidung, wenn der Prospekt entsprechend dem Vertriebskonzept der Anlagegesellschaft von den Anlagevermittlern als alleinige Arbeitsgrundlage für ihre Beratungsgespräche benutzt wird. Es kommt bei dieser Sachlage nicht darauf an, ob der Prospekt dem Anlageinteressenten übergeben worden ist."

4.5.2.11 §45 lid 2 sub 2 BörsG bewerkstelligt de omkering van de bewijslast voor de haftungsausfüllende Kausalität. De uitgevende instelling kan zich van aansprakelijkheid bevrijden door te bewijzen dat de onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus niet tot een koersdaling hebben geleid, bijvoorbeeld doordat de koersdaling niets te maken heeft gehad met de mededelingen in het prospectus.(92)

4.5.2.12 Indien de misleide belegger nogaandeelhouder is, wordt de schade vergoed door ontbinding van de koopovereenkomst. Niet kan worden afgerekend over de 'theoretisch realistische' koopprijs.(93) Indien de belegger zijn aandelen inmiddels heeft verkocht, wordt de schade berekend aan de hand van het verschil tussen de verkrijgingsprijs en de vervreemdingsprijs (§44 lid 1, eerste zin BörsG).

4.5.3. Aansprakelijkheid voor ad hoc-mededelingen ex §826 BGB

4.5.3.1 Vorderingen tot schadevergoeding wegens aansprakelijkheid voor misleidende berichten buiten het prospectus worden doorgaans ingesteld op grond van §826 BGB. Deze paragraaf schept een algemene grondslag voor het opzettelijk toebrengen van schade op een gegen die guten Sitten verstoßender Weise. Weliswaar kan §826 BGB ook een basis vormen voor prospectusaansprakelijkheid, maar vorderingen op deze basis zijn zeldzaam vanwege de zwaardere bewijslast die rust op de belegger.

4.5.3.2 Illustratief zijn de verschillende recente ComROAD-Entscheidungen.(94) ComROAD was sinds november1999 beursgenoteerd. Naderhand bleek niet alleen dat de in het prospectus vermelde omzetcijfers berustten op fingierten Geschäften, maar ook dat een groot aantal van de 40 nadien verschenen ad hoc-mededelingen onjuist waren. Deze bevatten o.a. zeer sterk geflatteerde omzetcijfers over 2001; slechts 1,4% van de aangekondigde omzet van €93,6 miljoen werd gerealiseerd. Een groot aantal aandeelhouders die hun aandelen hadden gekocht enige tijd na de beursintroductie vorderde schadevergoeding van de vennootschap en haar voormalig directeur wegens de misleidende persberichten. Zo ook de belegger in ComROAD V(95) die in september 2000 en mei 2001 aandelen ComROAD had gekocht. Het BGH deelde het oordeel van het Berufungsgericht dat sprake was van schending van §826 BGB (rov. 10):
"[D]as Berufungsgericht [geht] zutreffend davon aus, dass die direkt vorsätzliche unlautere Beeinflussung des Kapitalmarktpublikums durch Mitteilung grob unrichtiger Unternehmenskennzahlen - wie sie hier unzweifelhaft in Form des Verkaufsprospekts wie auch der späteren Ad-hoc-Mitteilungen vorliegt - gegen die Mindestanforderungen des lauteren Rechtsverkehrs auf dem Kapitalmarkt verstößt und im Falle der Ursächlichkeit für den Kaufentschluss des potentiellen Aktienerwerbers diesem gegenüber eine grundsätzlich auf Naturalrestitution gerichtete Schadensersatzhaftung nach § 826 BGB begründet (...)."

4.5.3.3 Anders dan bij prospectusaansprakelijkheid op grond van §44 BörsG brengt een vordering ex §826 BGB niet mee dat de bewijslast ten aanzien van het bestaan van haftungsbegründeten Kausalität wordt omgedraaid. Dit heeft tot gevolg dat, zelfs bei extrem unseriöser Kapitalmarktinformation de belegger causaal verband tussen de mededeling en de beleggingsbeslissing moet aantonen. Anders dan bij prospectusaansprakelijkheid op grond van het BörsG kan een Anlagestimmung niet snel worden aangenomen indien de vordering wordt gebaseerd op misleidende ad hoc-mededelingen. Deze hebben een veel beperktere strekking dan een prospectus. Een Anlagestimmung als gevolg van misleidende persberichten kan evenwel niet worden uitgesloten, zo overweegt het BGH (rov. 13):
"[D]ie Anlageentscheidung des potentiellen Aktienerwerbers [stellt] einen durch vielfältige rationale und irrationale Faktoren, insbesondere teils durch spekulative Elemente beeinflussten, sinnlich nicht wahrnehmbaren individuellen Willensentschluss dar, für den es grundsätzlich keinen Anscheinsbeweis für sicher bestimmbare Verhaltensweisen von Menschen in bestimmten Lebenslagen gibt (...). Dementsprechend lassen sich auch nicht die von der Rechtsprechung zur Prospekthaftung nach dem Börsengesetz a.F. [alter Fassung - LT] entwickelten Grundsätze über den Anscheinsbeweis bei Vorliegen einer Anlagestimmung ohne weiteres auf die Deliktshaftung nach § 826 BGB im Hinblick auf fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen (...) übertragen. Denn der Informationsgehalt der Ad-hoc-Mitteilung beschränkt sich im Allgemeinen ausschnittartig auf wesentliche aktuelle, neue Tatsachen aus dem Unternehmensbereich, die zumeist für eine individuelle zeitnahe Entscheidung zum Kauf oder Verkauf der Aktien relevant sein können, jedoch in der Regel nicht geeignet sind, eine sog. Anlagestimmung hervorzurufen. Zwar ist denkbar, dass sich im Einzelfall - je nach Tragweite der Information - aus positiven Signalen einer Ad-hoc-Mitteilung auch eine regelrechte Anlagestimmung für den Erwerb von Aktien entwickeln kann; jedoch verbietet sich selbst dann bei der Beurteilung ihrer Art und Dauer jede schematische, an einen bestimmten, festen Zeitraum angelehnte Betrachtungsweise (...)."

4.5.3.4 Volgens het BGH heeft het Oberlandesgericht een Anlagestimmung in dit geval te snel aangenomen:
"[Die Feststellung des Oberlandesgerichtes] fehlt jegliche, durch konkrete Anknüpfungstatsachen belegte, fundierte markttechnische Analyse und Einordnung der Entwicklung der ComRoad-Aktie, aus der sich etwa eine Anlagestimmung für den vorliegenden Fall - zumal ohne vorherige Einholung eines Sachverständigengutachtens bzw. ohne dienotwendige Darlegung der eigenen Fachkunde des Gerichts - (revisions-)rechtlich einwandfrei ableiten ließe. Das gilt insbesondere für die fern liegende Annahme des Berufungsgerichts, eine etwaige Anlagestimmung habe ununterbrochen von der Börseneinführung der Aktie bis zur Aufdeckung der Manipulationen, d.h. über mindestens zwei Jahre trotz der extremen Volatilität der Aktie mit Kurseinbrüchen bereits kurz nach dem erstmaligen Erreichen des Höchststandes im Februar 2000, angedauert (vgl. zur Vielfältigkeit kursbeeinflussender Faktoren des Kapitalmarkts bereits BGHZ 160, 134, 146 m.Nachw.)."

4.5.3.5 In de Infomatec-Entscheidung waarnaar het BGH verwijst,(96) wordt ingegaan op de Anlagestimmung in geval van prospectusaansprakelijkheid op grond van het BörsG en in geval van misleidende ad hoc-mededelingen:
"Zur genauen Dauer einer solchen denkbaren Anlagestimmung lassen sich aber ebenso wenig - wenn nicht sogar weniger - verläßliche, verallgemeinerungsfähige Erfahrungssätze aufstellen wie fürden bereits beschriebenen - insoweit schon unklaren - Bereich der Emissionsprospekte. Als gesichert kann allenfalls gelten, daß eine derartige Anlagestimmung nicht unbegrenzt ist und daß die Wirkung von positiven Informationen mit zeitlichem Abstand zur Veröffentlichung abnimmt. Auch die durch eine positive Ad-hoc-Mitteilung verursachte Anlagestimmung endet jedenfalls dann, wenn im Laufe der Zeit andere Faktoren für die Einschätzung des Wertpapiers bestimmend werden, etwa eine wesentliche Änderung desBörsenindex, der Konjunktureinschätzung oder aber neue Unternehmensdaten, wie z.B. ein neuer Jahresabschluß, ein Halbjahres- oder Quartalsbericht oder aber eine neue Ad-hoc-Mitteilung (...). Das reicht aber angesichts der vielfältigen kursbeeinflussenden Faktoren des Kapitalmarkts einerseits und der Uneinheitlichkeit der individuellen Willensentscheidungen der einzelnen Marktteilnehmer andererseits nicht aus, um für die Dauer solcher Anlagestimmungen als Folge von Ad-hoc-Mitteilungen eine "and der Topik auszurichtende, durch wissenschaftliches Experiment oder vielfache Beobachtung und ständige Erfahrung des täglichen Lebens bestätigte und darum besonders überzeugungskräftige Wahrscheinlichkeit"(...) - wie für einen Anscheinsbeweis erforderlich - anzunehmen."

4.5.4. Het bovenstaande laat zich aldus samenvatten dat het misleidingcriterium dat in Duitsland ten aanzien van prospectusaansprakelijkheid op grond van §44 BörsG wordt gehanteerd niet ver afstaat van het Nederlandse art. 6:194 BW, zij het dat van de doorsnee belegger in Duitsland wellicht wat meer wordt gevergd dan van zijn Nederlandse evenknie. De gedupeerde belegger wordt vervolgens op grond van §45 BörsG aanzienlijk tegemoet gekomen bij de bewijslast van schuld en causaal verband. Anders is dit wanneer de belegger zijn vordering grondt op §826 BGB. In dat geval kan weliswaar de aanwezigheid van een Anlagestimmung leiden tot Anscheinsbeweis (een weerlegbaar bewijsvermoeden), maar een Anlagestimmung wordt slechts onder bijzondere voorwaarden aangenomen. Indien een belegger zijn aandelen kort na een misleidende ad hoc-mededeling heeft gekocht of verkocht, zal waarschijnlijk snel zijn voldaan aan het vereiste van haftungsbegründete Kausalität. Tot slot kan worden geconstateerd dat (ook) in Duitsland wordt geworsteld met de problematiek van massaschade, in het bijzonder ten aanzien van het individueel vast te stellen causale verband. De kort opeenvolgende ComROAD-Entscheidungen vormen hiervan een eerste bewijs; het nog lopende Mammutprozess inzake Deutsche Telekom in het Oberlandesgericht Frankfurt vormt een tweede.

4.6. Prospectusaansprakelijkheid naar Frans recht

4.6.1. Prospectusaansprakelijkheid wordt in Frankrijk gebaseerd op art. 1382 Code civil (CC), de onrechtmatige daad: Tout fait quelconque de l'homme, qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé, à le réparer. Geschillen over misleidende prospectussen worden echter doorgaans uitgevochten in het kader van een strafrechtelijke, of soms een bestuursrechtelijke procedure. Indien namelijk is komen vast te staan dat een straf- of bestuursrechtelijke bepaling is overtreden, is daarmee de aanwezigheid van een faute gegeven. De bewijslast van de eisers wordt hiermee verlicht, doordat een deel daarvan wordt gedragen door het openbaar ministerie. Om die reden ga ik hieronder kort in op de verschillende straf- en bestuursrechtelijke bepalingen die van belang zijn.

4.6.2. L.465-2 Code monétaire et financier.

4.6.2.1 Ten eerste is art. L. 465-2C.mon.fin., dat is afgeleid van art. 10-B-5 SEC, voor de prospectusaansprakelijkheid van belang. Het artikel poogt het verspreiden van onjuiste informatie tegen te gaan en een goed functionerende effectenmarkt te bevorderen en luidt als volgt:
"Est puni [...] le fait, pour toute personne, de répandre dans le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou surles perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de nature à agir sur les cours."

4.6.2.2 Dit artikel heeft betrekking op het verspreiden van onjuiste of misleidende informatie m.b.t. een uitgevende instelling in het algemeen, zowel in de primaire als secundaire markt. Het is dus niet alleen van toepassing op onjuiste of misleidende informatie in een prospectus ter gelegenheid van een beursintroductie.(97)

4.6.2.3 Sprake moet zijn van koersgevoelige informatie die betrekking heeft op vooruitzichten of op een bestaande situatie van de uitgevende instelling. De informatie moet onjuist of misleidend zijn (informations fausses ou trompeuses). Onder misleidende informatie wordt mede verstaan informatie die, hoewel naar de letter niet onjuist, kan misleiden als gevolg van de wijze waarop zij wordt gepresenteerd. Onduidelijk is of de onjuiste informatie van gedetailleerde aard moet zijn, dan wel of het verspreiden van (vage) onjuiste geruchten voldoende is.(98)

4.6.2.4 L. 465-2 C.mon.fin. stelt le fait de répandre strafbaar, d.w.z. het actief (doen) verspreiden van de informatie. Volgens het Parijse Cour d'Appel in 2000 is niet strafbaar dat de uitgevende instelling toestaat dat anderen misleidende informatie verspreiden, zonder deze te corrigeren: [I]l ne pèse sur les émetteurs aucune obligation de contrôler les informations que la presse choisit de publier, en dehors de tout communiqué de l'émetteur.(99) Onder verspreiding wordt verstaan een zodanige verspreiding dat deze een effect kan hebben op de koers, hetzij gezien de identiteit van specifieke geadresseerden, hetzij door het feit dat de informatie een groot aantal personen bereikt. (100) Mededelingen tijdens aandeelhoudersvergaderingen, persconferenties en interviews worden in ieder geval begrepen onder het verspreiden van informatie.

4.6.2.5 Art. 1382 Cc vereist niet dat onjuiste of misleidende informatie opzettelijk is verspreid. Evenwel wordt aangenomen dat L. 465-2 C.mon.fin. slechts wordt overtreden indien de onjuiste of misleidende informatie sciemment, willens en wetens, is verspreid. Aangezien de actie uit onrechtmatige daad doorgaans wordt ingesteld in de context van een strafprocedure, betekent dit dat in de praktijk wel opzet als voorwaarde voor aansprakelijkheid wordt aangenomen.(101)

4.6.3. Art. 632-1 Réglement général de l'Autorité des marchés financiers

4.6.3.1 Eveneens kan sprake zijn van een faute als bedoeld in art. 1382 Cc in geval van overtreding van art. 632-1 Réglement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF). Art. 632-1 AMF betreft een bestuursrechtelijke bepaling. De eerste alinea luidt:
"Toute personne doit s'abstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des informations, quel que soit le support utilisé, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments financiers émis par voie d'appel public à l'épargne (...), y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant des informationsinexactes ou trompeuses, alors que cette personne savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses."

4.6.3.2 Onduidelijkheid bestond over de vraag hoe het (niet in de richtlijn marktmisbruik opgenomen) vereiste dat de verspreiding van de misleidende informatie sciemment moet zijn geschied zich verhoudt tot de (wel in deze richtlijn opgenomen) eis dat die persoon "savait ou aurait dû savoir" dat de informatie misleidend was.(102) In de Vivendi-zaak legt de Cour de cassation het sciemment-vereiste richtlijn-conform uit:
"[A]ttendue que l'article 632-1 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers institue une présomption de connaissance dès lors qu'il ajoute que la personne à 'origine de la divulgation savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes, imprécises ou trompeuses;"(103)

4.6.4. Causaliteit

4.6.4.1 Alle schade die direct, certain et légitime is, komt voor vergoeding in aanmerking. Art. 1382 Cc kent geen beperking van de schadeplichtigheid tot voorzienbare schade. Ook het verlies van een kans op winst, perte d'une chance, kan in Frankrijk in aanmerking komen voor schadevergoeding. De belegger moet causaal verband aantonen tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing (in angelsaksische context aangeduid als reliance).(104)

4.6.4.2 In Frankrijk wordt de fraud on the market-theorie niet toegepast ter verlichting van de bewijslast van de aandeelhouder.(105) De Cour de Cassation lijkt evenwel geen strengeeisen te stellen aan de bewijslast van het causale verband. In het Eurodict-arrest(106) ging het om een genoteerde vennootschap die op 7 april 1998 mededelingen over winstverwachtingen had gedaan, waarvan op 16 oktober 1998 bleek dat deze misleidend waren geweest. X was aandeelhouder voor de misleidende mededeling en had zijn belang vergroot in mei 1998, de maand waarin de daling van de aandelenkoers inzette. X had het bericht van 16 oktober 1998 niet gehoord, maar had, toen de koers kort nadien instortteen het bestuur werd vervangen, een groot deel van zijn belang, maar niet al zijn aandelen, verkocht. Onder andere om deze redenen voerde Eurodict aan dat het hof ten onrechte het bestaan van een cause directe et certaine had aangenomen. Deze klacht faalde, waarbij de Cour de Cassation overwoog:
"que dans les trois mois qui ont suivi le communiqué du 7 avril 1998, les achats d'actions Eurodirect marketing par M. X ont été réguliers et très largement supérieurs aux opérations antérieurement réalisées et relevé que l'intéressé avait pris le soin de réclamer aux dirigeants de la société la communication du document de référence 1997 afin de vérifier, au lendemain de l'assemblée générale des actionnaires, les informations publiées en avril 1998, ce qui atteste de l'intérêt que celles-ci présentaient pour lui, la cour d'appel a pu décider qu'il existait un lien de causalité entre les manquements commis par la société et le préjudice subi par mr. X en revendant à perte les actions qu'il n'aurait pas achetées s'il n' avait pas été victime d'informations trompeuses (...)"

4.7. Misleidende mededelingen in en buiten het prospectus naar Nederlands recht

4.7.1. Publiekrechtelijke regelgeving m.b.t. het prospectus

4.7.1.1 Ten tijde van de beursgang van World OnLine was Richtlijn 80/390/EEG geïmplementeerd in het Fondsenreglement van januari 2000 (hierna: Fr). Het Fr is recht in de zin van art. 79 RO.(107)

4.7.1.2 Art. 8, leden 1 en 2 Fr bepalen:
"1. Een fonds [...] wordt niet toegelaten dan nadat een prospectus is gepubliceerd, voor zover in dit reglement niet anders is bepaald (zie ook bijlage XII).
2. Een prospectus geeft een getrouw beeld omtrent de toestand van de uitgevende instelling op de balansdatum van het laatste boekjaar waarover een jaarrekening is gepubliceerd. Het prospectus bevat mede inlichtingen omtrent gebeurtenissen van bijzondere betekenis, die na de hiervoor genoemde balansdatum hebben plaatsgevonden.
Voorts worden mededelingen gedaan omtrent de verwachte gang van zaken; daarbij wordt, voor zover gewichtige belangen zich hier niet tegen verzetten, in het bijzonder aandacht besteed aan de investeringen, de financiering en de personeelsbezetting en aan de omstandigheden waarvan de ontwikkeling van de omzet en van de rentabiliteit afhankelijk is. Het prospectus dient tevens gegevens te bevatten over de rechten, welke aan de betrokken effecten verbonden zijn.
Behoudens de in dit reglement genoemde ontheffingsmogelijkheden dient een prospectus tenminste de gegevens te bevatten die genoemd zijn in de Schema's A, B of C voor aandelen, resp. obligaties of certificaten van aandelen".

De in het tweede lid bedoelde Schema's A, B en C zijn ontleend aan de hierboven (par. 4.3.3) genoemde schema's die deel uitmaken van Richtlijn 80/390/EEG.

4.7.1.3 De thans geldende Prospectusrichtlijn is geïmplementeerd in de Wft. Art. 5:13, lid 1 Wft bepaalt:
"Het prospectus bevat alle gegevens die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden (...) effecten, van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over het vermogen, de financiële positie en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant en de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn, waaronder de gegevens, bedoeld in de artikelen 3 tot en met 23 van de prospectusverordening en de bij die artikelen behorende bijlagen. "

4.7.1.1 Op 1 januari 2009 is de implementatiewet voor de transparantierichtlijn in werking getreden.(108) De implementatiewet behelst onder andere een nieuw hoofdstuk 5.1A Wft over informatievoorziening door uitgevende instellingen. Par. 5.1a.1.2 bevat regels over periodieke verplichtingen voor uitgevende instellingen over financiële (half)jaarverslagen en, voor uitgevende instellingen die geen kwartaalberichten verspreiden, tussentijdse verklaringen omtrent belangrijke gebeurtenissen (art. 5:25c, 5:25d en 5:25e Wft). Par. 5.1a.1.3 Wft handelt over incidentele informatieverplichtingen voor uitgevende instellingen. Art. 5:25hheeft betrekking op wijzigingen in de rechten die aan bepaalde aandelen zijn verbonden. Art. 5:25i ziet op de verplichting tot openbaarmaking van voorwetenschap en is de implementatie van de richtlijn marktmisbruik.(109)

4.7.2. Misleidende informatie in het prospectus

(a) Inleiding
4.7.2.1 Ter gelegenheid van de herziening van het vennootschapsrecht in 1928 zijn in art. 1416a - 1416d BW (oud) regels opgenomen die betrekking hadden op prospectusaansprakelijkheid.(110) In 1980 zijn deze artikelen vervallen en vervangen door art. 1416a en 1416b BW (oud). Deze artikelen hadde n een breder bereik dan de oude art. 1416a - 1416d en hadden betrekking op misleidende reclame in het algemeen, waaronder begrepen misleidende prospectussen. De later van kracht geworden Richtlijn 84/450/EG noopte niet tot aanpassing van art. 1416a en 1416b. Wel worden deze artikelen sindsdien uitgelegd in het licht van Richtlijn 84/450/EG, hetgeen meebrengt dat deze richtlijn in het Nederlandse recht ook betekenis kreeg voor misleidende prospectussen. Dit is in overeenstemming met de brede definitie van het begrip reclame in art. 2 lid 1 van de richtlijn als "iedere mededeling bij de uitoefening van commerciële, industriële of ambachtelijke activiteit of van een vrij beroep ter bevordering van de afzet van goederen of diensten, met inbegrip van onroerende goederen, rechten en verplichtingen." Uit het rechtsvergelijkende overzicht blijkt dat de Reclame-Richtlijn voor prospectusaansprakelijkheid in het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk geen betekenis heeft. Kennelijk meent men in deze landen dat een prospectus geen reclame is. Een argument voor een dergelijke zienswijze is dat art. 6 prospectusrichtlijn bepaalt dat regels m.b.t. prospectusaansprakelijkheid aan de lidstaten worden overgelaten (zie hierboven par. 4.3.10). Wat hier verder van zij, naar Nederlands recht is de richtlijn wel van belang voor de uitleg van art. 194.

4.7.2.2 Ik merk nog op dat voor toekomstige gevallen van prospectusaansprakelijkheid de recent ingevoerde Wet oneerlijke handelspraktijken (Wet OHP)(111) van belang zal zijn.(112) Deze wet heeft geleid tot de invoering van art. 6:193a - 193j BW en vormt de implementatie van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken (Richtlijn OHP).(113) Art. 6:193b bepaalt dat een handelaar onrechtmatig handelt jegens een consument, indien hij een handelspraktijk verricht die oneerlijk is. Hieronder wordt verstaan het handelen in strijd met de vereisten van professionele toewijding waarbij het vermogen van de gemiddelde consument om een geïnformeerd besluit te nemen merkbaar is beperkt of kan worden beperkt, met het gevolg dat de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen. Hoewel de definitie van gemiddelde consument (art. 6:193a lid 2 BW) doet vermoeden dat deze minder geïnformeerd kan zijn dan de 'gemiddeld geïnformeerde omzichtige en oplettende gewone consument,' (zie hierboven par. 4.2.4) moet er op basis van de richtlijn en de wetsgeschiedens van wordenuitgegaan dat het hier gaat om dezelfde maatman.(114)

4.7.2.3 Ter gelegenheid van de invoering van de Wet OHP is het bereik van de art. 6:194 in die zin beperkt dat uitsluitend zij die handelen in de uitoefening van een bedrijf hierop een beroep kunnen doen. Dit heeft ertoe geleid dat de Wet OHP in het vervolg strekt tot bescherming van consumenten en art. 6:194 ter bescherming van uitoefenaars van een bedrijf. Particulieren die stellen te zijn misleid door een prospectus zullen zich voortaan op de Wet OHP moeten beroepen.(115)

4.7.2.4 De nauwe samenhang die hiervan het gevolg is brengt mee dat moet worden aangenomen dat de Wet OHP en art. 6:194 BW uitgaan van hetzelfde misleidingbegrip.(116) Zo heeft de minister in de MvA gesteld 'dat de rechtsbescherming van de consument nu hij een beroep zal moeten doen op de nieuwe afdeling 3a in plaats van afdeling 4 bij misleidende reclame, niet afneemt.'(117) Voorts heeft de minister in de MvA opgemerkt dat de implementatie van de Richtlijn OHP het aantonen vanmisleidende reclame wellicht eenvoudiger maakt, omdat hetgeen onder misleidende handelspraktijken wordt verstaan, nauwkeurig is uitgewerkt. Vooral de zogenoemde zwarte lijst (art. 6:193c) kan daarbij volgens de minister behulpzaam zijn.(118) Hoewel de Wet OHP op de onderhavige zaak niet van toepassing is, kan het uit oogpunt van consistentie m.i. geen kwaad om 'met een schuin oog' naar deze wet te kijken bij het uitleggen van het begrip misleiding in art. 6:194 BW.

4.7.2.5 Art. 6:194 heeft betrekking opmisleidende mededelingen en art. 6:195 op onjuiste of onvolledige. Een mededeling kan misleidend zijn, omdat zij onjuist of onvolledig is. In bijzondere gevallen is denkbaar dat een mededeling misleidend is, hoewel zij niet onjuist of onvolledig is.(119) Aangezien de vraag naar de juist- en volledigheid doorgaans vooraf gaat aan de vraag naar de misleidendheid, zal ik de beide elementen in die volgorde behandelen.
(b) Onvolledige en/of onjuiste mededelingen

4.7.2.6 Voor de vraag naar de juist- en volledigheid geldt dat de bewijslast rust op hem die inhoud en inkleding van de mededeling geheel of ten dele heeft bepaald of doen bepalen (art. 6:195 BW).

4.7.2.7 De beantwoording van deze vraag door de feitenrechter is van feitelijke aard en in cassatie slechts beperkt toetsbaar.(120) Bij de vraag of een mededeling al dan niet volledig is, komt betekenis toe aan de aard van de mededeling. Aan een prospectus kunnen ten aanzien van de volledigheid hogere eisen worden gesteld dan aan een reclameboodschap op de radio.(121) Dat neemt niet weg dat, ook in een prospectus, telkens een balans moet worden gevonden tussen het verschaffen van te weinig en te veel informatie.(122) Van betekenis bij de vraag of deze balans is gevonden acht ik (i) de mate van detail in de overige passages in het prospectus, (ii) de relevantie van de weggelaten informatie en (iii) de vraag of de betreffende passage, ondanks het weglaten van informatie, een afgewogen en met de werkelijkheid overeenstemmend beeld schept dan wel of selectief bepaalde informatie is weggelaten als gevolg waarvan een ongerechtvaardigd eenzijdig positief beeld in het prospectus wordt gecreëerd.

4.7.2.8 Indien een in beginsel relevant gegeven niet in het prospectus is vermeld, is degene die voor de mededelingen verantwoordelijk is gehouden om feiten te stellen en bij betwisting te bewijzen waaruit volgt dat de ontbrekende informatie zodanig gebruikelijk is dat daarom het weglaten ervan niet tot misleiding aanleiding gaf.(123)
(c) Misleidende mededelingen

4.7.2.9 Het feit dat een prospectus is goedgekeurd door de STE (en thans de AFM) betekent niet dat het prospectus niet misleidend is in de zin van art. 6:194 BW.(124)

4.7.2.10 Belangrijk element bij het oordeel over misleidendheid is de vraag jegens wie een mededeling als misleidend moet worden aangemerkt. In het TMF-arrest(125) overwoog de Hoge Raad:
"Bij de beantwoording van de vraag of de brochure misleidend is in de zin van art. 6:194 BW had het hof behoren uit te gaan van de vermoedelijke verwachtingvan een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie de brochure zich richt of die zij bereikt. De omstandigheid dat [de beleggers] ervaring in de zakenwereld hebben behoort derhalve bij de beantwoording van de hiervoor bedoelde vraag geen gewicht in de schaal te werpen, nu het hof niet heeft vastgesteld dat de kring van personen tot wie de brochure zich richtte of die zij heeft bereikt uitsluitend bestaat uit personen die ervaring in de zakenwereld hebben."

4.7.2.11 Hieruit blijkt dat in beginsel de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger (hierna: maatman-belegger) tot uitgangspunt moet worden genomen bij de vraag of de mededeling misleidend is. Dit is slechts anders indien degenen tot wie de mededeling zich richt of die deze bereikt uitsluitend personen zijn met bijzondere ervaring met betrekking tot het aangeboden goed. Overigens is alleszins denkbaar dat het feit dat iemand bijzondere kennis van zaken heeft wel een rol speelt bij de toepassingvan art. 6:98 en 6:101.(126)

4.7.2.12 Voorts is van belang dat uit deze overweging volgt dat ter zake van de vraag of de mededeling misleidend is, niet doorslaggevend is of een belegger het prospectus heeft ontvangen en/of heeft gelezen. Immers spreekt de Hoge Raad van personen tot wie de brochure zich richtte of die deze heeft bereikt.

4.7.2.13 Van de vraag welke personen geacht moeten worden te zijn misleid moet de vraag worden onderscheiden in welke mate deze personen zijn misleid. Langs dezelfdelijnen als betoogd in par. 4.2 zou ik willen aannemen dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid met de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. Mogelijk impliceert deze maatstaf dat de vraag of een prospectus is te beschouwen als één mededeling of enkele te onderscheiden mededelingen enigszins aan belang inboet.(127)

4.7.2.14 Een mededeling in een prospectus moet worden gelezen in de context waarin deze is geplaatst. Onder omstandigheden kan deze context breder worden getrokken dan het prospectus. Indien in dezelfde periode over hetzelfde onderwerp mededelingen buiten het prospectus om zijn gedaan, kunnen het prospectus en de mededelingen buiten het prospectus om in onderlinge samenhang worden bezien. Ik sluit niet uit dat een mededeling in het prospectus die op zichzelf genomen niet misleidend is, in bijzonderegevallen wel als misleidend kan worden aangemerkt als gevolg van mededelingen die elders worden gedaan. Men denke aan een mondelinge toelichting op een passage in het prospectus die hieraan een misleidende uitleg geeft.

4.7.2.15 Ik meen dat de inkleding van een mededeling van betekenis kan zijn bij de beantwoording van de misleidingsvraag.(128) Een mededeling die een grote objectiviteit en waarheidspretentie uitstraalt (zoals een prospectus) kan eerder worden aangemerkt als misleidend dan een mededelingdie minder objectiviteit uitstraalt. Voorts kan de taal waarin een prospectus is opgesteld, de mate van begrijpelijkheid voor de personen tot wie het zich richt of die het bereikt, alsmede de opbouw van het document meespelen bij de beoordeling van de misleidingsvraag. Ik acht tevens van betekenis of samenhangende informatie op samenhangende en overzichtelijke wijze wordt gepresenteerd en of essentiële gedeelten in een kleiner lettertype zijn gedrukt.(129)
(e) Misleiding door een begeleidende bank

4.7.2.16 In het Coopag-arrest is uitgemaakt dat niet alleen de uitgevende instelling onrechtmatig kan handelen door misleidende mededelingen in het prospectus openbaar te maken, maar ook een begeleidende bank.(130) Een begeleidende bank die een door haar samengestelde tekst heeft openbaar gemaakt, kan door de keuze van de daarin opgenomen mededelingen de inhoud en inkleding van die mededelingen zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van art. 6:195 BW, ook indien de in die tekst opgenomen mededelingenvan een of meer anderen afkomstig zijn. Zulks zal evenwel anders zijn indien degene die de tekst openbaar maakt, daarin op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen niet van hem afkomstig zijn en dat hij niet voor de juistheid van die van een ander of van anderen afkomstige mededelingen instaat.

4.7.3. Misleidende mededelingen door de uitgevende instelling buiten het prospectus

4.7.3.1 De reikwijdte van art. 6:194 en 6:195 is niet beperkt tot mededelingen die in hetprospectus zijn gedaan. Deze artikelen hebben ook betrekking op andere mededelingen over de aangeboden goederen.

4.7.3.2 De vraag of een persbericht of een mededeling gedaan tijdens een persconferentie betrekking heeft op de aangeboden goederen is verweven met waarderingen van feitelijke aard. Met AG Mok meen ik dat er een temporeel verband moet bestaan tussen de mededeling en het aanbieden in de zin van art. 6:194.(131) Mededelingen gedaan in de periode rondom een beursgang kunnen daarom al snel wordenaangemerkt als mededeling in de zin van art. 6:194 BW. Immers kunnen alle gegevens met betrekking tot een uitgevende instelling en de door haar gevoerde onderneming van belang zijn voor de waardering van aan het publiek aangeboden aandelen. Daar komt bij dat zowel art. 6:194 als de prospectusregels de strekking hebben de maatman-belegger te beschermen tegen onjuiste informatie. Deze bescherming kan onder druk komen indien buiten het prospectus om misleidende mededelingen worden gedaan die weliswaar niet direct betrekking hebben op de aangeboden aandelen, maar die wel van invloed kunnen zijn op beleggingsbeslissingen.

4.7.3.3 Bij de beantwoording van de vraag of mededelingen buiten het prospectus, gedaan in de context van een beursemissie misleidend of anderszins onrechtmatig zijn, dient m.i. het uitgangspunt te zijn dat op de uitgevende instelling een bijzondere zorgplicht jegens (potentiële) beleggers rust om te voorkomen dat een onjuist beeld van de uitgevende instelling en de met haar verbonden onderneming ontstaat. Deze zorgplicht brengt n.m.m. met zich dat van de uitgevende instelling bijzondere nauwgezetheid kan worden gevergd bij het doen van mededelingen in de periode rondom een beursgang. Dit geldt m.i. a fortiori wanneer de beursgang om enige reden met grote publicitaire aandacht is omgeven.

4.7.3.4 Bij de beantwoording van de vraag of de uitgevende instelling voormelde zorgplicht in acht heeft genomen, kan n.m.m. het TMF-arrest m.m. worden toegepast (zie par. 4.7.2.10). Dat brengt mee dat een zorgplicht van de uitgevende instelling in beginsel strekt tot bescherming van de maatman-belegger en dat deze maatman in beginsel tot uitgangspunt moet worden genomen bij de beoordeling of de uitgevende instelling heeft voldaan aan haar zorgplicht. Deze benadering doet recht aan het feit dat art. 6:194 BW species is van de onrechtmatige daad. Zij voorkomt voorts verwarring over de vraag welk type belegger tot uitgangspunt moet worden genomen, indien aan de orde is of een zorgplicht is geschonden.

4.7.3.5 Naarmate in het publiek waarop een mededeling zich in het bijzonder richt meer verwarring, onduidelijkheid en/of een onjuist beeld bestaat over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van belang kan zijn, mogen aan de accuratesse van een nieuwe mededeling over dit onderwerp n.m.m. hogere eisen worden gesteld. Dit volgt m.i. uit de strekking van art. 6:194. Ik zou willen aannemen dat, indien over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn, in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst, op de uitgevende instelling de inspanningsverplichting rust om dit onjuiste beeld, deze verwarring en/of onduidelijkheid weg te nemen.(132) Men zou kunnen denken aan een persbericht waarin, al dan niet onder verwijzing naar de passage in het prospectus, de juiste en volledige informatie (andermaal) wordt verstrekt. Bij de vraag of een dergelijke plicht bestaat kan van betekenis zijn in hoeverre het onjuiste beeld, de verwarring en/of onduidelijkheid mede het gevolg zijn van (non-)mededelingen die zijn toe te rekenen aan de uitgevende instelling.

4.7.3.6 Mededelingen van de uitgevende instelling gedaan buiten het prospectus over onderwerpen die tevens in het prospectus zijn behandeld, behoren in beginsel consistent te zijn met de informatie die is opgenomen in het prospectus. Een uitzondering op dit uitgangspunt kan zijn dat de uitgevende instelling een fout in het prospectus corrigeert of dat (een onderdeel van) het prospectus door latere gebeurtenissen is achterhaald.(133) Vanzelfsprekend behoren dergelijke mededelingen te zijn gebaseerd op voldoende feitelijke basis en mogen zij niet misleidend zijn.

4.7.3.7 Reclamecampagnes in het kader van een aandelenemissie hebben in 2000 in de belangstelling gestaan. Zo schreef de minister van financiën op 29 juni 2000:(134)
"Aandelenemissies worden doorgaans begeleid door een publiciteitscampagne, zeker in het geval dat een bedrijf voor het eerst op de beurs genoteerd wordt. Naast hetverkrijgen van risicodragend kapitaal kan ook het verkrijgen van naamsbekendheid een drijfveer zijn voor ondernemingen om naar de beurs te gaan. In dit opzicht vormen reclame-uitingen op zichzelf een natuurlijk onderdeel van de beursgang. Tegelijkertijd dient onderkend te worden dat bepaalde reclame-uitingen afbreuk kunnen doen aan de informatiewaarde van het voor beleggers bedoelde prospectus en kunnen bijdragen aan hype-vorming rondom een beursintroductie.
Afgezien van de vereisten die aan de inhoud enbeschikbaarheid van het prospectus worden gesteld, gelden in Nederland voor ondernemingen die naar de beurs gaan geen bijzondere regels ten aanzien van de reclame-uitingen rond een aandelenemissie. Uiteraard kan misleidende reclame wel aanleiding zijn voor civielrechtelijke aansprakelijkheid. Nederland wijkt hierin niet af van andere belangrijke Europese financiële markten. De wetgeving in de Verenigde Staten volgt voor wat betreft de reclame-uitingen rond emissies een andere lijn. In de Verenigde Staten gelden voor de verschillende stadia van een emissie strikte regels ten aanzien van reclame-uitingen. Kort gezegd komen deze regels er op neer dat de mogelijkheden om reclame te maken via de verschillende media voor een onderneming of de uit te geven effecten, buiten het aanprijzen van een aandeel door middel van de publicatie van het prospectus, beperkt zijn. Eventuele additionele publiciteit dient zich te beperken tot het geven van feitelijke informatie of mondelinge contacten met beleggers (de zogenaamde road-shows). Op grond van de Wet toezicht beleggingsinstellingen en de Wet toezicht effectenverkeer zijn door de toezichthouders reeds regels uitgevaardigd over de wijze waarop beleggingsinstellingen, effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders zich tot het publiek wenden. In dit licht acht ik het wenselijk in Nederland ook te komen tot regels inzake de reclame-uitingen rond beursintroducties. Ik denk daarbij in elk geval aan een verplichting om in dergelijke reclame-uitingen steeds een verwijzing naar de mogelijke risico's en/of een verwijzing naar het prospectus op te nemen, en aan een tijdslimiet aan de reclameperiode bij een beursintroductie. Ook verdergaande criteria kunnen worden overwogen. De AEX heeft inmiddels regels met betrekking tot reclame-uitingen rond beursintroducties in voorbereiding. Ik zal terzake gericht beleid ontwikkelen en er zorg voor dragen dat toepasselijke reclameregels ook een publiekrechtelijke basis zullen krijgen."

4.7.3.8 In december 2000 heeft Euronext in Mededeling 2000-167(135) haar beleid vastgelegd voor een IPO, waarvan de beursgang van World OnLine een voorbeeld is. Deze Mededeling heeft o.a. betrekking op reclame rondom een beursgang. Volgens De Rooy was Mededeling 2000-167 vóór de beursgang van World Online in voorbereiding.(136) De Rooy neemt aan dat deze beursgang wel van invloed is geweest op de uiteindelijke tekst van de mededeling en deze beursgang zal hebben bijgedragen aan een versneld publiceren van de Mededeling. Art. 4 van de Mededeling heeft betrekking op reclame rondom een beursgang en luidt als volgt:
"Het is niet toegestaan om op enigerlei wijze reclame te maken gericht op de IPO vanaf de datum van publicatie van de advertentie waarmee het (voorlopige) Prospectus algemeen verkrijgbaar wordt gesteld.
In iedere reclame-uiting dient duidelijk te worden gemaakt dat de belegger zijn beleggingsbesluit uitsluitend dient te baseren op het (voorlopige) prospectus en dient zo duidelijk mogelijk te worden aangegeven wanneer, waar en hoe de belegger een exemplaar van het (voorlopige) Prospectus kan verkrijgen.
De inhoud van dergelijke reclame mag niet in strijd zijn met de inhoud van het (voorlopige) Prospectus. Deze reclame mag voorts geen onjuiste informatie bevatten ter zake van de gehanteerde inschrijvings- en toewijzingsprocedure.
In iedere dergelijke reclame-uiting dient de volgende waarschuwing te worden opgenomen:
"Aan de belegging zijn risico's verbonden. De waarde van de aangeboden effecten kan fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantievoor de toekomst. Potentiële beleggers wordt geadviseerd om eerst hun eigen beleggingsadviseur te raadplegen alvorens een beleggingsbesluit te nemen."
De Sponsor(137) dient te bevorderen dat de Uitgevende Instelling zich conformeert aan de hierboven gestelde regels. Hiertoe dient de Sponsor een schriftelijke overeenkomst te sluiten met de Uitgevende Instelling waarin deze laatste zich verplicht om zich te conformeren aan de hierboven gestelde regels en om ervoor te zorgen dat haar functionarissen schriftelijk verklaren dat zij zich aan deze regels zullen conformeren."(138)

4.7.3.9 Inmiddels zijn de reclameregels van art. 15 van de prospectusrichtlijn (zie par. 4.3.7) geïmplementeerd in art. 5:20 - 5:22 Wft. Art. 5:20 lid 1 sub b Wft bepaalt in het licht van art. 6:194 - 6:195 BW gedeeltelijk ten overvloede dat een reclame-uiting informatie bevat die niet onjuist of misleidend is en in overeenstemming met de informatie die in het prospectus is of wordt opgenomen. De uitgevende instelling, aanbieder of aanvrager van de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt doet geen mededelingen over de aangeboden effecten die niet overeenstemmen met de informatie die in het prospectus is vermeld (art. 5:20 lid 2 Wft).

4.7.4. Zorgplicht van banken en informatieverstrekking bij een beursgang

4.7.4.1 De maatschappelijke functie van banken brengt een bijzondere zorgplicht mee, zowel jegens haar cliënten uit hoofde van de met hen bestaande contractuele verhouding, als ten opzichte van derden met wier belangen zij rekening behoort te houden op grond van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt. De reikwijdte van die zorgplicht hangt af van de omstandigheden van het geval.(139)

4.7.4.2 Indien het gaat om zorgplichten jegens derden, ligt het m.i. voor de hand dat een bank bij de invulling van haar zorgplicht in gevallen als de onderhavige in beginsel moet uitgaan van de maatman-belegger. Dit is niet alleen in overeenstemming met het TMF-arrest, maar volgt ookuit het feit dat de groep van derden jegens wie de zorgplicht moet worden betracht groot en onbepaald is. De reikwijdte van de zorgplichten die jegens de maatman-belegger moeten worden betracht is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. In bijzondere gevallen acht ik het denkbaar dat moet worden gedifferentieerd naar subgroep of dat een andere maatman tot uitgangspunt moet worden genomen.

4.7.4.3 Tot de omstandigheden die de zorgplicht concretiseren behoort de rol die de afzonderlijke Banken hebben vervuld in het kader van de beursgang. In deze zaak hadden ABN AMRO en Goldman Sachs verschillende taken. Op de voorpagina van het prospectus worden Goldman Sachs International en ABN AMRO Rothschild aangeduid als Joint Global Coordinators en zij zijn in die hoedanigheid verantwoordelijk voor de vaststelling van de emissieprijs. Dezelfde banken, nu in omgekeerde volgorde, staan op de voorpagina o.a. aangeduid als Joint Lead Managers en Joint Bookrunners. De voorpagina vermeldt voorts een tweetal bankenals Co-Lead Managers en een tweetal andere banken als Co-Managers. Als Joint Lead Managers en Joint Bookrunners gaven de Banken gezamenlijk leiding aan het syndicaat dat bestaat uit de verschillende Joint Lead Managers, de Co-Lead Managers en de Co-Managers. De Banken assisteerden World Online als Joint Lead Managers bij de voorbereiding van de plaatsing van de effecten in de markt.(140) Zij traden daarbij op als intermediair tussen World Online en de uiteindelijke beleggers bij de plaatsing van de aandelen.(141) In dat kader waren de Banken behulpzaam bij het vervaardigen en verspreiden van het prospectus en bij het due diligence-onderzoek dat hieraan voorafging.

4.7.4.4 De listing agent of sponsor, in welke hoedanigheid ABN AMRO ook optrad,(142) vervult een andere rol dan de lead manager.(143) Een sponsor kan alleen zijn een toegelaten instelling, kort gezegd een rechtspersoon die gerechtigd is te handelen op de markten van Euronext Amsterdam.(144)

4.7.4.5 Den Boogert schrijft over de taken van de sponsor:
"Die sponsor is meestal de leadmanager of één van de leadmanagers. Kort gezegd is de rol van de sponsor om als professional de aspirant-beursganger bij de hand te nemen, te coachen en te behoeden voor misstappen. Juist de meestal in beslotenheid opererende aspirant-beursganger moet een leerproces doormaken en wennen aan de openheid en transparantie die de nagestreefde beursgang van hem eist. Dit leerproces wordt gestuurd door de sponsor en art. 7 van het Reglement expliciteert de algemene en brede verantwoordelijkheid van de sponsor voor een ordelijk verloop van de nagestreefde kapitaalmarkttransactie. Publieke uitspraken verdienen hierbij de grootst mogelijk aandacht. De sponsor past geen terughoudendheid bij het (doen) corrigeren van mededelingen van of namens de uitgevende instelling die verband houden met de kapitaalmarkttransactie en verhullend of suggestief zijn en niet voldoen aan de maatstaven die met de artikelen 6:194 en 195 zijn gegeven."(145)

4.7.4.6 Art. 7 Reglement Procedure Beursnotering waaraan Den Boogert refereert, is alleen van toepassing indien de sponsor tevens optreedt als syndicaatsleider:
"Regelingen betreffende ordelijk verloop Kapitaalmarkttransacties
Een Sponsor die tevens optreedt als syndicaatsleider is, zolang dit in het licht van de aard van de transactie wenselijk is, verantwoordelijk voor een ordelijk verloop van een door hem begeleide Kapitaalmarkttransactie, voor zover dit ligt binnen de invloedsfeer van die Sponsor."
Deze algemeen geformuleerde verplichtingis niet van toepassing op gevallen waarin de sponsor geen syndicaatsleider is. Veelal gaat het dan om kapitaalmarkttransacties waarbij het syndicaat uitsluitend uit buitenlandse banken bestaat. Ook in die gevallen treedt een toegelaten instelling op als sponsor, maar is haar rol doorgaans meer bescheiden, omdat dan veeleer het primaat in de begeleiding ligt bij het (buitenlandse) syndicaat.

4.7.4.7 De overige verplichtingen van de sponsor, al dan niet tevens syndicaatsleider, zijn neergelegd in de art. 6en 11 - 15 Reglement Procedure Beursnotering. De sponsor is op grond van art. 6 verplicht zich gedurende drie jaar beschikbaar te houden voor de communicatie tussen AEX en de uitgevende instelling, alsmede voor advies aan en ondersteuning van de uitgevende instelling ter zake van de naleving van haar verplichtingen uit hoofde van de noteringsovereenkomst tussen AEX en de uitgevende instelling. In de gevallen waarin een prospectus wordt opgesteld, moet de sponsor een due diligence onderzoek verrichten en zich op basis hiervan (voor zover mogelijk) een oordeel vormen over de status van de te introduceren onderneming en de juistheid en volledigheid van de in het prospectus gedane mededelingen. De sponsor moet aan de AEX verklaren dat hij de daartoe benodigde informatie heeft ontvangen en dat het due diligence onderzoek is verricht overeenkomstig het Reglement Procedure Beursnotering (art. 11; zie ook de uitzonderingsbepaling in art. 14). De sponsor moet een due diligence dossier aanleggen en de AEX in de gelegenheid stellen dit in te zien (art. 12).

4.7.4.8 Ook in het buitenland zijn sponsors niet ongebruikelijk bij beursemissies. De taken van de sponsor in het Verenigd Koninkrijk(146) zijn thans vastgelegd in hoofdstuk 8 van de Listing Rules van de Financial Services Authority,(147) waarin onder andere is bepaald:
"8.3.1 (...) [A] sponsor must:
(...)
(2) guide the (...) applicant in understanding and meeting its responsibilities under the listing rules and disclosure and transparency rules."
"8.3.3 A sponsor must provide:
(1) (...)
(2) any assurance, guidance or advice to a listed company or applicant in relation to the application or interpretation of the listing rules and disclosure rules and transparency rules."
"8.3.4 Where a sponsor gives any guidance or advice to a listed company or applicant in relation to the application or interpretation of the listing rules or disclosure rules and transparency rules, the sponsor must take reasonable steps to satisfy itself that the director or directors of thelisted company understand the nature and extent of their responsibilities under the listing rules and disclosure rules and transparency rules."
"8.4.2 A sponsor must not submit to the FSA an application on behalf of an applicant (...), unless it has come to a reasonable opinion, after having made due and careful enquiry, that:
(...)
(3) the directors of the applicant have established procedures which enable the applicant to comply with the listing rules and the disclosure rules and transparency rules onan ongoing basis (...)."

4.7.4.9 In het kader van een eventuele waarschuwingsplicht van een begeleidende bank wijs ik nog op het Coopag-arrest.(148) Een aantal banken had op 3 juni 1987 en op 7 juli 1988 een tweetal prospectussen gepubliceerd ter zake van twee verschillende obligatieleningen die werden aangegaan door Coopag. Beide obligatieleningen waren in Amsterdam aan de beurs genoteerd. Medio oktober 1988 is de bank op de hoogte gekomen van negatieve informatie over Coop AG, de Duitse moedervennootschap van Coopag. Een artikel hierover is op 17 oktober 1988 in het Duitse weekblad Der Spiegel gepubliceerd. In Nederlandse dagbladen zijn hierover publicaties verschenen op 23 en 24 november 1988. Het hof overweegt onder andere (curs. LT):
"5.18. (...) [D]e Vereniging [stelt], dat haar vordering op grond van art. 1401 (oud) BW - naast die uit de artt. 1416a-c, welke betrekking heeft op schade van beleggers die kort na de respectievelijke emissies hebben ingeschreven of gekocht - in het bijzonder latere beleggers, die met name in het voorjaar 1989 hebben gekocht, betreft. Ook met deze nadere toelichting heeft de Vereniging niet concreet aangegeven, welke beleggers op welk moment op advies van de Bank ter beurze obligaties hebben gekocht en moet de op art. 1401 (oud) BW gebaseerde vordering als onvoldoende onderbouwd worden aangemerkt, zoals de rechtbank ook terecht heeft geoordeeld. Anders dan de Vereniging heeft verdedigd kan niet worden aangenomen, dat op de Bank, toen haar de werkelijke financiële positie van Co op AG bekend was geworden of bekend had behoren te zijn, zonder meer verplicht was om - kennelijk bedoelt de Vereniging hier publiekelijk - het beleggerspubliek tegen de aankoop van de hier bedoelde obligaties te waarschuwen.
Van een waarschuwingsplicht zou mogelijk wel sprake zijn geweest, indien na dit bekend worden van de financiële positie van Co op AG beleggers via bemiddeling van de Bank tot aankoop waren overgegaan, doch omtrent dit laatste heeft de Vereniging, zoals overwogen, onvoldoendegesteld. Daarmee faalt ook deze grief."

Tegen deze overweging richt zich een klacht in het incidentele cassatieberoep. A-G Mok:
"5.2.4. In overeenstemming [met het Duitse recht] kan men ook te onzent aannemen dat voor de emissiebank tot het begin van de beurshandel een mededelingsplicht van de uitgevende instelling bestaat ten aanzien van elk belangrijk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beslissing van de belegger om al dan niet tot inschrijving of koop over te gaan.
Het prospectus heeft immers betrekking op de uitgifte van effecten. Of op zulk een bank ook daarna een mededelingsplicht rust, zal beoordeeld moeten worden aan de hand van de rechtsverhouding tussen de bank en de inschrijver of koper. Dat is een kwestie van uitleg van die verhouding.
Voor het aannemen van een dergelijke verplichting is vereist, zoals ook het hof overweegt, dat beleggers via bemiddeling van de bank tot aankoop zijn overgegaan.
Te dien aanzien heeft het hof feitelijk en in cassatie niet bestreden overwogen dat de Vereniging onvoldoende heeft gesteld."

De Hoge Raad overweegt:
"5.3 Onderdeel 3 is gericht tegen 's Hofs rov. 5.18. Daarin oordeelt het Hof, samengevat weergegeven, dat niet voor toewijzing vatbaar is de - op art. 1401 (oud) BW gegronde - vordering van de Vereniging voor zover het beleggers betreft die niet ingevolge de emissies maar kort na de desbetreffende uitgifte, obligaties Coopag hebben gekocht, omdat de Bank, nadat haar de werkelijke financiële positie van Co op AG bekend was geworden, niet reedsop grond van dit enkele feit verplicht was het beleggerspubliek in het algemeen tegen aankoop van de door Coopag uitgegeven obligaties te waarschuwen, behoudens wellicht voor zover het beleggers betreft die door bemiddeling van de Bank obligaties Coopag hebben gekocht. Die oordelen geven niet blijk van een onjuiste rechtsopvatting en zijn niet onbegrijpelijk. Het onderdeel, dat niet opkomt tegen 's Hofs oordeel dat de Vereniging niets heeft gesteld omtrent beleggers die via de Bank ter beurze obligaties hebben gekocht, faalt derhalve."

4.7.4.10 De situatie in het geval van World Online verschilt in enkele relevante opzichten van de Coopag-zaak. Ten eerste betreft het verwijt van VEB in de Coopag-zaak het verzaken van een vermeende waarschuwingsplicht van de emissiebank na (d.w.z. bijna één, resp. twee jaar na) publicatie van het prospectus. In het geval van World Online hebben alle verwijten betrekking op de periode onmiddellijk voor en na de beursgang. Ten tweede gaat het in het geval van Coopag om hetbestaan van een waarschuwingsplicht ter zake van feiten die enkele maanden voordien in de Nederlandse pers bekend zijn geworden. Ten derde is hetgeen de bank verweten wordt in beide zaken verschillend: in Coopag wordt de emissiebank verweten te hebben nagelaten te waarschuwen. In het geval van World Online wordt de Banken kort gezegd verweten een onjuist beeld, althans verwarring ter zake van relevante feiten te hebben laten voortbestaan. Voorts verwijten VEB cs de Banken dat zij niet hebben voorkomen datonjuiste persberichten zijn gepubliceerd. Een vijfde belangrijk verschil is dat sinds het Coopag-arrest de Hoge Raad heeft uitgemaakt dat banken onder omstandigheden ook een zorgplicht in acht moeten nemen jegens derden(149).

4.7.4.11 Ik meen op grond hiervan dat de omstandigheden tussen Coopag en de onderhavige zaak dermate verschillen dat de betekenis van het Coopag-arrest voor de bepaling van de omvang van de zorgplichten die in dit geding aan de orde zijn beperkt is. Dat brengt overigens niet mee datCoopag geen enkele betekenis heeft voor de onderhavige zaak. Zo meende A-G Mok dat voor de emissiebank tot het begin van de beurshandel een mededelingsplicht bestaat ten aanzien van elk belangrijk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beleggingsbeslissing. Vanwege de aard van taken van de sponsor mag n.m.m. van hem worden verwacht dat hij zich ervoor inspant dat de uitgevende instelling voldoet aan de op haar rustende zorgplichten die hierboven in par. 4.7.3 zijn uiteengezet. Deze inspanningsverplichtingen van de sponsor/syndicaatsleider kunnen m.i. worden beschouwd als concretiseringen van de algemene zorgplicht van de sponsor jegens (potentiële) beleggers om te voorkomen dat een onjuist beeld van de uitgevende instelling ontstaat. Indien deze inspanning niet leidt tot het beoogde resultaat, mag onder omstandigheden van een sponsor worden gevergd dat deze zich inspant om het onjuiste beeld zelf te corrigeren, bijvoorbeeld door het publiceren van een eigen persbericht. Tot die omstandigheden behoren n.m.m. de aard en het belang van het onderwerp waarover een onjuist beeld bestaat, alsmede de mate waarin verwarring of een onjuist beeld heerst in de betreffende markt. Deze zorgverplichtingen vloeien m.i. voort uit de bijzondere verantwoordelijkheid van de sponsor/syndicaatsleider bij een ordelijk verloop van de door hem begeleide kapitaalmarkttransactie, bij het due diligence-onderzoek en het opstellen van het prospectus (vgl. art. 5 - 7; 10 - 13 Reglement Procedure Beursnotering).

4.7.4.12 Het ligt m.i.voor de hand dat, indien blijkt dat een nadere mededeling van de uitgevende instelling misleidend is geweest, of ten aanzien van onderwerpen die van aanmerkelijk belang kunnen zijn bij het nemen van een beleggingsbeslissing een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heeft geheerst, terwijl de sponsor/syndicaatsleider niet een waarschuwende, corrigerende of informerende mededeling heeft gedaan, in beginsel geldt dat de sponsor/syndicaatsleider zich niet naar behoren van zijn zorgverplichting heeft gekweten.

4.7.4.13 Ik meen dat de hiervoor bedoelde zorgverplichtingen aanvangen vanaf het moment dat de uitgevende instelling ruchtbaarheid heeft gegeven aan haar intenties om naar de beurs te gaan en de sponsor bekend is. Zij duren m.i. in ieder geval voort tot de periode onmiddellijk na de beursgang.

4.7.4.14 Over de vraag of, en zo ja in welke mate, ook van andere begeleidende banken dan de sponsor een vergelijkbare inspanningsverplichting kan worden gevergd, zou ik menen dat dit afhangt van de omstandigheden van het geval. Daartoe wil ik vooropstellen dat m.n. bij beursintroducties met een internationale dimensie de leiding van het consortium dikwijls in handen is van een buitenlandse bank die geen aangesloten instelling is. Dit kan meebrengen dat, hoewel een Nederlandse aangesloten instelling de rol van sponsor vervult, deze niet per se de meest belangrijke rol speelt, bij de begeleiding van de uitgevende instelling op het gebied van externe communicatie. Daarom acht ik de overeengekomen taakverdeling tussen de begeleidende banken en de wijze waarop hieraan invulling is gegeven van betekenis bij de vaststelling van de zorgplichten van de niet-sponsor die leiding geeft aan het syndicaat. Tevens acht ik van betekenis de rol van de andere bank(en) bij het due diligence-onderzoek, de mate van verantwoordelijkheid die de betreffende bank/niet-sponsor neemt voor de inhoud van het prospectus, de plaats van vestiging van de andere bank(en), het onderwerp waarover het onjuiste beeld, de verwarring en/of de onduidelijkheid heerst en/of waarover misleidende persberichten zijn gepubliceerd, de mate van misleidendheid van de betreffende mededeling, de mate waarin het onjuiste beeld of verwarring heerst, alsmede de mate van publiciteit waarmee de beursgang is omgeven.

4.7.4.15 N.m.m. komt in dit verband geen doorslaggevende betekenis toe aan een standaard-disculpatie in het prospectus dat beleggers zich uitsluitend zouden moeten baseren op de informatie in het prospectus (zeker nu het hier om eenvraagstuk van bescherming van beleggend publiek gaat). Een dergelijke disculpatie vermag m.i. geen vrijtekening te zijn voor de verspreiding van misleidende berichten buiten het prospectus en/of het laten voortbestaan van een onjuist beeld of aanzienlijke verwarring omtrent onderwerpen die van aanmerkelijk belang zijn voor het nemen van een verantwoorde beleggingsbeslissing. De zorgverplichtingen van de betrokken banken brengen m.i. mee dat zij zich inspannen te voorkomen dat misleidende berichten buiten het prospectus worden verspreid.

4.7.4.16 Enigszins vergelijkbare zorgverplichtingen zijn in het buitenland niet onbekend. Ik wijs op BGH 14 juli 1998, BGHZ 139, 225. In het kader van een beursemissie gaf de uitgevende instelling een persbericht uit over een aandeelhoudersbesluit tot uitgifte van aandelen. Het persbericht verzweeg dat de geldigheid van het aandeelhoudersbesluit werd betwist. Het persbericht was niet opgesteld door de begeleidende bank en evenmin door deze ondertekend. De bank was in zoverre wel betrokken dat zij in het kader van haar taken als begeleidende bank het persbericht had doorgestuurd naar de beurs. Dit enkele feit was voldoende voor het BGH om aansprakelijkheid van de bank aan te nemen.(150) Het BGH overwoog (curs. LT):
"cc) Für die Haftung der emissionsbegleitenden Bank ohne Rücksicht auf die Unterzeichnung des Unternehmensberichts spricht auch der Sinn und Zweck des Gesetzes. § 71 Abz. 2 Satz 1 BörsG, der die Zulassung eines Wertpapiers zum geregelten Markt von einem Antragdes Emittenten und der emissionsbegleitenden Bank abhängig macht, dient dem Anlegerschutz. Die emissionsbegleitende Bank setzt ihr Ansehen ein, erweckt damit beim Anlegerpublikum Vertrauen und wird in de Pflicht genommen (...). Sie soll die Angaben des Emittenten überprüfen. Abgesichert wird die Erfüllung dieser Pflicht durch ihre Haftung für unrichtige oder unvollständige Angaben um Zulassungsprospekt oder im Unternehmensbericht (...)"(151)

4.7.5. Causaal verband

4.7.5.1 In par. 4.7.2 - 4.7.4 ben ik ingegaan op de vraag wanneer een uitgevende instelling of een begeleidende bank misleidende mededelingen doet of anderszins onrechtmatig handelt bij het doen van mededelingen in het kader van een beursgang. Met de vaststelling van onrechtmatigheid is schadeplichtigheid vanzelfsprekend niet gegeven. Hoewel causaal verband strikt genomen niet aan de orde is in een procedure als de onderhavige, worden verschillende klachten opgeworpen die op het causaal verband tussen misleiding en schade betrekking hebben. Om die reden acht ik het nuttig hierover enige opmerkingen te maken.

4.7.5.2 Het csqn-verband bestaat uit twee schakels.(152) De eerste schakel betreft het verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing (vgl. reliance en haftungsbegründende Kausalität); de tweede schakel ziet op het causale verband tussen de misleiding en de schade van de belegger die samenhangt met de koersdaling na het bekend worden van de misleiding (vgl. loss causation en haftungsausfüllende Kausalität).

4.7.5.3De vaststelling van het causale verband is dikwijls complex. De oorzaak hiervan ten aanzien van de eerste schakel is o.a. gelegen in het feit dat (i) een beleggingsbeslissing vaak de resultante is van een afwegingsproces waarbij uiteenlopende elementen meespelen en (ii) de beleggingsbeslissing zich doorgaans uitsluitend heeft afgespeeld in het hoofd van de belegger.

4.7.5.4 Dit is wellicht een reden waarom in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland de bewijslast voor beleggers ten aanzien van de eerste causale schakel met behulp van diverse technieken wordt verlicht (zie par. 4.1.2.2, 4.1.3.2, 4.1.4.3, 4.4.4 en 4.5.2.8). In Frankrijk wordt weliswaar vastgehouden aan de bewijslast voor de belegger, maar hieraan lijken niet zeer hoge eisen te worden gesteld (par. 4.6.4). Een andere reden zou kunnen zijn dat de regels met betrekking tot prospectusaansprakelijkheid strekken tot bescherming van het beleggend publiek. Deze strekking zou, gezien de structurele bewijsnood, geweld worden aangedaan indien de belegger niet op enigerlei wijze tegemoet wordt gekomen bij de bewijslastverdeling van het causale verband.

4.7.5.5 Ook in Nederland trekt dit probleem aandacht.(153) De discussie, die naar mijn indruk niet is uitgekristalliseerd, spitst zich met name toe op de vraag op welke wijze aan de fraud on the market-theorie ontleende concepten in het Nederlandse recht kunnen worden geïncorporeerd. De zwakke kanten van de fraud on the market-theorie(154) zijn tot op heden nog niet uitvoerig belicht.Mogelijk houdt dit verband met de gedachte dat het onverkort vasthouden aan een zware bewijslast voor de gedupeerde belegger niet aanlokkelijk is in het licht van de massaschade-problematiek en de vrees voor uitholling van de misleiding-norm.

4.7.5.6 Kritiek op deze theorie heeft zich vooral toegespitst op de presumptie van een efficiënte markt. Deze veronderstelling gaat ervan uit dat alle beschikbare informatie in de koers is verwerkt. De praktijk leert dat dit niet altijd het geval behoeft te zijn, ook niet indien het gaat om veel verhandelde fondsen. Zo kan het voor een belegger soms rationeel zijn om aandelen te kopen ondanks dat hij meent dat deze zijn overgewaardeerd; nl. wanneer de belegger verwacht dat 'de markt' oordeelt dat de aandelen zijn ondergewaardeerd en een koersstijging in het verschiet ligt. Individueel rationeel handelen kan onder omstandigheden met collectief irrationeel handelen samengaan. Zo kunnen koersbewegingen plaatsvinden die niet herleidbaar zijn tot het bekend worden van nieuwe informatie met betrekking tot de onderneming. Dit verschijnsel kan leiden tot het ontstaan van luchtbellen.(155) Anderzijds kan de markt op een zeker moment zijn efficiëntie herwinnen door (alsnog) nieuwe informatie in de koers te verwerken. Daardoor is mogelijk dat ten aanzien van hetzelfde fonds de presumptie van een efficiënte markt op het ene moment wel en op het andere moment niet opgaat.

4.7.5.7 Vooralsnog gaat mijn voorkeur er niet naar uit om de fraud on the market-theorie in het Nederlandse recht te incorporeren. Dat neemt evenwel niet weg dat gedachten die in de Verenigde Staten hieromtrent zijn ontwikkeld ook voor het Nederlandse recht interessant kunnen zijn. Ik verkies een andere benadering die het voordeel heeft dat zij aansluit bij de parl.gesch. van de Wet OHP. In par. 4.2.3 en 0 heb ik verdedigd dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. Het gaat hier niet om een bewijskwestie, maar om een vraag van rechterlijke waardering. Men zou vervolgens de bewijslast voor beleggers kunnen verlichten door voorshands bewezen te achten dat causaal verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing bestaat, indien is vastgesteld dat de mededeling misleidend is.

4.7.5.8 Men zou kunnen tegenwerpen dat een voorshands bewijsoordeel wordt afgeleid uit een rechterlijke inschatting dat een aanzienlijke kans op misleiding bestaat - een inschatting die uitsluitend geschiedt op basis van de gedane mededelingen en waarin niet de overige omstandigheden van het geval, zoals het beurssentiment, worden betrokken. Ik kan mij voorstellen dat deze benadering - die voor wat betreft het resultaat sterk overeen komt met de buitenlandse systemen die hierboven kort zijn beschreven - wordt gerechtvaardigd door de strekking van de artt. 6:194 en 6:195 BW om beleggers te beschermen. Daar komt bij dat zij strookt met de Wet OHP.

4.7.5.9 Hierboven ben ik ingegaan op de verwevenheid tussen de beide regelingen die blijkt uit dezelfde strekking, hetzelfde misleiding-begrip en uit het feit dat in ieder geval consumenten zich in de toekomst niet langer op art. 6:194 kunnen beroepen, maar in plaats daarvan op de Wet OHP. Art. 6:193j BW bevat bovendien een verlichting van de bewijslast van de consument die sterk lijkt op art. 6:195 BW, al zijn de beide artikelen niet identiek. Evenmin als art.6:195 BW ziet art. 6:193j BW op de vaststelling van het causale verband. Maar de bewijslast van het causale verband in geval van misleiding is wel aan orde geweest tijdens de parlementaire behandeling en wel naar aanleiding van een artikel van Pijls.(156) Pijls heeft niet alleen betoogd dat in de misleidingsnorm een causaliteitsvraag is geïncorporeerd, ook heeft hij verdedigd dat gelet op de strekking van de Wet OHP de individuele consument bij het bewijs van het causaal verband tegemoetgekomen zal moetenworden.(157) Tijdens de behandeling in de Eerste Kamer heeft kamerlid Van de Beeten gesteld dat volgens Pijls in de vaststelling van de gedraging van de handelaar niet alleen de normoverschrijding, maar ook al de causaliteit besloten ligt. Hij heeft de minister gevraagd om een reactie op dit artikel.(158) Deze heeft geantwoord (curs. LT):
"In dat artikel [van Pijls - LT] wordt onder meer ingegaan op de misleidingsnorm en het causaliteitsvereiste. Betoogd wordt dat in de regeling van oneerlijke handelspraktijken in de misleidingsnorm de causaliteitsvraag is geïntegreerd. Die interpretatie kan ik onderschrijven.
Ik noem een voorbeeld. Een consument koopt een televisie die volgens de reclame "op de toekomst is voorbereid." Al snel blijkt dat niet het geval te zijn omdat de beeldkwaliteit die met de digitale televisie behaald zou kunnen worden met deze televisie niet kan worden bereikt. De consument kan in dat geval stellen dat de onjuiste of onvolledige mededeling de koop als het ware heeft veroorzaakt. Ofer een causaal verband is tussen de mededeling en de koop behoeft de consument niet aan te tonen. Wanneer de rechter oordeelt dat de mededeling misleidend is, is daarmee het handelen van de openbaarmaking onrechtmatig. Dat brengt mij tot de conclusie dat het causaliteitsvereiste in deze regel is geïntegreerd. Daarmee hoop ik in elk geval voor zover dat aan de beraadslagingen over dit wetsvoorstel kan worden ontleend, een helderder beeld op de toekomst te hebben gegeven dan te zien zal zijn op de zojuist bedoelde televisie."

4.7.5.10 Het ligt m.i. voor de hand dat de minister hier een voorshands bewijsvermoeden op het oog heeft gehad en de gedaagde de gelegenheid heeft het voorshands aanwezige bewijs te ontzenuwen. Mogelijk kan bij de weerlegging van dit vermoeden de fraud on the market-theorie een rol spelen, bijv. indien de gedaagde aannemelijk weet te maken dat er geen sprake was van een efficiënte markt.(159) Ik sluit ook niet uit dat het in ontwikkeling zijnde leerstuk van proportionele aansprakelijkheid uitkomst kan bieden bij de weerlegging van het bewijsvermoeden.(160) Proportionele aansprakelijkheid biedt n.m.m. voor gevallen als de onderhavige waarin sprake is van structurele bewijsnood ten aanzien van het causale verband, een goede oplossing voor dit probleem. Indien bijvoorbeeld de uitgevende instelling aannemelijk zou maken dat er géén sprake was van een efficiënte markt, bijvoorbeeld als gevolg van een hype, zou de rechter reeds in een collectieve actie het oordeel kunnen uitspreken dat hetbewijsvermoeden ten gunste van de maatman-belegger, persoonlijke omstandigheden daargelaten, met X% is weerlegd. Vervolgens zouden in een vervolgprocedure op basis van individuele factoren correcties kunnen worden aangebracht op dit percentage.

4.7.5.11 De tweede schakel in het csqn-verband wordt in de Verenigde Staten wel vastgesteld met behulp van een vergelijking tussen het werkelijke koersverloop (de 'prijslijn') en de value line die het koersverloop in de betreffende periode weergeeft in de hypothetische situatie waarin geen misleidende informatie zou zijn verspreid.(161) Ook de value line zou door de rechter in een collectieve actie kunnen worden vastgesteld op basis van een deskundigenrapport.(162) Hiermee is in de Verenigde Staten veel ervaring opgedaan. In dit deskundigenbericht zou worden onderzocht (i) of en zo ja in welke mate en gedurende welke periode sprake is geweest van een efficiënte markt en (ii) wat het koersverloop zou zijn geweest indien geen misleidende informatie zou zijn verspreid.

4.7.5.12 Men zou kunnen tegenwerpen dat het bovenstaande zich niet verdraagt met art. 3:305a lid 3 BW waarin is bepaald dat een rechtsvordering bedoeld in art. 3:305a lid 1 niet kan strekken tot schadevergoeding in geld. In dit verband is het Vie d'Or-arrest(163) van belang. Daarin vorderde een speciaal opgerichte stichting met een beroep op art. 3:305a een verklaring voor recht dat de gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld jegens alle voormalige polishouders van Vie d'Or. Tevens vorderde deze stichting - anders dan de Stichting in de onderhavige zaak - dat alle gedaagden gehouden zijn tot schadevergoeding. Het hof oordeelde dat deze laatste vordering zich niet verdraagt met art. 305a en een collectieve actie niet kan strekken tot schadevergoeding in geld. Hiertegen richtte zich het incidentele cassatiemiddel. De Hoge Raad overwoog:
"8.1.3 (...) Het hof heeft - niet onbegrijpelijk - geoordeeld dat de bedoelde rechtsvordering in wezen ertoe strekt de omvang van de schadevergoedingsverplichting jegensieder van de individuele polishouders vast te stellen. Nu deze vaststelling niet kan geschieden zonder te treden in de vraag in welke mate, afhankelijk van de bijzondere omstandigheden van het geval, het ontstaan van die individuele schade aan het handelen van de actuaris, de Verzekeringskamer en de accountants kan worden toegerekend en in welke mate de aan dezen en mogelijk aan de individuele benadeelde toe te rekenen omstandigheden tot de schade hebben bijgedragen, verzet de strekking van art. 3:305a BW zich tegen toewijzing van die vordering. De belangen die de rechtsvordering aldus beoogt te dienen laten zich, naar het hof niet onbegrijpelijk heeft overwogen, in dit geval in zodanig onvoldoende mate veralgemeniseren, dat zij niet gerekend kunnen worden tot de gelijksoortige belangen waarop art. 3:305a BW het oog heeft. Daaraan doet niet af dat het hof, in het bijzonder omtrent het causaal verband tussen het onrechtmatig handelen van de actuaris, de Verzekeringskamer en de accountants en de totale schade en het tijdstip waarop die totale schade moet worden berekend, beslissingen heeft gegeven die op zichzelf "veralgemeniseerbare vraagstukken van causaliteit en aansprakelijkheid" betreffen."

4.7.5.13 Hoewel ik niet wil verhelen dat ik in het licht van de massaschadeproblematiek de grenzen van 3:305a opzoek, meen ik dat mijn benadering niet in strijd is, althans behoeft te zijn, met het Vie d'Or-arrest. Ten eerste merk ik op dat het oordeel van het hof in de Vie d'Or-zaak, dat door de Hoge Raad wordt gesauveerd, in belangrijke mate is verweven met waarderingen van feitelijke aard en de aard van de ingestelde vordering. Ten tweede betreft een vordering op basis waarvan de rechter oordeelt over de mate van waarschijnlijkheid waarin de maatman-belegger is beïnvloed door misleidende mededelingen en omtrent het hypothetische koersverloop in de situatie waarin geen misleidende mededelingen zijn gedaan geen rechtsvordering die in wezen ertoe strekt de omvang van de schadevergoedingsverplichting jegens ieder van deindividuele beleggers vast te stellen. Óf een concrete rechtsvordering in strijd is met art. 3:305a, zal afhangen van de omstandigheden van het geval.

4.7.5.14 Mijn benadering heeft als voordeel dat de afwikkeling van individuele gevallen in een schadestaatprocedure wordt vereenvoudigd, nu deze zich kan concentreren op de individuele omstandigheden van het geval. Ik sluit overigens niet uit dat op basis van het rechterlijk oordeel in een collectieve actie een zekere inschatting wordt gemaakt van de proceskansen dat het voorshands aanwezige csqn-verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing (al dan niet gedeeltelijk) wordt weerlegd. Aldus kan wellicht worden voorkomen dat er talloze schadevergoedingsacties worden opgestart die bij voorbaat niet kansrijk schijnen. Mijn benadering zou niet alleen de afwikkeling in individuele vervolgprocedures kunnen bespoedigen, maar ook het treffen van schikkingen in massaschadezaken kunnen bevorderen.

5. Het principale cassatieberoep van VEB cs

Het principale cassatieberoep bestaat uit twee middelen die beide uiteenvallen in verschillende onderdelen.
5.1. Cessie en lastgeving

5.1.1. Middel van cassatie I richt zicht tegen rov. 2.4.4, 2.5.3 en 2.6 en heeft betrekking op de cessie van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting en op de lastgeving aan de Stichting. Het valt uiteen in vijf onderdelen.

5.1.2. Middel I stelt de vraag aan de orde wat in geval van een openbare cessie aan de debitor cessor moet worden meegedeeld, wil zijn voldaan aan het mededelingsvereiste ex art. 3:94 BW lid 1. Ik maak, voordat ik het middel bespreek, over het mededelingsvereiste enkele meer algemene opmerkingen.

5.1.3. Een akte is een ondertekend geschrift, bestemd om tot bewijs te dienen (art. 156 Rv). In het geval van cessie is de akte vereist voor de geldige overdracht van een vordering. De akte moet in ieder geval worden getekend door de cedent, zo kan worden opgemaakt uit de parlementaire geschiedenis; ondertekening door de cessionaris ligt weliswaar voor de hand, maar is niet vereist. In de akte van cessie moet de vordering in voldoende mate zijn bepaald. Volgens vaste rechtspraak is daartoe voldoende dat de akte zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand daarvan kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat.(164) Voor de geldigheid van de levering is niet noodzakelijk in de akte van cessie de (juiste naam van de) debiteur te vermelden, zolang de overige gegevens in de akte een vaststelling van de vordering mogelijk maken, zo blijkt uit het arrest Verhagen qq/INB.(165) Tevens moet uit de akte van cessie blijken dat de cedent de in de akte bedoelde vordering of vorderingen levert aan de in de akte genoemde persoon.(166)

5.1.4. Een tweede vereiste voor de geldigheid van de openbare cessie is dat van deze akte mededeling wordt gedaan aan de debiteur. Over de ratio van het mededelingsvereiste, vermeldt de parlementaire geschiedenis:
"De ratio van het mededelingsvereiste dat duidelijkheid bestaat over het moment van overdracht en dat de overdrachtkenbaar is, kan ook worden bereikt met een authentieke akte of een geregistreerde onderhandse akte, zoals in het onderhavige wetsvoorstel wordt voorgesteld. (...) De positie van de debitor cessus wordt in het voorstel niet gewijzigd, nu hij wordt beschermd door de toevoeging dat de overdracht aan hem niet kan worden tegengeworpen, zolang hem daarvan geen mededeling is gedaan."(167)
Ik leid hieruit af dat de strekking van het mededelingsvereiste drieërlei is: het bestaan van duidelijkheid over het momentvan overdracht, kenbaarheid van de overdracht en bescherming van de debitor cessus. De beschermingsgedachte is ook terug te vinden in Verhagen qq/INB(168) waarin de Hoge Raad overwoog dat naar het huidige recht de schuldenaar voldoende wordt beschermd doordat volgens art. 3:94 BW voor de levering van de vordering tevens vereist is dat de akte hem wordt meegedeeld.

5.1.5. Aan de wijze waarop de mededeling geschiedt stelt de wet geen bijzondere vormvereisten; blijkens de parlementaire geschiedenis heeft dewetgever voor het begrip 'mededeling' aansluiting gezocht bij art. 3:37 BW:
"Aan het begrip "mededeling" is de voorkeur gegeven boven de termen "inkennisstelling" en "betekening" uit het oorspronkelijk ontwerp. Door deze term staat vast dat de voor de levering vereiste mededeling in iedere vorm kan geschieden. Men zie artikel 3.2.4 [3:37 BW - LT] van het gewijzigd ontwerp. Uit dat artikel volgt ook, of en op welk ogenblik de mededeling in een gegeven geval de levering tot stand brengt. Men zie verder dememorie op dat artikel. De mededeling behoeft niet nauwkeurig de inhoud van de akte weer te geven; slechts op verzoek van de betrokken personen moet hun een uittreksel van de akte en titel ter hand worden gesteld."(169)

5.1.6. De mededeling geschiedt door de vervreemder of de verkrijger, zo bepaalt art. 3:94 lid 1. Van de debiteur kan m.i. slechts verlangd worden dat hij de mededeling aanneemt. In de parlementaire geschiedenis valt hierover het volgende te lezen:
"Nu in het ontwerp, anders dan in artikel 668 lid 2 B.W., de "mededeling" onderdeel van de levering is, kan men bezwaarlijk bepalen - zoals door verscheidene leden van de Commissie werd gesuggereerd -, dat een erkenning of aanvaarding der overdracht door de betrokken derde hiervoor in de plaats kan treden. Het mag immers niet in de macht van deze derde staan om - wellicht tegen de wens van de vervreemder en de verkrijger beiden - de overgang van het recht op een bepaald moment te bewerkstelligen."(170)

M.i. kan deze passage aldus worden gelezen dat de rol van de debiteur een passieve is: hij neemt de verklaring slechts in ontvangst. Met dit uitgangspunt valt niet te rijmen dat aan het mededelingsvereiste zou zijn voldaan, zodra de debiteur in de gelegenheid is gesteld om de cessieaktes in te zien, en wel ongeacht of deze hiervan gebruik maakt.

5.1.7. Uit de tekst van de wet volgt dat de inhoud van de mededeling betrekking dient te hebben op de akte. Over de inhoud van de mededelingsplicht merkt de parlementaire geschiedenis op:
"De mededeling behoeft niet nauwkeurig de inhoud van de akte weer te geven; slechts op verzoek van de betrokken personen moet hun een uittreksel van de akte en titel ter hand worden gesteld."(171)

5.1.8. De wet stelt voor het overige geen eisen aan de inhoud van de mededeling. Volgens Reehuis gaat het erom of de schuldenaar de mededeling redelijkerwijze kon, althans had moeten opvatten als gericht op de totstandkoming van levering van de vordering op hem. Volgens Asser-Mijnssen-De Haan moet ten minste worden medegedeeld dat tussen de cedent en de cessionaris wilsovereenstemming bestaat die tot overdracht strekt.(172) Ik sluit mij bij hen aan en meen dat voor de inhoud van de mededeling in zoverre kan worden aangeknoopt bij de minimum-inhoud van de akte, dat de mededeling zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand van de mededeling, kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat.

5.1.9. Een strikte eis dat de mededeling de naam van de cedent bevat gaat mij in zijn algemeenheid te ver. Maar ik acht het denkbaar dat zich gevallen voordoen waarin de over te dragen vordering niet kan worden geïndividualiseerd, zonder dat aan de debiteur wordt medegedeeld wie de cedent is. De beschermingsgedachte die aan de mededelingsplicht mede ten grondslag ligt brengt in dat geval met zich, dat de cessie niet is voltooid, zo lang de identiteit van de cedent niet is medegedeeld.

5.1.10. Zo lang een vaststelling achteraf nog niet heeft plaatsgevonden, mag de schuldenaar die op redelijke gronden twijfelt aan wiede betaling moet geschieden, ingevolge art. 6:37 BW de betaling van de vordering opschorten.(173) Van de debiteur kan m.i. niet gevergd worden dat hij zich verdedigt tegen vorderingen, terwijl deze nog niet zijn geïndividualiseerd. Een andersluidende opvatting zou de schuldenaar beperken in zijn verweermiddelen die hij ook na de cessie onverminderd kan opwerpen (art. 6:145 BW). Ook ingeval 'slechts' een verklaring voor recht wordt gevorderd, kan de aangesproken partij van zijn wederpartij verlangen duidelijkheid te geven over de vraag welke vordering wordt ingesteld. Indien het een vordering betreft die niet kan worden geïndividualiseerd zonder dat de identiteit van de cedent wordt onthuld, dan betekent dit dat de eiser/cessionaris m.i. pas ontvankelijk is indien aan de debiteur de identiteit van de cedent is medegedeeld.

5.1.11. Ik heb geen aanknopingspunten gevonden voor het standpunt dat het bestaan en de omvang van de mededelingsplicht (mede) afhankelijk zijn van de voornemens van de debiteur om aldan niet een tegenvordering in te stellen.

5.1.12. Onderdeel 1a stelt dat het hof in rov. 2.4.4 ten onrechte oordeelt dat de cessies van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid, omdat niet overeenkomstig art. 3:94 lid 1 BW mededeling is gedaan aan World Online en de Banken. Volgens het onderdeel stelt art. 3:94 lid 1 geen andere eis aan de cessie dan dat mededeling van de (akte van) cessie wordt gedaan aan de debiteur. Voldoende is dat de mededeling een zodanige inhoud heeft dat kan worden vastgesteld, eventueel achteraf, welke vordering het betreft. De precieze identiteit van de cedent behoeft daarvoor niet al bij de mededeling duidelijk te zijn. Het hof miskent met name (i) dat nu de omschrijving van een vordering in de akte van cessie zelf voldoende bepaald is indien aan de hand van de akte, eventueel achteraf, kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat en (ii) dat nu aan de mededeling van de akte van cessie aan de debiteur in elk geval geen verdergaande eisen zijn testellen dan aan de akte van cessie zélf, (iii) niet de eis kan worden gesteld dat bij de mededeling ook de naam van de cedent moet worden medegedeeld en wel zo, dat deze aanstonds geïndividualiseerd kan worden. Althans is dit oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus onderdeel 1b.

5.1.13. Ik heb mij afgevraagd welk tijdstip de stellers van de onderdelen op het oog hebben wanneer zij spreken over de vaststelling achteraf van de identiteit van de cedent. Ik lees de klacht aldus dat zij hieronder verstaan de vaststelling van de identiteit in het kader van een nog te voeren schadestaatprocedure nadat de gevorderde verklaring van recht in kracht van gewijsde is gegaan. In deze lezing berusten de onderdelen m.i. op een onjuiste rechtsopvatting. De vaststelling van de identiteit van de cedent moge weliswaar plaatsvinden nadat mededeling is gedaan, maar dient m.i. te geschieden voordat WOL en de Banken in rechte worden betrokken. Een andere opvatting is m.i. in strijd met art. 6:145 BW en het beschermingsbeginseldat mede aan de mededelingsplicht ten grondslag ligt. De vraag of, en zo ja welke vordering(en) de Stichting heeft verkregen door cessie is m.i. niet alleen van belang in de schadestaatprocedure, maar ook in de hieraan voorafgaande procedure die aan Uw Raad is voorgelegd. Indien de vorderingen uitsluitend voldoende bepaalbaar zijn door de naam van de cedent mee te delen, dan dient dit m.i. tijdig in deze procedure te geschieden. Stel dat nagenoeg alle beleggers die hun vordering willen overdragen aan de Stichting hun aandelen krachtens voorintekening hebben verkregen en deze aandelen op de dag van beursgang hebben verkocht, dan zou het belang komen te ontvallen aan bij voorbeeld de vraag naar de onrechtmatigheid van nadien verschenen persberichten. Er zijn nog andere voorbeelden te bedenken waarom de individualisering van de vorderingen van belang kan zijn in dit stadium van het geding.

5.1.14. Volgens onderdeel 1c is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, nu de Stichting niet alleen een lijst met de achternamen en woonplaatsen van alle cedenten heeft toegezonden, maar bovendien World Online en de Banken heeft aangeboden mee te werken aan overlegging van een representatief aantal cessieakten op basis van een steekproef en een onbeperkte inzage in alle originele cessieakten ten kantore van de Stichting. Hiermee heeft de Stichting in elk geval voldaan aan het vereiste van mededeling van de onderhavige cessies aan de schuldenaar, althans valt zonder nadere motivering niet in te ziendat de Stichting daarmee niet rechtsgeldig mededeling van die cessies gedaan zou hebben. Althans geldt het vorenstaande voor een procedure als de onderhavige, waarin de Stichting de procedure voert als cessionaris van een groot aantal beleggers. De eisen van een behoorlijke rechtspleging zouden meebrengen dat in een 'massaschadezaak' als de onderhavige de verrichte cessies op een praktische en doelmatige wijze kunnen geschieden.

5.1.15. Ook dit onderdeel faalt. Een aanbod tot mededeling kan niet gelijkworden gesteld aan de mededeling zelf. Ik wil graag aannemen dat het verschaffen van zodanige gegevens dat de vorderingen kunnen worden geïndividualiseerd enige moeite zal kosten. M.i. zal de Stichting zich deze moeite moeten getroosten in het licht van de wettelijke vereisten voor overdracht van een vordering en van art. 6:145 BW. Het vasthouden aan het vereiste van mededeling, zodanig dat de betreffende vorderingen individualiseerbaar zijn, komt m.i. niet in strijd met de eisen van behoorlijke rechtspleging. Eerder is het tegenovergestelde het geval, nu het vasthouden aan het vereiste van mededeling van voldoende gegevens gedaagden in staat stelt hun verdediging ten volle te voeren. Dat betekent m.i. overigens niet dat in een collectieve actie als het onderhavige geding plaats is voor alle individuele omstandigheden van iedere afzonderlijke belegger. Deze komen eerst in een eventuele schadestaatprocedure aan de orde. Wel zal de kennis omtrent de afzonderlijke vorderingen World Online en de Banken in staatmoeten stellen om bepaalde accenten in hun verdediging te leggen. Zo wordt een goed evenwicht gevonden tussen enerzijds het belang van World Online en de Banken om zich naar behoren te kunnen verdedigen en anderzijds het belang dat een collectieve actie als de onderhavige niet verzandt in details die betrekking hebben op afzonderlijke vorderingen van individuele beleggers.

5.1.16. Volgens onderdeel 1d is 's hofs oordeel onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, omdat (in beginsel) niet de door het hof in rov. 2.4.4 gestelde eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats van de cedent, ook de voornaam van de cedent aan de debiteur wordt medegedeeld. Met de vermelding van achternaam en woonplaats zijn in beginsel voldoende gegevens omtrent de identiteit van de cedent verstrekt, zo stelt het onderdeel.

5.1.17. In rov. 2.4.4 ligt besloten dat zodanige gegevens moeten worden verschaft dat de cedenten individualiseerbaar zijn. Dit oordeel is m.i. juist; ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 5.1.8. Tevens volgt uit rov. 2.4.4 dat in dit geval pas aan de eis van individualiseerbaarheid wordt voldaan door het verschaffen van de voornamen van cedenten. Dit oordeel is in overwegende mate van feitelijke aard en niet onbegrijpelijk.

5.1.18. Onderdeel 2 stelt dat het hof in rov. 2.4.4 eraan voorbij ziet dat de Stichting heeft gevorderd World Online en de Banken te veroordelen tot schadevergoeding aan de beleggers die voorkomen op de aan World Online en de Banken uitgereikte lijst, waarvan in de schadestaatprocedure nader zal worden aangetoond dat zij hun vordering aan de Stichting hebben overgedragen (curs. adv.). Volgens het onderdeel zal de geldigheid van individuele cessies pas in de schadestaatprocedure beoordeeld moeten worden. World Online en de Banken kunnen verweermiddelen die zij jegens individuele beleggers mochten hebben eveneens in de schadestaatprocedure aanvoeren. Bovendien hebben World Online en de banken er geen belang bij thans bekend te zijn met de identiteit van individuele beleggers.'s Hofs oordeel is daarom onjuist of onbegrijpelijk. Het hof heeft niet (zonder nadere motivering) tot het oordeel kunnen komen dat de Stichting in dit stadium van de procedure nadere gegevens omtrent de identiteit van de cedenten aan World Online en de Banken moet verschaffen. Subsidiair stelt het onderdeel dat het vorenstaande althans geldt in de onderhavige situatie, waarin de vorderingen van een groot aantal beleggers geldend moeten worden gemaakt en waarin in de hoofdprocedure uitsluitend de vraag aan de orde is gesteld of de gedaagde partijen in algemene zin aansprakelijk zijn.

5.1.19. Ook dit onderdeel faalt. Zélfs indien moet worden aangenomen dat World Online en de Banken er geen belang bij zouden hebben bekend te zijn met de identiteit van de individuele beleggers, omdat het thans uitsluitend gaat om de vraag of World Online en de Banken in algemene zin aansprakelijk zijn, dan neemt dat niet weg dat zij er wel belang bij hebben om zich niet te hoeven verdedigen tegen een partij die stelt cessionaris vaneen aantal vorderingen te zijn, terwijl nog niet aan alle leveringsformaliteiten is voldaan.

5.1.20. Volgens onderdeel 3 is 's hofs oordeel onjuist voor zover het hof oordeelt dat alle cessies van de vorderingen van beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid. Immers kan een deel van de cedenten wél aan de hand van enkel de aan World Online en de Banken ter beschikking gestelde lijst met (achter)namen en woonplaatsen zonder meer worden geïdentificeerd. Het hof had de Stichting in elk geval ten aanzien van déze cedenten in haar vordering moeten ontvangen, althans zijn oordeel nader moeten motiveren.

5.1.21. Prod. 36 CvE bevat een lijst met - naar verluidt meer dan 10.000 - achternamen, woonplaats en aantal aandelen van de verschillende beleggers. De lijst bevat tevens een enkele rechtspersoon. Deze lijst is, tezamen met de in prod. 37 CvE begeleidende brief aan de gedaagden gezonden. Bij de beoordeling van het onderdeel ga ik er veronderstellenderwijs van uit dat op de lijst enkele (rechts)personenvoorkomen die, aan de hand van een (zeldzame achter)naam en/of een woonplaats in een kleine gemeente, kunnen worden geïdentificeerd.

5.1.22. Naar mijn mening brengt dit (veronderstellenderwijs aan te nemen) feit niet mee dat het oordeel van het hof onjuist of onbegrijpelijk is. In cassatie onbestreden heeft het hof geoordeeld dat de Stichting bewust gegevens heeft weggelaten om te verhinderen dat World Online de deelnemers zou kunnen identificeren. Hierin ligt besloten dat de Stichting niet heeft gewild dat als gevolg van haar mededeling de afzonderlijke vorderingen individualiseerbaar zouden zijn.

5.1.23. Strekking van de mededelingsplicht is het verkrijgen van duidelijkheid over het moment van overdracht, de kenbaarheid van de overdracht en bescherming van de debitor cessus. Het is in strijd met deze strekking om van de debitor cessus te vergen te onderzoeken of de Stichting heeft gefaald in haar oogmerk om de individuele vorderingen verborgen te houden. Integendeel, van de cedent of cessionaris mag m.i. worden verlangd dat zij haar mededeling zodanig inkleedt, dat ten behoeve van de debitor cessus zonder onevenredige moeite kan worden vastgesteld welke individuele vorderingen zijn overgedragen. In 's hofs oordeel ligt besloten dat hiervan in het onderhavige geval geen sprake is. Dit oordeel is niet onjuist en, gezien de verwevenheid met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.1.24. Onderdeel 4 richt zich tegen rov. 2.5.3 waarin het hof oordeelt over de vraag of uit art. 3:71 en3:78 voortvloeit dat de Stichting moet stellen en bewijzen dat zij bevoegd is op eigen naam namens de deelnemers op te treden. Het hof oordeelt dat zich geen van de uitzonderingen, bedoeld in art. 3:71 lid 2 BW voordoet. Daarom dient volgens het hof de Stichting de haar gegeven lasten te bewijzen. Nu lastgeving onbewezen is, stond het World Online vrij de verklaring van de Stichting dat zij op grond van een last van de beleggers op eigen naam procedeert als ongeldig van de hand te wijzen. Het onderdeel bevat een algemene klacht die wordt uitgewerkt in de onderdelen 4a t/m 4d.

5.1.25. Volgens onderdeel 4a miskent het hof dat art. 3:71 lid 2 BW noch rechtstreeks, noch naar analogie van toepassing is op (procesrechtelijke) rechtshandelingen als de onderhavige die worden verricht uit hoofde van lastgeving. Voor zover het hof de stellingen van de Stichting aldus heeft opgevat dat zij uit hoofde van volmacht (in naam van de beleggers) zou procederen, heeft het hof een onbegrijpelijke uitleg gegeven aan deze stellingen. Voor zover het hof zou oordelen dat de vorderingen van de beleggers niet rechtsgeldig zouden zijn overgedragen, heeft de Stichting gesteld dat zij alsdan geacht wenst te worden in eigen naam krachtens lastgeving op te treden. Het onderscheid tussen handelen op eigen naam en handelen namens de beleggers is het hof kennelijk ontgaan, aldus het onderdeel.

5.1.26. Het onderdeel faalt bij gebrek aan belang. In Haantjes/Damstra(174) heeft de Hoge Raad overwogen:
"3.3 (...) Bij de beoordeling (...) wordt vooropgesteld dat een rechthebbende een derde last kan geven een vordering op eigen naam in te stellen en dat een dergelijke last in beginsel meebrengt dat de derde ook op eigen naam in rechte kan optreden (vgl. HR 21 oktober 1988, nr. 13358, NJ 1989, 83), in welk geval de lasthebber niet gehouden is in de dagvaarding of anderszins te vermelden dat hij ter behartiging van de belangen van een ander optreedt. Eerst indien het verweer van de wederpartij daartoe aanleiding geeft, zal de lasthebber dienen te stellen en zonodig te bewijzen dat hij uit hoofde van lastgeving bevoegd is op eigen naam ten behoeve van de rechthebbende op te treden."
Hieruit volgt dat, ongeacht of de Stichting handelt als lasthebber in eigen naam, dan wel als lasthebber namens de achterliggende beleggers, zij het bestaan van de lastgeving zal moeten bewijzen, indien het verweer van World Online en/of de Banken daartoe aanleiding geeft. Ook indien art. 3:71 lid 2 BW rechtstreeks noch naar analogie van toepassing zou zijn, moet de Stichting de lastgeving bewijzen.

5.1.27. Overigens berust het onderdeel op een onjuiste lezing, voor zover het stelt dat het hof het onderscheid tussen handelen op eigen naam en handelen namens de beleggers zou hebben miskend. In het begin van rov. 2.5.3 behandelt het hof de vraag wat rechtens is indien sprake is van handelen namens beleggers, terwijl het aan het einde van deze rov. het handelen op eigen naam beziet.

5.1.28. Onderdeel 4b bouwt voort op onderdeel 2 en mist zelfstandige betekenis. Het onderdeel faalt op de gronden aldaar vermeld. Ik verwijs voorts naar hetgeen ik heb opgemerkt bij de behandeling van onderdeel 1c.

5.1.29. Onderdeel 4c valt het oordeel aan dat de lastgeving onbewezen is nu deze niet wordt bewezen door de deelnemingsovereenkomst en ook uit de overige stukken geen bewijs ten gunste van de Stichting blijkt. Het hof heeft volgens het onderdeel een onbegrijpelijke dan wel onjuiste uitleg gegeven aan de deelnemingsovereenkomst.(175) Art. 3 van de deelnemingsovereenkomst bepaaltdat de deelnemer zijn vordering tot vergoeding van de schade ten titel van incasso aan de Stichting overdraagt. Het gaat er volgens het onderdeel om dat de Stichting de vorderingen ten behoeve van de beleggers incasseert, waarbij de Stichting heeft aangevoerd dat, voorzover zou worden geoordeeld dat de cessies van de vorderingen van beleggers aan de Stichting niet tot een werkelijke overdracht van die vorderingen hebben geleid, zij in deze procedure in elk geval optreedt als lasthebber. Er zou in ieder geval sprake zijn van "cessie ter incasso" (lastgeving), aldus het onderdeel.

5.1.30. In cassatie wordt tevergeefs bestreden het oordeel van het hof dat geen sprake is van cessie. Hieruit volgt dat evenmin sprake is van cessie ter incasso. Voor zover het onderdeel tegen dit oordeel opkomt faalt het, nu moet worden aangenomen dat niet is voldaan aan alle vereisten van de cessie. Het hof heeft voorts geoordeeld dat de Stichting niet handelt als lasthebber op eigen naam, omdat daarin lastgeving ter incasso niet ter sprake komt en hiervan uit de overige stukken evenmin blijkt, terwijl de Stichting geen specifiek bewijs heeft aangeboden. Dit oordeel berust op de uitleg van de gedingstukken die aan de feitenrechter is voorbehouden. Het oordeel acht ik niet onbegrijpelijk in het licht van de relevante passages uit de deelnemingsovereenkomst, opgenomen in CvR, prod. 53. Hierin valt te lezen:
"Overdracht van de vordering ter incasso ("cessie ter incasso")
Artikel 3.
1. De Deelnemer draagt hierbij onherroepelijk tentitel van incasso over aan de Stichting, die hierbij ten titel van incasso van de Deelnemer aanvaardt, zijn vordering tot vergoeding van de schade als omschreven in artikel 2 van de statuten van de Stichting, die de Deelnemer heeft geleden en /of zal lijden.
2. De Stichting zal na het aangaan van deze overeenkomst mededeling van de in het vorige lid vermelde overdracht doen aan een of meer van de in artikel 2, lid 2, sub a, onder i tot en met iii van de statuten van de Stichting genoemde partijen, ten gevolge waarvan de vordering als bedoeld in lid 1 van dit artikel tot het vermogen van de Stichting komt te behoren.
(...)"
Zowel in het kopje, als in het eerste en tweede lid wordt gesproken van overdracht. In dit licht bezien acht ik niet onbegrijpelijk het oordeel dat niet is gebleken dat de Stichting zou handelen als lasthebber in eigen naam.

5.1.31. Voor zover het hof mede heeft willen oordelen dat lastgeving onbewezen is omdat niet voldoende gegevens omtrent de identiteit van de lastgevers aan WorldOnline en de Banken zouden zijn meegedeeld, is het oordeel eveneens onjuist, althans onbegrijpelijk, zo stelt onderdeel 4d. In dat geval heeft het hof miskend dat niet de eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats, ook de voornaam van de lastgever wordt bekendgemaakt, althans is dit oordeel zonder nadere toelichting onbegrijpelijk, gezien het aanbod van World Online tot inzage. Ter onderbouwing verwijst het naar de onderdelen 1 t/m 1d.

5.1.32. Dit onderdeel faalt. Het hof heeft geoordeeld dat de lastgeving niet bewezen is, omdat in het dossier de lastgeving ter incasso niet ter sprake komt. Het onderdeel berust in zoverre op een onjuiste lezing. Voor zover het onderdeel stelt dat niet de eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats, ook de voornaam van de lastgever wordt bekendgemaakt, faalt het eveneens. N.m.m. geldt in het algemeen deze eis wel degelijk, ook in geval van lastgeving. Ik verwijs naar mijn bespreking van de onderdelen 1 t/m 1d.

5.1.33. Onderdeel 5 bouwt op het voorgaande voorten mist zelfstandige betekenis.

5.2. Middel II richt zich hoofdzakelijk tegen diverse misleidende mededelingen die World Online volgens VEB cs, onder andere in haar prospectus zou hebben gedaan. Het valt uiteen in twaalf onderdelen.

5.3. Aandelenbezit [betrokkene 1] in prospectus

5.3.1. Onderdeel 1, dat uiteenvalt in de onderdelen 1a - 1g, werpt diverse klachten op tegen rov. 2.11.4 waarin het hof oordeelt dat uit het prospectus voldoende duidelijk blijkt dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang aan medeaandeelhouders heeft geleverd.

5.3.2. Onderdeel 1a stelt dat onbegrijpelijk is dat volgens het hof uit het woord transferred volgt dat de Kalexer-aandelen op 27 december 1999 geleverd zijn. Volgens VEB cs betekent het woord transferred primair overgebracht, ondergebracht of overgeplaatst. Zo is het woord ook begrepen door binnen- en buitenlandse journalisten. Niet valt in te zien dat uit het woord transferred in het prospectus zou volgen dat sprake is van juridische levering.

5.3.3. Van Dale Engels-Nederlands meldt als betekenis van het werkwoord to transfer onder andere: overdragen, overboeken, transfereren. Het hof heeft het werkwoord in deze zin begrepen en hieronder tevens levering in juridische zin verstaan. Dit acht ik begrijpelijk. Het onderdeel faalt.

5.3.4. Volgens onderdeel 1b heeft het hof nagelaten als misleidingsmaatstaf de maatman-belegger tot uitgangspunt te nemen. Weliswaar gaat het hof aan het slot van rov. 2.11.4 uit van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger, maar blijkens hetgeen het hof overigens overweegt heeft het aan deze omschrijving een andere invulling en betekenis gegeven dan daaraan rechtens toekomt, althans heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd. VEB cs hebben volgens het onderdeel aangevoerd (i) dat de maatman-belegger het woord transferred begrepen zal hebben in de betekenis vermeld in onderdeel 1a en dan ook aangenomen zal hebben dat sprake was van een beheersverhouding, (ii) dat diezelfde belegger over het erna gebezigde woord resales gemakkelijk heen zal lezen omdat hij er al vanuit gaat dat sprake is van een beheersverhouding, en (iii) dat die belegger bij lezing van p. 96 en 101 niet tot een andere uitleg van het prospectus zal komen nu deze kennelijk geen betrekking heeft op aandelen die via een beheersverhouding worden gehouden. VEB cs stellen voorts (iv) dat vele vakjournalisten het prospectus ook in deze zin hebben gelezen en de inhoud ervan op deze wijze hebben weergegeven in hun kranten, (v)dat ook veel institutionele beleggers het prospectus aldus hebben opgevat, (vi) dat ook deze laatste beleggers eerst duidelijkheid kregen over [betrokkene 1]s aandelenbezit toen zij hierover ná de beursgang duidelijkheid had gegeven, en (vii) dat dit laatste ook duidelijk blijkt uit de reactie van de markt op het bekend worden van het feit dat [betrokkene 1] haar aandelenbezit ruim voor de emissie van de hand had gedaan. In het licht van deze stellingen is 's hofs oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus hetonderdeel.

5.3.5. Dit onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Blijkens de laatste volzin van rov. 2.11.4 heeft het hof de maatman-belegger bij zijn beoordeling tot uitgangspunt genomen. In rov. 2.11.4 ligt een toereikende verwerping van de stellingen van VEB besloten. Argument (i) wordt verworpen in de eerste zin, argument (ii) in de tweede zin, (iii) in de derde zin, argument (iv) - (vii) in de vierde tot en met zesde zin. Deze oordelen, die zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard, zijn voldoende begrijpelijk gemotiveerd.

5.3.6. Onderdeel 1c strekt ten betoge dat de uitleg die het hof geeft aan het artikel van 4 maart 2000 in NRC Handelsblad onbegrijpelijk is. De bewuste passage luidde:(176)
"'Om voor de hand liggende redenen houd ik dat geheim', antwoordde [betrokkene 1] deze week op de vraag welk deel van haar belang zij wil verkopen. In het prospectus van World Online, dat gisteren van de persen liep, blijkt inderdaad niet makkelijk te traceren hoeveel aandelen [betrokkene 1] gaat verzilveren bij de beursgang. Een pakket van in totaal 6,35 procent is deels overgedragen aan andere aandeelhouders. Een gedeelte is ondergebracht in een aparte vennootschap op de Nederlandse Antillen, genaamd Benguiat Corporation. Benguiat is in handen van [betrokkene 1] en twee andere aandeelhouders. Maar het prospectus zegt niet welk deel van Benguiat aan [betrokkene 1] toebehoort."

Uit dit artikel volgt volgens VEB cs niet duidelijk dat [betrokkene 1] haar aandelen van de hand heeft gedaan. Overigens isde hoofdmededeling van de passage dat niet duidelijk is hoeveel [betrokkene 1] gaat verzilveren en hoeveel zij direct of indirect bezit. Volgens het onderdeel spreekt een van de journalisten van dit artikel twee dagen later van overheveling. Ook in dit licht heeft het hof het artikel niet zo kunnen uitleggen dat de auteurs ervan het prospectus wél zouden hebben begrepen in de zin die volgens het hof juist is.

5.3.7. Ik meen dat het onderdeel zich richt tegen een overweging ten overvloede, nu het woordtransferred doorgaans wordt gebruikt in de betekenis van overgedragen. Daarom kan de eerste zin van rov. 2.11.4 het oordeel van het hof zelfstandig dragen. De eerste zin op p. 21 is n.m.m. uitsluitend van illustratieve betekenis. Ook indien Uw Raad hierover anders zou oordelen, moet het onderdeel m.i. falen. De strekking van het artikel is dat [betrokkene 1] 6,35% heeft overgedragen, zij het dat een (onbekend) gedeelte is overgedragen aan een vennootschap waarin [betrokkene 1] zelf een belang heeft. De vierde zin van rov. 2.11.4 kan niet anders worden begrepen dan dat het hof uit het artikel heeft afgeleid dat volgens de schrijver ervan sprake is geweest van overdracht van de aandelen van [betrokkene 1]. Dit oordeel is alleszins begrijpelijk, ook indien men in aanmerking neemt dat dezelfde journalist enkele dagen later het (niet juridische) woord overheveling gebruikt. Het woord overheveling kan door iemand die niet thuis is in het goederenrecht als synoniem van overdracht gebruikt worden.

5.3.8. Ook onderdeel 1d richt een klacht tegen de eerste zin van p. 21 van het arrest en faalt, omdat deze zin niet dragend is voor het oordeel van het hof. Ten overvloede ga ik erop in. Het oordeel dat "de pers" het prospectus zou hebben begrepen in de zin die volgens het hof de juiste is, is onbegrijpelijk, zo stelt het onderdeel. Het onderdeel beroept zich op verschillende publicaties waaruit de onduidelijkheid zou blijken; de enkele verwijzing naar beide genoemde artikelen is in het licht van het grote aantal andere artikelen waarnaar VEB cs hebben verwezen, onvoldoende om de vaststelling van het hof te kunnen dragen.

5.3.9. Het onjuiste beeld, althans de verwarring met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de overdracht van de Kalexer-aandelen is, zo begrijp ik rov. 2.11.4 in samenhang met rov. 2.13.1.1 - 2.13.1.4 en 2.13.8 niet te wijten aan onvolkomenheden in het prospectus, maar aan verwarring zaaiende opmerkingen van [betrokkene 1] tijdens interviews en een persconferentie. Tegen die achtergrondis goed begrijpelijk dat enerzijds in de pers de juiste (op het prospectus gebaseerde) informatie over de overdracht is vermeld, en anderzijds een (als gevolg van [betrokkene 1]s opmerkingen) onjuist beeld over haar aandelenbezit is geschapen. Zo bezien is het oordeel van het hof voldoende begrijpelijk en kan het onderdeel niet slagen.

5.3.10. Volgens onderdeel 1e is het hof ten onrechte voorbijgegaan aan het beroep van VEB cs op onderdeel 8 van de bijlage bij AEX-mededeling 98-096.(177) Dit luidt als volgt:
"Alle wijzigingen in het houderschap van de aandelen gedurende de periode van één jaar voorafgaande aan de publicatie van het prospectus dienen in het prospectus te worden gepubliceerd."

Deze bepaling kan volgens VEB cs niet anders worden begrepen dan dat dit op duidelijke wijze dient te geschieden. Het hof stelt niet vast dat dit laatste is gebeurd of dat de ingeroepen bepaling van de mededeling een andere betekenis toekomt. Het oordeel van het hof is daarom onvoldoende gemotiveerd, dan wel - indien het hof deze mededeling niet zou aanmerken als recht in de zin van art. 79 RO - geeft het hof blijk van een onjuiste rechtsopvatting.

5.3.11. Op p. 99 van het voorlopige prospectus staat vermeld:
"On December 27, 1999, Kalexer II N.V., which is wholly owned by our chairwoman [betrokkene 1], transferred its entire 6.35% shareholding (14,898,500 shares) in World Online to Reggeborgh Participaties B.V. (2,436,465 shares), Mallowdale Corporation N.V. (2,436,465 shares) and BayStar Capital L.P. (10,025,570 shares). Provided certain conditions are met, Kalexer II N.V. is entitled to share the profits made by BayStar on any subsequent resales of the shares. BayStar has not agreed to the lock-up restrictions to which certain other shareholders have agreed."

Dezelfde tekst is opgenomen in het definitieve prospectus (p. 99), zij het dat voor de laatste zin de volgende passage is ingevoegd:

"Such share of the profits will be paid to Kalexer II N.V. (or its assignee or successor in title) in cash and, tothe extent the price per share sold exceeds the offering price of this offering of € 43, in shares of World Online. Any shares so obtained will be subject to a lock up of six months from the closing of the offering."

5.3.12. Deze passages worden grotendeels aangehaald in rov. 2.11.1. Het hof overweegt vervolgens in rov. 2.11.4 dat uit het prospectus volgt dat de Kalexer-aandelen aan de drie vennootschappen zijn geleverd. In deze rov. ligt besloten dat het hof van oordeel was dat World Online had voldaan aan AEX-mededeling 98-096. Dit oordeel acht ik niet onjuist of onbegrijpelijk. Het onderdeel faalt.

5.3.13. Het hof is volgens onderdeel 1f voorbijgegaan aan de stellingen van VEB cs dat bij de beoordeling van de vraag of het prospectus met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] misleidend is, mede acht moet worden geslagen op de diverse uitlatingen van [betrokkene 1] hierover in de media. Met betrekking tot deze uitlatingen oordeelt het hof terecht, aldus het onderdeel, dat deze hadden moeten worden verduidelijkt, opdat de onjuiste indruk die bij het publiek bestond werd weggenomen. Voorts oordeelt het hof terecht in rov. 2.13.6 dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden gezien in samenhang met het prospectus. Omdat het bij de vraag of sprake is van misleidende mededelingen in de zin van art. 6:194 BW mede gaat om de context waarin de mededelingen worden gedaan, had het hof deze uitlatingen mede behoren te betrekken bij zijn oordeel over de vraag of het prospectus met betrekkingtot het aandelenbezit van [betrokkene 1] misleidend is. Door dat niet te doen heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting.

5.3.14. Ik deel de opvatting van het hof en het onderdeel dat mededelingen namens de uitgevende instelling in en buiten het prospectus in onderlinge samenhang moeten worden bezien. Dit kan ertoe leiden dat een passage uit het prospectus die op zichzelf niet onduidelijk is als gevolg van misleidende mededelingen buiten het prospectus alsnog als misleidend kan worden aangemerkt (zie par. 4.7.2.14). Een dergelijke situatie zal zich vermoedelijk niet snel voordoen, indien de tekst in het prospectus op zichzelf genomen voldoende duidelijk is.

5.3.15. Klaarblijkelijk heeft het hof aangenomen dat dit hier het geval was. Het hof heeft uitvoerig gemotiveerd waarom het het prospectus op dit punt niet misleidend acht. Het hof oordeelt in rov. 2.13.5 dat de mededelingen van [betrokkene 1] strikt genomen juist waren, zij het dat zij relevante informatie niet heeft gegeven op het moment dat daartoe aanleiding was, terwijl dat wel op haar weg had gelegen. Het onjuiste beeld dat vervolgens is ontstaan is volgens het hof het gevolg van het niet geven van relevante informatie (rov. 2.13.8) en kennelijk niet het gevolg van het geven van een misleidende draai aan de betreffende passage in het prospectus. Deze oordelen zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard en niet onjuist of onbegrijpelijk.

5.3.16. Onderdeel 1g bouwt voort op onderdeel 1b, 1e en 1f, en stelt dat het hof de aldaar vermelde stellingen, voor zover deze niet zijn genoemd in de samenvatting van de stellingen van VEB cs in rov. 2.11.2, onvoldoende gemotiveerd in zijn oordeel heeft betrokken.

5.3.17. Het onderdeel faalt, nu uit het bovenstaande blijkt dat het hof hetzij de bedoelde stellingen in zijn oordeel heeft betrokken hetzij daarin niet behoefde te betrekken.

5.4. De prijs van de aandelen van [betrokkene 1]

5.4.1. De onderdelen 2a - 2e klagen over rov. 2.12.3. Daarin oordeelt het hof, kort gezegd,dat op grond van het Fondsenreglement 2000 geen verplichting bestond tot de publicatie van de door [betrokkene 1] voor de Kalexer-aandelen bedongen prijs. Volgens het hof laat dit onverlet dat het prospectus, ook als regelgeving daartoe niet uitdrukkelijk verplicht, al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instelling bekend is, teneinde een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Het hof oordeelt vervolgens dat de prijs van de Kalexer-aandelen is overeengekomen onder andere omstandigheden en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijke opbrengst afhankelijk is van een aantal modaliteiten. Hierdoor gaat volgens het hof een eenvoudige vergelijking tussen de verkoopprijs van USD 6,04 en de introductieprijs van €43 mank.

5.4.2. Volgens onderdeel 2a is dit oordeel onbegrijpelijk. De verkoop vond minder dan drie maanden voor de beursgang plaats. Het betrof een verkoop tussen de medeoprichtster, tevens bestuursvoorzitter en grootaandeelhouder van WOL en professionele grote aandeelhouders die als geen ander geacht kunnen worden op de hoogte te zijn van de waarde van het aandeel. Het onderdeel beroept zich op de volgende stellingen van VEB cs:
(i)De vermelding van de prijs was voor de beleggers essentieel omdat daarmee inzicht werd gegeven in de eigen waardering van het aandeel door [betrokkene 1], zeer kort voor de beursgang.
(ii) Het krappe tijdsverloop en het feit dat een beursgang zou plaatsvinden kunnen wel enig waardeverschil verklaren, maar niet de enorme verveelvoudiging van de waarde.
(iii) In november 1999 was al besloten tot een beursgang.
(iv) De waardering van ICT-aandelen was destijds moeilijk, zodat het voor beleggers des te belangrijker was om de prijs te weten waartegen [betrokkene 1] zélf verkocht had.
(v) De winstdelingsregeling - de 'modaliteiten' waarop het hof kennelijk doelt - maakte de prijs geenszins onvergelijkbaar met de introductieprijs, nu die regeling er niet aan afdoet dat de verkoop inhield dat [betrokkene 1] afscheid nam van de aandelen voor USD 6,04 en alleen méér zou ontvangen als een doorverkoop met een bepaalde winst zou plaatsvinden; er was volgens VEB cs bovendien ook een verliesdelingsregeling opgenomen.
(vi) De onrust en geruchten op de markt na de emissie hadden ook betrekking op de lage prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen had verkocht. De commissarissen van World Online hebben mede in verband daarmee in hun persbericht van begin april 2000 de prijs vermeld.
(vii) Blijkens Euronext Mededeling 2000-167 is de verkoopprijs van de aandelen belangrijke informatie voor de beleggers.
In het licht van deze stellingen is het oordeel van het hof volgens VEB cs onvoldoende gemotiveerd. De omstandigheid dat de prijzen niet eenvoudig vergelijkbaar waren betekent nog niet dat de verkoopprijs niet relevant was voor beleggers. Het hof gaat er geheel aan voorbij dat uit de genoemde onrust, commentaren en koersdaling van destijds en uit Mededeling 2000-167 wel degelijk blijkt dat het hier relevante informatie betreft die in het prospectus diende te worden opgenomen.

5.4.3. Ik neem het volgende feitelijk kader tot uitgangspunt. Volgens het hof was de koopprijs afhankelijk van een aantal modaliteiten. Hier doelt het hof op de winstdelingsregeling die is overeengekomen met de drie kopende vennootschappen. Kort voor de beursgang heeft Kalexer jegens Mallowdale en Reggeborgh afstand gedaan van haar rechten uit hoofde van deze winstdelingsregeling.(178) Onbetwist is dat de winstdelingsregeling met BayStar hierop neerkwam dat Kalexer gelijkelijk zou delen in de winst in geval van verkoop door BayStar, indien BayStar aandelen zou verkopen voor meer dan US$ 81 miljoen en voor zover dit bedrag de koopprijs van US$ 61 miljoen te boven zou gaan.(179) De wijze waarop de winstdeling zou worden betaald is vermeld in het prospectus (zie hierboven, par. 5.3.11).VEB heeft gesteld dat ook sprake was van een verliesdelingsregeling met BayStar.(180) World Online heeft het bestaan van een verliesdelingsregeling betwist,(181) terwijl het hof het bestaan ervan in het midden heeft gelaten. In cassatie zal daarom veronderstellenderwijs van het bestaan van een verliesdelingsregeling worden uitgegaan.

5.4.4 Bij de beoordeling van dit onderdeel stel ik voorop dat het oordeel van het hof in hoge mate is verweven met waarderingen van feitelijke aard. Niet aan de orde is of een ander oordeel denkbaar of verdedigbaar is, maar of het oordeel van het hof onbegrijpelijk is. Voorts stel ik voorop dat noch uit de in par. 5.3.10 aangehaalde bepaling uit AEX-mededeling 98-096, noch uit andere mededelingen of het Fondsenreglement blijkt dat in het prospectus de prijs van de overgedragen aandelen moest worden opgenomen. Dit wordt pas anders met publicatie in november 2000 van Euronext Mededeling 2000-167,(182) die in art. 3.1 sub c bepaalt dat de prijs van de in het laatste jaar overgedragen aandelen moet worden vermeld in het prospectus. Dit laat onverlet dat een prospectus, zoals het hof terecht overweegt, alle informatie dient te bevatten om de belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen.

5.4.4. Het hof overweegt dat de prijs is overeengekomen onder andere omstandigheden en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten. Hierdoor gaat volgens het hof een eenvoudige vergelijking van de prijs van US$ 6,04 en € 43 mank. In dit oordeel ligt een voldoende begrijpelijke verwerping van de onder (i) - (v) bedoelde argumenten besloten. Voorts ligt hierin besloten dat het hof van oordeel is dat de mogelijkheid van prijsvergelijking zodanig relevant is dat het prospectus zonder de informatie omtrent de verkoopprijs onjuist en/of onvolledig is. Dit oordeel is van feitelijke aard en n.m.m. voldoende begrijpelijk.

5.4.5. Argument (vi) kan evenmin tot cassatie leiden. In CvE, nr. 43 stellen VEB cs dat [betrokkene 1] en de raad van commissarissen op 3 april 2000 persverklaringen hebben uitgegeven in een poging een einde te maken aan de gerezen onduidelijkheid en de aanhoudende geruchten over een overdracht van het aandelenbezit door of namens [betrokkene 1].(183) In deze persverklaring zijn de prijs en de winstdelingsregeling opgenomen. In geen van de door VEB cs genoemde verwijzingen naar stellingen in feitelijke instanties behoefde het hof een gemotiveerde stelling te lezen dat het koersverloop van het aandeel World Online als gevolg vandeze informatie op 3 april 2000 afweek van de hieraan voorafgaande dagen. Ook indien men veronderstellenderwijs aanneemt dat de koersdalingen vóór 3 april 2000 mede het gevolg zijn geweest van onduidelijkheid over de hoogte van de koopprijs, betekent dit niet dat daarmee de overwegingen van het hof onvoldoende gemotiveerd zijn. Ook dan blijft voldoende begrijpelijk de overweging van het hof dat een eenvoudige vergelijking tussen de verkoopprijs in december 1999 en de introductieprijs mank gaat. Kennelijkheeft het hof aangenomen dat vooraf niet kon worden voorzien dat over dit punt na de beursintroductie zo veel commotie zou ontstaan. Dit acht ik niet onbegrijpelijk.

5.4.6. Op argument (vii) behoefde het hof niet in te gaan, nu Mededeling 2000-167 pas na de beursgang is gepubliceerd.

5.4.7. Uit het vorenstaande volgt dat het onderdeel vruchteloos wordt voorgedragen.

5.4.8. Onderdeel 2b stelt dat het hof ten onrechte niet ingaat op de stelling dat het prospectus tevens misleidend is als gevolg vanhet niet melden van de koopprijs. Het onderdeel verwijst naar de in onderdeel 2a genoemde argumenten.

5.4.9. Het onderdeel miskent dat volgens de systematiek van art. 6:194 en 6:195 in beginsel eerst wordt vastgesteld of een mededeling onjuist en/of onvolledig is en vervolgens of deze onvolledige en/of onjuiste mededeling van dien aard is dat deze als misleidend kan worden aangemerkt. In rov. 2.12.3 oordeelt het hof dat het prospectus niet onvolledig of onjuist is. Het hof past de systematiek van de art.6:194 en 6:195 toe door eerst de stelling m.b.t. onvolledige en onjuiste mededelingen te behandelen en in rov. 2.24 op het gestelde misleidende karakter ervan in te gaan. Het hof komt, thans niet van belang zijnde bijzondere omstandigheden daargelaten,(184) dan niet toe aan de vraag of het prospectus op dit punt misleidend is geweest.

5.4.10. Onderdeel 2c klaagt over de uitleg die het hof geeft aan art. 8 Fondsenreglement. Art. 8 lid 2 bepaalt dat het prospectus een getrouw beeld dient te geven omtrentde toestand (als geheel) van die instelling, dus niet alleen van de financiële situatie daarvan. Bovendien heeft het hof miskend dat het Fondsenreglement op het onderhavige punt de implementatie betreft van art. 4 lid 1 van prospectusrichtlijn 80/390/EEG.(185) Op grond van dit artikel moet het prospectus de informatie bevatten die noodzakelijk is om beleggers in staat te stellen een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevendeinstelling. Een richtlijnconforme interpretatie is in dit geval mede geboden op grond van het destijds geldende art. 27 Wte 1995(186) en art. 2 Regeling aanwijzing bevoegde autoriteiten toezicht effectenverkeer.(187) Voorts volgt de verplichting tot het melden van de prijs naar het oordeel van VEB cs uit AEX Mededeling 98-096. Voor zover de juistheid van het standpunt van VEB cs niet volgt uit prospectusrichtlijn 80/390/EEG en het Fondsenreglement en AEX-mededeling 98-096 geen recht is in de zin van art. 79 RO, heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, nu het niet is ingegaan op het beroep van VEB cs op deze mededeling.

5.4.11. Voor wat betreft de uitleg van het Fondsenreglement mist het onderdeel belang. Het hof overweegt dat, wat er verder van de reikwijdte van art. 8 Fondsenreglement zij, het prospectus al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instelling bekend is, om een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te geven. Naar het onjuiste noch onbegrijpelijke oordeel van het hof kan hieronder in het onderhavige geval niet worden begrepen de koopprijs van de Kalexer-aandelen. Anders dan het onderdeel stelt, volgt uit AEX Mededeling 98-096 niet dat in het prospectus de prijs van de Kalexer-aandelen dient te worden genoemd. Deze verplichting ontstaat pas met de publicatie van Mededeling 2000-167. Dit onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen.

5.4.12. Volgens onderdeel 2d is overigens onbegrijpelijk dat het hof in aanmerking neemt dat de opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten. VEB cs hebben gesteld dat blijkens het prospectus de winstdelingsregeling alléén geldt bij de verkoop aan BayStar en is dus met Mallowdale en Reggeborgh de verkoopprijs van US 6,04 zónder nadere regeling overeengekomen.

5.4.13. Het moge juist zijn dat [betrokkene 1] kort voor de beursintroductie afstand heeft gedaan van de winstdelingsregeling die was overeengekomen met Mallowdale en Reggeborgh, maar op het moment van het sluiten van de koopovereenkomst maakte deze winstdelingsregeling wel degelijk deel uit van de overeenkomst. Dat het hof het moment van het sluiten van de overeenkomst op het oog heeft, blijkt uit de overweging dat de prijs die [betrokkene 1] verkreeg - en die afhankelijk was van een aantal modaliteiten - is "overeengekomen onder andere omstandigheden." Het onderdeel mist in zoverre feitelijke grondslag.

5.4.14. Onderdeel 2e klaagt dat het hof in rov. 2.12.1 niet alle stellingen van VEB cs heeft weergegeven. Voor zover deze rov. aldus moet worden begrepen dat alleen de aldaar genoemde stellingen zijn aangevoerd, is die vaststelling onbegrijpelijk.

5.4.15. Dit onderdeel faalt, omdat uit het bovenstaande volgt dat het hof de door VEB aangevoerde stellingen wel degelijk in aanmerking heeft genomen.

5.5. Beschrijving use of proceeds

5.5.1. Onderdeel 3 bestrijdt rov. 2.15.5. Het hof oordeelt daarin dat uit schema A van het Fondsenreglement volgt dat in het prospectus melding dient te worden gemaakt van de voorgenomen bestemming van de netto-opbrengst. Hieraan is volgens het hof voldaan in de paragraaf Use of Proceeds op p. 33,(188) gelezen in samenhang met p. 52, 53, 99 en 100. Dat dit een en ander niet geconcentreerd is vermeld in het prospectus, is niet zodanig ernstig dat een belegger deze informatie niet met een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen, aldus het hof.

5.5.2. Het onderdeel klaagt in de eerste plaats dat het hof de maatman-belegger bij zijn beoordeling niet tot uitgangspunt zou hebben genomen. Volgens VEB cs kan van de maatman-belegger niet verlangd worden dat hij over het gebruik van de opbrengst meer leest dan de paragraaf Use of proceeds. De maatman-belegger die deze paragraaf leest, zal zich volgens VEB cs over het gebruik van de opbrengst een onjuiste voorstelling maken. Deze stelling heeft het hof niet (gemotiveerd) verworpen. Evenmin stelt het hof vast dat de maatman-belegger zich niet door de beschrijving in de paragraaf Use of proceeds zal laten misleiden. Op p.52, 53 en 100 (de verwijzing naar p. 99 is volgens het onderdeel een kennelijke vergissing), waar wel melding wordt gemaakt van de leningen, wordt niet vermeld dat de opbrengst van de emissie zal worden gebruikt voor aflossing, aldus VEB cs. Ook deze stelling verwerpt het hof niet. Door voldoende te achten dat de maatman-belegger de informatie met 'een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen' heeft het hof een onjuiste maatstaf toegepast. Het gaat er niet om welke inspanningkan worden verwacht, maar welk gedrag van de maatman-belegger kan worden verwacht.

5.5.3. Ik deel de opvatting die in het onderdeel besloten ligt dat de wijze van presentatie van onderling samenhangende informatie van gewicht kan zijn bij de beantwoording van de vraag of informatie in een prospectus misleidend is. Voordat wordt toegekomen aan de vraag of de informatie op voldoende samenhangende wijze is gepresenteerd, moet de vraag worden beantwoord of de informatie in de betreffende paragraaf op zichzelf genomen voldoende volledig is. Bij bevestigende beantwoording van deze laatste vraag is het in beginsel niet meer van belang of een belegger, al dan niet na veel zoekwerk, elders aanvullende informatie kan vinden.

5.5.4. Bij de vraag naar de volledigheid dient acht te worden geslagen op de mate van detail waarin de betreffende informatie moet worden opgenomen. Art. 2.3.9 van Bijlage A bij het Fondsenreglement, dat overigens woordelijk overeenstemt met art. 2.3.9 van Schema A bij Richtlijn 80/390/EG, bepaalt dat het prospectus informatie dient te bevatten over de "netto-opbrengst van de emissie voor de uitgevende instelling en voorgenomen bestemming daarvan, bijvoorbeeld financiering van het investeringsprogramma of versterking van de financiële positie van de uitgevende instelling." Uit algemene bewoordingen die in deze voorbeelden worden gebruikt mag m.i. worden afgeleid dat het prospectus niet in detail behoeft te vermelden op welke wijze de opbrengst van de emissie zal worden gebruikt.(189) Naar mijn inzicht is het dan in beginsel niet van grote betekenis of het prospectus elders informatie bevat over de bestemming van de opbrengst indien de paragraaf die hierover handelt op zichzelf voldoende informatie bevat.(190)

5.5.5. Het hof overweegt dat aan het voorschrift van schema A van het Fondsenreglement is voldaan. Gezien de betrekkelijk algemene eisen berust dit oordeel m.i. op een juiste rechtsopvatting en is dit niet onbegrijpelijk. Tevergeefs wordt daarom gesteld dat het hof miskent dat de paragraaf misleidend (want onvolledig) is, omdat details over de aflossing ontbreken. De overige klachten, die hierop voortbouwen, worden daarom eveneens vruchteloos voorgedragen.

5.5.6. Ten overvloede voeg ik hieraan toe dat ik juist acht het oordeel van het hof dat van de maatman-belegger een redelijke mate van inspanning mag worden verwacht bij lezing van het prospectus. Uitgangspunt mag blijven dat de maatman-belegger in staat moet worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen en dat dezebelegger dan vervolgens zijn eigen verantwoordelijkheid ook werkelijk neemt.

5.6. Conversiekoers lening ABN AMRO

5.6.1. De onderdelen 4a en 4b werpen klachten op tegen rov. 2.16.5 die betrekking heeft op de conversiekoers waartegen ABN AMRO haar leningen aan World Online kon omzetten in aandelen World Online indien deze leningen niet tijdig zouden worden afgelost. De conversiekoers bedroeg € 4,68 per aandeel voor de lening van 16 december 1999 en € 4,12 per aandeel voor de lening van 25 februari 2000. Volgens het hof behoefde World Online hieromtrent niets in het prospectus mee te delen. De conversiekoers is volgens het hof alleen van belang indien de beursgang geen doorgang zou vinden, waardoor World Online de liquiditeiten zouden ontbreken om de leningen af te lossen. Uit die koers kan volgens het hof niet worden afgeleid in welke mate ABN AMRO vertrouwen stelde in World Online.

5.6.2. Volgens onderdeel 4a is dit oordeel onbegrijpelijk. De conversiekoers drukt hoe dan ook een oordeel uit over de waarde van de onderneming. VEB cs hebben aangevoerd dat de waardering destijds niet of nauwelijks plaatsvond op basis van de financiële positie, maar op basis van toekomstverwachtingen. Het hof stelt niet vast dat dit laatste anders zou zijn. Daarom valt niet in te zien dat de conversiekoers geen oordeel zou inhouden over de toekomst van World Online. Evenmin valt in te zien dat het niet doorgaan van de beursgang een zodanig verschil zou maken. Er is bovendien geen wezenlijk verschil tussen de conversiekoers en de prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen eind december 1999 had verkocht. Bovendien ziet het hof eraan voorbij dat de balanspositie als gevolg van de conversie zou verbeteren.

5.6.3. Dit onderdeel faalt. Begrijpelijk acht ik het oordeel dat de conversiekoers alleen van belang is in een situatie die niet kan worden vergeleken met de situatie waarin de beursintroductie doorgang vindt. Zonder de beursgang zou World Online mogelijk onvoldoende liquiditeiten hebben om de leningen van ABN AMROaf te lossen, en zou zij bovendien niet de financiële middelen hebben om haar strategie te realiseren.(191) Een dergelijke situatie, die naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof gepaard gaat met somberder toekomstverwachtingen, laat zich niet vergelijken met die van een beursgang, die een betere balans en sterkere financiële slagkracht van World Online tot gevolg zou hebben. Een vergelijking met de prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen eind december 1999 verkocht gaat als gevolg van de winstdelingsregeling niet op. Ook indien de balanssituatie als gevolg van de conversie zou verbeteren, laat dat onverlet dat de balans van World Online naar verwachting na conversie nog steeds aanmerkelijk slechter af zou zijn dan na een geslaagde beursgang.

5.6.4. Onderdeel 4b klaagt dat het hof heeft blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting door een bewijsaanbod van VEB cs te passeren. Zij hebben aangeboden te bewijzen dat de conversiekoers voor beleggers relevant was. Door dit aanbod te passeren heefthet hof miskend dat het erom gaat of de belegger kennis omtrent de koers nodig had om een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Hierbij is van belang of beleggers de informatie de facto relevant achten.

5.6.5. Het hof kon het bewijsaanbod naast zich neerleggen, omdat in cassatie overeind blijft staan het feitelijk uitgangspunt dat de vooruitzichten van World Online in geval van conversie niet kunnen worden vergeleken met de situatie waarin beursgang doorgang vindt. Ook dit onderdeel faalt.

5.7.Lock up verplichting

5.7.1. De onderdelen 5a - 5e klagen over rov. 2.18 e.v. Volgens het hof blijkt uit p. 99 van het prospectus dat [betrokkene 1] aandelen aan BayStar had verkocht. Tevens bleek dat zij zou delen in de winst die BayStar eventueel op de aandelen zou maken en dat BayStar niet was gebonden aan de lock up. Voorts staat volgens het hof vast dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] uitsluitend passive investor in BayStar waren. VEB cs hebben onvoldoende feiten gesteld waaruit zou kunnen volgen dat [betrokkene 1] wel zeggenschap had. Het enkele feit dat BayStar zich nadien vrijwillig aan een lock up heeft gebonden is niet voldoende om deze stelling deugdelijk te onderbouwen, aldus het hof.

5.7.2. Onderdeel 5a klaagt dat het hof het standpunt van VEB cs in rov. 2.18.2 onvolledig heeft weergegeven. VEB cs hebben het volgende aangevoerd:
(i) het prospectus is misleidend omdat bij de beschrijving van de lock up-verplichting niet is vermeld dat [betrokkene 1] een deel van haar aandelen had overgedragen aan BayStar en dat zij met BayStar een winstdelingsregeling was overeengekomen. Deze regeling hield in (i) dat zij bij doorverkoop, na een alleen aan BayStar toekomende winstmarge van USD 2 per aandeel, de helft van de verkoopwinst van BayStar zou ontvangen en (ii) dat BayStar niet aan de lock up was gebonden;
(ii) beleggers mochten erop rekenen dat de lock up ook zou gelden voor indirect gehouden aandelen. De ratio is dat bestuurders, commissarissen en oprichters niet kort na de emissie een negatief vertrouwenssignaal afgeven en dat beleggers de garantie hebben dat deze aandelen niet kort na de emissie op de markt komen. Beleggers mochten erop rekenen dat die verplichting ook zou gelden voor indirect door deze personen gehouden aandelen;
(iii) in Euronext Mededeling 2000-167 is in de omschrijving van de lock up- verplichting expliciet opgenomen dat ook indirect gehouden aandelen hieronder vielen;
(iv) BayStar heeft onmiddellijk na de beursgang 1.212.000 aandelen tegen €50,20 verkocht, hetgeen (v) neerkomt op een materiële schending van de lock up-verplichting;
(vi) [betrokkene 1] en [betrokkene 2] hadden een belang in BayStar als passive investor en profiteerden in die hoedanigheid van de verkoopwinst van BayStar;
(vii) dit is niet in het prospectus vermeld, hetgeen misleidend is geweest;
(viii) ook op deze wijze zouden [betrokkene 1] en [betrokkene 2] de lock up-verplichting zijn nagekomen.
Het hof noemt alleen de onderdelen (vi) en (viii) en heeft het standpunt van VEB cs derhalve onvolledig weergegeven, aldus het onderdeel.

5.7.3. Het onderdeel mist belang. Niet van betekenis is op welke wijze het hof de stellingen van partijen heeft samengevat, maar op welke wijze het de wederzijdse stellingen in zijn oordeel heeft betrokken.

5.7.4. Volgens onderdeel 5b is het hof voorbijgegaan aan de onder (i), (ii) en (vii) genoemde stellingen. Het hof gaat niet in op de vraag of het prospectus misleidend is omdat niet (duidelijk) is vermeld dat de lock up geen betekenis had voor de indirecte belangen van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] in BayStar, althans omdat niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] die belangen hadden doordat zij passive investor in BayStar waren en aldus zouden profiteren van de verkoop van aandelen die BayStar hield. 's Hofs oordeel is in dit licht bezien onbegrijpelijk, omdat deze stellingen niet het oordeel kunnen dragen dat het prospectus (ook) op dit punt misleidend is geweest. Voor zover de tweede zin van rov. 2.18.5 moet worden gelezen als een oordeel hierover, is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd.

5.7.5. In de eerste zin van rov. 2.18.5 ligt een toereikende verwerping van stelling (i) besloten. Op p. 99(192) bevatte het prospectus informatie over de overdracht van aandelen World Online door Kalexer aan BayStar. Aldaar was ook vermeld dat BayStar niet was gebonden aan een lock up en dat Kalexer een winstdelingsregeling was overeengekomen. In het definitieve prospectus staan voorts nadere details van deze winstdelingsregeling opgenomen. In zoverre faalt onderdeel 5b.

5.7.6. Ten aanzien van de overige klachten neem ik het volgende in aanmerking. De ratio van lock up-regelingen is dat bestuurders, commissarissen, grootaandeelhouders en andere direct bij de vennootschap betrokkenen aan de markt het vertrouwen geven dat zij (ten minste in financiële zin) verbonden zullen blijven aan de onderneming en daarmee hun vertrouwen tonen in de onderneming. Bovendien geven degenen die zich binden aan een lock up het vertrouwen aan de marktdat niet binnen de lock up periode grote pakketten aandelen op de markt worden gebracht met koersdruk als gevolg.

5.7.7. In rov. 2.18.1 haalt het hof een passage uit het prospectus aan waarin de lock up-regelingen worden omschreven:
"Each of World Online (subject to certain exceptions) and certain shareholders has agreed, that, for a period of 180 days after the date of this Offering Circular, it will not offer, sell, contract to sell, pledge or otherwise dispose of any shares or any securities substantially similar to the shares, or any securities convertible or exchangeable for shares or similar securities of World Online, nor will it announce or otherwise publicize the intention to do any of the foregoing, without the written consent of the Joint Global Coordinators. In accordance with the current regulations of Amsterdam Exchanges N.V., each member of the supervisory board and management board of World Online had agreed not to dispose of any shares held by him or her at the closing of the offering for a period of six months after the closing of the offering."

5.7.8. N.m.m. mag van de maatman-belegger niet worden gevergd dat hij onderzoek doet naar de 'current regulations of Amsterdam Exchanges N.V.'.(193) Gezien de ratio van de lock up-regeling mogen beleggers er naar mijn inzicht op vertrouwen dat in beginsel ook indirecte vervreemdingen onder de lock up vallen, ook indien Mededeling 98-096 dit niet met zo veel woorden vereist.

5.7.9. [betrokkene 1] kon op twee manieren profiteren van de verkoop van aandelen World Online door BayStar. De eerste wijze, de overeengekomen winstdelingsregeling, stond beschreven in het prospectus. Daarnaast profiteerde zij in hoedanigheid van (passive) investor in BayStar. Dat laatste gold ook voor [betrokkene 2]. Deze indirecte wijze waarop [betrokkene 1] en [betrokkene 2] profiteerden van een verkoop door BayStar stond niet in het prospectus vermeld.

5.7.10. Ik heb mij afgevraagd in hoeverre het antwoord op de vraag of [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] zeggenschap hebben in BayStar al dan niet relevant is voor de vraag of bovenstaande passage uit het prospectus onvolledig is in het licht van de verkoop door BayStar en het belang van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] daarin. De zeggenschapsvraag is m.i. relevant omdat, indien wordt vastgesteld dat [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] zeggenschap hadden, eerder kan worden aangenomen dat het prospectus onjuist, onvolledig en/of misleidend is dan wanneer zij geen zeggenschap hadden. Maar dat betekent m.i. niet zonder meer dat het prospectus niet onjuist, onvolledig en/of misleidend is indien zij geen zeggenschap zouden hebben gehad. Zo acht ik denkbaar dat van betekenis is of [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] een redelijk vermoeden hadden dat BayStar binnen de lock up-periode aandelen zou gaan vervreemden, ook in de situatie waarin zij geen zeggenschap hadden. Men kan tot het oordeel komen dat de beschrijving van de lock up aanvulling behoefde, ingeval [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] een redelijke verwachting hadden dat BayStar zou gaan verkopen (welke verwachting kan worden ontleend aan de antwoorden op de vraag of BayStar voor de beursintroductie is gevraagd zich te committeren aan een lock up en zo ja, wat haar reactie hierop is geweest). Ik acht niet ondenkbaar dat ook nog andere omstandigheden van belang zouden kunnen zijn, zoals het relatieve belang van de participatie in World Online binnen de beleggingsportefeuille van BayStar, het relatieve belang van [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] in BayStar vergelekenmet die van andere investors etc.

5.7.11. In ieder geval meen ik dat de verwerping door het hof van de stelling van VEB dat het prospectus misleidend is omdat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] niet meer dan passive investor waren nadere motivering behoefde. VEB cs hebben immers betoogd dat het prospectus onvolledig en/of misleidend was door het enkele feit dat zij op indirecte wijze profiteerden van de verkoop van BayStar, óók indien moet worden aangenomen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] slechts passive investor waren.(194) In het licht van het bovenstaande mocht het hof m.i. aan deze stellingen zonder nadere motivering niet voorbij gaan. Onderdeel 5b wordt daarom gedeeltelijk terecht voorgedragen.

5.7.12. Onderdeel 5c richt zich tegen de eerste zin van rov. 2.18.5. Voor zover het hof in deze zin een oordeel heeft gegeven over de voornoemde stellingen, bouwt het hof voort op rov. 2.11.4 dat door onderdeel 1 van het tweede middel wordt bestreden. Gegrondheid hiervan brengt mee dat rov. 2.18.5 nietin stand kan blijven. Overigens zou het hof hebben miskend dat de maatman-belegger tot uitgangspunt moet worden genomen. Het hof stelt niet (op begrijpelijke wijze) vast dat de maatman-belegger niet op het verkeerde been wordt gezet doordat bij de beschrijving van de lock up verplichting geen melding is gemaakt van de in onderdeel 5a achter (i) vermelde feiten.

5.7.13. Voor zover het onderdeel voortbouwt op onderdeel 1 van het tweede middel, faalt het, nu dat onderdeel 1 eveneens tevergeefs wordt voorgedragen. De tweede klacht faalt m.i. eveneens. Niet wordt vermeld alwaar deze stelling eerder is geponeerd.

5.7.14. Onderdeel 5d stelt dat het hof er ten onrechte vanuit gaat dat de stelplicht en bewijslast van de zeggenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] bij VEB cs liggen. Immers hebben VEB cs gemotiveerd aangevoerd dat het prospectus (in elk geval) onvolledig is geweest doordat daarin niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar. Op grond van art. 6:195 zou debewijslast zijn omgekeerd. Het oordeel van het hof is voorts onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, voor zover hierin besloten ligt dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] géén zeggenschap in BayStar hadden. Voorts is onjuist of onbegrijpelijk dat het hof is voorbijgegaan aan de stelling van VEB cs dat World Online en de Banken over de nodige gegevens beschikken waaruit deze zeggenschap kan blijken en VEB cs niet, en dat de Banken en World Online ten onrechte weigeren om deze gegevens in deze procedure mee te delen en/of over te leggen.

5.7.15. Dit onderdeel faalt voor zover het betoogt dat de stelplicht ter zake van de juist- en volledigheid van het prospectus rust op World Online. In het Coopag-arrest heeft de Hoge Raad overwogen dat het aan de eiser is om te stellen dat en waarom het prospectus tekort schoot in juist- of volledigheid van de mededelingen die daarin zijn vervat. Heeft de eiser aan die stelplicht voldaan, dan rust vervolgens in beginsel op de gedaagde de bewijslast van de juistheid ofvolledigheid van die mededelingen, aangenomen dat zij inhoud en inkleding van die mededelingen zelf heeft bepaald of doen bepalen.(195)

5.7.16. Voor zover het onderdeel betoogt dat de bewijslast ter zake van de volledigheid van de paragraaf over de lock up-regelingen wordt omgedraaid, wordt het terecht voorgedragen. VEB cs hebben gemotiveerd gesteld dat en waarom deze paragraaf onjuist en/of onvolledig was nu niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar (voor een overzicht van de stellingen van VEB cs, zie onderdeel 5a). De bewijslast ter zake van de volledigheid van deze paragraaf rust dan op grond van art. 6:195 op World Online en/of de Banken, nu zij de inhoud en inkleding van het prospectus mede hebben bepaald. Voor zover World Online en de Banken in dat kader aanvoeren dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] geen zeggenschap hadden in BayStar, vloeit uit art. 6:195 BW voort dat zij deze stelling met bewijzen dienen te staven. Bij deze stand van zaken hebben VEB cs geen belang meer bij hun klacht tegen het oordeel dat geen aanleiding bestaat om World Online of de Banken op te dragen gegevens in het geding te brengen, zoals VEB cs hebben verzocht.

5.8. Opties van [betrokkene 3]

5.8.1. In onderdeel 6 stellen VEB cs dat het hof in rov. 2.19.2 en 2.19.6 is voorbijgegaan aan een essentiële stelling. Volgens VEB cs is de hoge gemiddelde uitoefenprijs van de opties veroorzaakt doordat het grote aantal aan commissaris [betrokkene 2] ná de emissie te verlenen opties reeds bij de berekening van het gemiddelde zijn meegeteld, tegen de middenkoers van de voor de emissieprijs overeengekomen bandbreedte, zónder dat een en ander op enige wijze in het prospectus tot uitdrukking is gebracht.

5.8.2. Het onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Voor zover het zich richt tegen rov. 2.19.2 mist het belang, omdat het hof aldaar geen oordeel velt, maar slechts een samenvatting geeft van stellingen. Het hof heeft niet miskend dat de gemiddelde uitoefenprijs is beïnvloed door de geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2]. Naar het oordeel van het hof voldoet in dit geval de gemiddelde uitoefenprijs, omdat deze samenhangt met het totaal aantal verleende opties. Het hof verwerpt de stelling dat € 39 niet als geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2] had mogen worden opgenomen. Immers stond de uitoefenprijs op het moment van het verschijnen van het voorlopig prospectus nog niet vast. Uit dit oordeel volgt direct dat de gemiddelde uitoefenprijs wordt beïnvloed door de geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2]. In dit oordeel ligt dan ook een verwerping van de stelling van VEB cs besloten. Het hof behoefde op de specifieke positie van opties van [betrokkene 2] niet nader in te gaan, aangezien het reeds had vastgesteld dat het prospectus in dit opzicht voldeed aan de eisen van het Fondsenreglement en overigens geen zorgvuldigheidsplicht tot meer specificatie noopte.

5.9. Misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees

5.9.1. Onderdeel 7, dat uiteenvalt in twee subonderdelen, richt zich tegen rov. 2.22.5 waarin het hof kort gezegd overweegt dat VEB cs hun stellingen omtrent misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees door World Online onvoldoende hebben onderbouwd. Volgens het onderdeel hebben VEB cs gesteld (i) dat de uitlatingen van [betrokkene 1] in NRC Handelsblad van 1 maart 2000 hieromtrent feitelijk onjuist waren en niet zijn gecorrigeerd. Voorts stellen VEB cs (ii) dat in het prospectus ten onrechte niet is vermeld hoeveel actieve abonnees World Online kende; slechts het totaal aantal abonnees is vermeld. Voorts zou verhuld zijn weergegeven (iii) dat het aantal niet-betalende abonnees 80% van het totale aantal abonnees bedroeg. Tevens staat ten onrechte op p. 71 van het prospectus vermeld (iv): "Based on publicly available market information, we believe that we are the leading full-service internet company in the Netherlands." Deze mededeling was onjuist, aldus VEB cs. Volgens onderdeel 7a worden de stellingen (ii) toten met (iv) niet genoemd in rov. 2.22.1 en worden deze niet besproken in rov. 2.22.5. Het oordeel van het hof is daarom volgens het onderdeel onjuist, althans onbegrijpelijk.

5.9.2. Het onderdeel mist belang voor zover het zich richt tegen de samenvattingen van de stellingen van VEB cs. Aan stelling (ii) mocht het hof zonder verdere motivering voorbijgaan. Immers vermeldt het prospectus op p. 70, naar World Online onbestreden heeft gesteld, het totaal aantal belminuten. Bij die stand van zaken mist de vraag hoeveel actieve abonnees World Online kende belang. Het hof behoefde hierop niet afzonderlijk in te gaan. Aan stelling (iii) mocht het hof eveneens zonder nadere motivering voorbijgaan in het licht van de stellingen van World Online(196) dat het prospectus wel degelijk voldoende informatie bevat. World Online heeft gesteld dat op p. 42 staat vermeld dat 20% van het totaal aantal abonnees abonnementsgeld betaalt, terwijl op p. 71 - 77 per land staat vermeld hoeveel procent van de abonnees in het betreffende land een gratis abonnement heeft. VEB cs hebben dit verweer niet betwist, waardoor het hof niet gehouden was nader op deze stelling in te gaan. Het hof behoefde evenmin in te gaan op stelling (iv), nu de betreffende mededeling niet wordt gepresenteerd als een onderbouwd feit, maar eerder als een educated guess.

5.9.3. Onderdeel 7b richt zich tegen de tweede zin van rov. 2.22.5 waarin het gaat om de winstcijfers die [betrokkene 1] zou hebben genoemd tijdens een interview dat op 1 maart 2000 is gepubliceerd in NRC Handelsblad.(197) De bewuste passage luidde:
"World Online, meent [betrokkene 1], moet beoordeeld worden op de stromen van inkomsten die het genereert. De belangrijkste is vooralsnog die van de telefoonminuten van klanten die bellen naar de modems van World Online om websites te bezoeken. Telecomaanbieders laten Internetbedrijven meedelen in de opbrengst daarvan.
[betrokkene 1] presenteert de ingrediënten voor een rekensommetje: "Wij genereren maandelijks 700 miljoen minuten telefoonverkeer. Laten die eens vijf cent opleveren. Dan heb je een inkomstenstroom van vier- tot vijfhonderd miljoen gulden per jaar. Voor een telecommunicatiebedrijf is dat bijna pure winst. Het netwerk waarover dat telefoonverkeer loopt ligt er immers al. Wat betalen beleggers op de beurs voor een telecommunicatiebedrijf? Dertig keer de winst misschien?" [betrokkene 1] wil de rekensom niet afmaken, maar hij is eenvoudig. Het bedrijf zou op basis daarvan al op een slordige 12 miljard gulden getaxeerd kunnen worden. (...)
Als zelfstandige Internet-aanbieder heeft World Online een vergunning aangevraagd voor de bouw van een netwerk, zo onthult [betrokkene 1]. De aanvraag daarvan heeft in Nederland tegenwoordig weinig om het lijf, maar [betrokkene 1] wil ermee aangeven dat World Online serieus bouwt aan een eigen telecombedrijf. (...) Maar World Online gebruikt toch het netwerk van aandeelhouder Telfort? [betrokkene 1]: "Goddank hebben we ook andere leveranciers. En we bouwen ons eigen netwerk. Daarvoor investeren we meer dan 100 miljoen euro per jaar."

Volgens het hof heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de door [betrokkene 1] gegeven winstcijfers zodanig onjuist zijn dat deze misleidend genoemd moeten worden. Het hof verwijst naar de door World Online en Goldman Sachs gegeven context, waarmee het hof volgens het onderdeel doelt op de winstmogelijkheden van een telecommunicatiebedrijf. World Online was op dat moment geen telecommunicatiebedrijf. Voorts overweegt het hof dat de cijfers van VEB cs (die zich baseren op een schatting van Stratix), niet zijn onderbouwd.

5.9.4. Volgens het onderdeel is de uitspraak van [betrokkene 1] alleen waar voor een telecommunicatiebedrijf en niet voor een bedrijf als World Online. De maatman-belegger zal zich niet hebben gerealiseerd dat de door [betrokkene 1] gegeven cijfers geen betrekking hebben op World Online, zo klaagt het onderdeel.

5.9.5. Volgens het hof zijn de winstcijfers niet zodanig onjuist dat deze misleidend genoemd kunnen worden. Uit dit oordeel blijkt dat de uitlatingen van [betrokkene 1] weliswaar niet uitblinken in helderheid, maar niettemin niet zodanig onjuist zijn dat zij als misleidend zijn aan te merken. De alinea voorafgaand aan de bewuste mededeling omtrent de 'pure winst' voor een telecommunicatiebedrijf meldt duidelijk dat een onderscheid bestaat tussen telecomaanbieders en internetbedrijven en dat deze de winst van het gebruik delen. Voorts blijkt uit het slot van de aangehaalde passage dat World Online volgens [betrokkene 1] serieus bouwt aan een eigen telecombedrijf. In het licht van deze context acht ik het oordeel van het hof, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.9.6. Aan het slot van onderdeel 7b wordt geklaagd over het oordeel dat de door VEB cs gemaakte schatting van de omzet onvoldoende feitelijk is onderbouwd. VEB cs hadden op basis van mededelingen van marktonderzoeksbureau Stratix gesteld dat een aanbieder als World Online voor elke gebelde minuut één cent kan incasseren.(198) VEB cs hebben voorts gesteld dat de schatting door [betrokkene 1] van 700 miljoen belminuten per maand ongeveer 300 miljoen te hoog is. De schatting van Stratix zou niet zijn bestreden, zodat het hof ten onrechte een nadere onderbouwing van die schatting heeft verlangd.

5.9.7. Ook deze klacht faalt. Ook indien juist zou zijn dat de schatting van Stratix niet is bestreden, dan is wel bestreden het aantal belminuten.(199) Dit zou volgens World Online zelfs hoger liggen dan het door [betrokkene 1] geschatte aantal van 700 miljoen belminuten per maand. Niet onbegrijpelijk acht ik dat van VEB cs een nadere onderbouwing van de schatting mocht worden gevergd.

5.10. Vaststelling emissieprijs

5.10.1. De onderdelen 8a - 8g richten zich tegen rov. 2.20.4 waarin het hof kort gezegd oordeelt dat VEB haar stelling dat de emissieprijs te hoog is vastgesteld onvoldoende heeft onderbouwd. Ik maak voorafgaand aan de behandeling van de verschillende klachten enkele opmerkingen ter inleiding.

5.10.2. Het waarderen van bedrijven is niet eenvoudig, vooral niet in tijden van hoge volatiliteit. Dat gold zeker op het hoogtepunt van de internethype. Het vaststellen van de introductieprijs bij een beursgang is te meer ingewikkeld, nu het tevoren moeilijk is in te schatten waar vraag en aanbod elkaar op het moment van de beursintroductie zullen ontmoeten.

5.10.3. De bookbuilding-methode tracht dit probleem zo goed en zo kwaad als het kan op te lossen. Bijlage XV van het Fondsenreglement geeft regels en informatie over de bookbuilding-methode. Kernervan is dat niet deskundigen, maar de markt zélf de prijs van de aandelen bepaalt, vóór de beursintroductie.(200) Het bookbuilding-systeem kenmerkt zich hierdoor dat de prijs van het effect eerst na inschrijving definitief bekend wordt gemaakt.(201) Van der Pauw en Stevens(202) omschrijven het bookbuilding-proces als volgt:
"Allereerst analyseert de begeleidende bank de onderneming, de marktsector waarin de onderneming actief is en de positie van de onderneming in die sector en komt op basis daarvan tot een grove prijsindicatie, een bandbreedte voor wat een redelijke introductieprijs zou kunnen zijn. Vervolgens wordt een voorlopig prospectus gepubliceerd. Het voorlopige prospectus bevat een algemene beschrijving van de onderneming, de markt, financiële cijfers, enige juridische gegevens, kortom alle gegevens die in ieder prospectus opgenomen moeten worden, behalve één: de verkoopprijs van de stukken. In plaats daarvan wordt de bandbreedte vermeld. Op de voorkant van het voorlopige prospectus wordt inrode inkt vermeld dat dit document nog niet (geheel) voltooid is en nog kan worden gewijzigd (...). In een aparte advertentie (...) wordt de voorgenomen beursgang aangekondigd en worden beleggers uitgenodigd om in te schrijven op de aandelen, onder opgave van het aantal gewenste stukken, en tegen welke prijs. (...) Een meervoudige inschrijving c.q. kennisgeving, waarbij verschillende prijzen en corresponderende aantallen worden genoemd, behoort ook tot de mogelijkheden. Deze mogelijkheid staat alleen openvoor de grotere, institutionele beleggers; aangezien de kleinere beleggers en particulieren ieder afzonderlijk weinig invloed hebben op de prijsvorming, en de administratieve verwerking van talloze inschrijvingen voor kleine aantallen aandelen tegen uiteenlopende prijzen te belastend zou zijn, kunnen zij uitsluitend bestens inschrijven.
Uit de inschrijvingen c.q. kennisgevingen wordt het 'boek' opgebouwd, aan de hand waarvan de interesse uit de markt voor de te introduceren stukken gepeild kan worden. Na afloop van de inschrijvingsperiode kan de optimale introductieprijs vastgesteld worden, alsmede de verdeling van de stukken onder de inschrijvers."

5.10.4. Overeenkomstig de bookbuilding-methode is de introductieprijs in het voorlopig prospectus niet ingevuld. De eerste bladzijde van het voorlopig prospectus vermeldt:
"It is currently estimated that the initial public offering price will be between € 35 and € 43 per share. Prior to the offering, there has been no public market for the shares. (...)
Offering Price: €per share."
In het definitieve prospectus is deze eerste zin niet opgenomen. Dit prospectus vermeldt op de eerste bladzijde € 43 als Offering Price.

5.10.5. Op p. 26, r.k. van het voorlopig prospectus en p. 27 l.k. van het definitieve prospectus valt te lezen:
"Before the offering, there has been no public market for our shares. We, the selling shareholders and the underwriters will determine the initial public offering price by negotiations, and this price may not be the price atwhich the ordinary shares will trade. Although the shares will be listed on the AEX, an active trading market may not develop and be sustained after the offering."

5.10.6. Op grond van art. 6:194, aanhef en onder d BW kunnen misleidende mededelingen omtrent de prijs of de wijze van berekenen daarvan leiden tot aansprakelijkheid.(203) De MvT vermeldt:
"Reclame behoort geen misleidende voorstelling te geven van de prijs of de wijze waarop een prijs berekend is, bij voorbeeld in het geval dat een goed wordt aangeboden tegen een sterk gereduceerde prijs op basis van afbetaling, terwijl het uiteindelijk te betalen bedrag, waarin dan vaak nog rente en kosten moeten worden verdisconteerd, aanzienlijk hoger blijkt te zijn dan de aangegeven prijs. Ook is sprake van misleidende reclame wanneer daarin prijsreducties of kortingsprijzen zodanig vet worden afgedrukt dat hierdoor bij de consument de indruk wordt gewekt dat deze prijzen in plaats van het bedrag van een reductie verkoopprijzen zijn. Ook ten onrechte gedane aanduidingen als "normale prijs", "winkelwaarde" of "grossiersprijs" kunnen, evenals zogenaamde "doorgestreepte prijzen", een misleidend effect hebben.
Een andere in dit verband nogal eens voorkomende vorm van misleidende reclame doet zich voor wanneer er wordt geadverteerd met een korting op een bepaald produkt, zonder dat men er duidelijk bij vermeldt dat een dergelijke korting alleen wordt verleend indien bij de aankoop van dat produkt tevens een bepaald bedrag aan andere goederen bij de adverteerderdient te worden besteed (...) Ten slotte kan men hier ook nog denken aan de misleidende voorstelling van de hoogte van de rente op jaarbasis bij persoonlijke leningen."(204)

5.10.7. Ik lees art. 6:194 sub d aldus dat dit in de eerste plaats is geschreven voor situaties waarin de prijs vaststaat, of waarin de criteria vaststaan aan de hand waarvan de prijs kan worden berekend. Dit artikel beoogt te voorkomen dat deze prijs op misleidende wijze wordt gepresenteerd. Zo tracht art. 6:194 te bewerkstelligendat consumenten een verantwoorde beleggingsbeslissing nemen op basis van de juiste informatie; het beschermt consumenten niet tegen hoge prijzen als zodanig en gaat niet uit van de iustum pretium-leer.

5.10.8. Uit het voorlopig prospectus blijkt dat de bandbreedte een schatting betreft. Het prospectus geeft geen garantie dat de introductieprijs binnen de aangeduide bandbreedte zal liggen (It is currently estimated ...). Voorts vermelden het voorlopig en het definitieve prospectus dat de introductieprijsafhankelijk is van de uitkomst van onderhandelingen. Men kan zich in dit licht afvragen of een mededeling omtrent de bandbreedte wel kan worden beschouwd als een mededeling omtrent de prijs als bedoeld in art. 6:194 BW. Zij het aarzelend, zou ik deze vraag bevestigend willen beantwoorden. Indien Uw Raad mijn mening zou delen, rijst de vraag ten aanzien van welke feiten de bewijslast op grond van art. 6:195 BW wordt omgedraaid. De eerste zin van het eerste lid spreekt van omkering van de bewijslast "ter zake van de juistheid en volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn vervat of daardoor worden gesuggereerd." Deze bewijslastomkering heeft derhalve betrekking op de hierboven onder 5.10.4 en 5.10.5 aangehaalde mededelingen. N.m.m. gaat de bewijslastomkering ter zake van de volledigheid van de mededelingen omtrent de (berekening van de) prijs in zijn algemeenheid niet zo ver dat de